文丨徐高（經(jīng)濟學博士，中銀國際證券首席經(jīng)濟學家）

當前，各方對我國經(jīng)濟形勢的評估沒有太大分歧，普遍認為我國有需求收縮、增長下行之明顯壓力，風險不低。但在我國是否需要通過刺激政策來托底經(jīng)濟增長這個問題上，各方觀點不一，贊成與反對的聲音都有。各方在刺激政策是否有效、是否有持續(xù)性、長短期成本收益狀況等多個問題上缺乏共識。刺激政策因缺乏共識而面臨不小阻力，推出時更多只能像“擠牙膏”一樣被經(jīng)濟壓力所倒逼出來，因而往往滯后于形勢變化，令政策效果大打折扣。

為了更有利于政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行，提升政策的領(lǐng)先性和有效性，有必要對刺激政策的成本收益、利害得失做深入分析，把各方對政策刺激的疑惑之處講深講透，從而凝聚共識。本文試圖利用宏觀思維，深度剖析刺激政策的約束條件所在，探討政策的效果、持續(xù)性等關(guān)鍵問題，以明辨刺激政策的是非。

1. 評價宏觀政策要有宏觀思維

評估宏觀政策的利害，不能就政策論政策地一概而論，而必須要將政策放到具體的宏觀環(huán)境中來進行。同樣的宏觀政策，在不同宏觀環(huán)境中可能產(chǎn)生完全不同的效果。在某種宏觀環(huán)境中利大于弊的政策，在另一種宏觀環(huán)境中就可能弊大于利。這是因為宏觀政策在經(jīng)濟中施行時存在復雜的反饋傳導機制，會產(chǎn)生一環(huán)接一環(huán)的擴散效應。不同宏觀環(huán)境中，政策的反饋傳導狀況可能有很大不同，從而讓同樣的政策產(chǎn)生不一樣的后果。脫離宏觀環(huán)境來評價政策應不應當，容易犯刻舟求劍的錯誤。

以上道理并不復雜，但卻容易被個人從其微觀生活中所得的經(jīng)驗所遮蔽，一葉障目。每個人都生活在宏觀經(jīng)濟中，都會從自己所處的位置出發(fā)，對經(jīng)濟運行有一定了解。但這些得自微觀的了解，哪怕是變成了很多人共同持有的“常識”，也未必能夠完全把握宏觀經(jīng)濟的運行。用出自個人經(jīng)驗的微觀思維來理解宏觀經(jīng)濟，評價宏觀政策（不管是刺激還是緊縮政策），很容易出現(xiàn)偏差和誤解。

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅·克魯格曼在2014年寫過一篇題為《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》的文章很好地說明了這個問題【1】。文中有這么一段話：“國家并不是公司。國民經(jīng)濟政策，即使是在一個小國，也需要考慮在商業(yè)生活中常常無關(guān)緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工，然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務也主要是賣給國內(nèi)的。”

克魯格曼這里批評了將宏觀經(jīng)濟當成微觀企業(yè)來理解的錯誤思想。微觀經(jīng)濟主體（無論是企業(yè)還是個人）生活在一個他所不能控制，只能被動接受的外生經(jīng)濟環(huán)境中。哪怕是一個規(guī)模很大的企業(yè)，其經(jīng)營活動對整個宏觀經(jīng)濟的影響也可以忽略不計。因此，微觀經(jīng)濟主體決策時，既不會，也不應考慮他的行為對經(jīng)濟環(huán)境的影響。所以，企業(yè)會將自己的收入看成不受自己控制，而被企業(yè)所處經(jīng)濟環(huán)境所決定的外生變量。企業(yè)決策時因而需要量入為出，以收入確定其支出。企業(yè)是這樣，體量遠小于企業(yè)的個人就更是如此了。

很多人在談宏觀政策時，喜歡講政策空間，認為政策要留有余地，不能把“彈藥”用盡。這種講法反映的就是把宏觀經(jīng)濟當企業(yè)來看的微觀思維。其潛臺詞是，政策的“彈藥”是給定的，只有這么多，用一點就少一點，所以得省著用；要是把“彈藥”用盡，政策就難以為繼，甚至還會搞出問題。這種說法雖然聽上去符合普通人的常識，卻是對宏觀經(jīng)濟運行的誤解。

正如克魯格曼所說，“即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務也主要是賣給國內(nèi)的。”這意味著對一個宏觀經(jīng)濟體而言，其支出大致就是其收入，支出影響著收入，支出與收入之間存在反饋效應。因此，討論一個國家的宏觀政策時，需要知道這個國家所身處的宏觀環(huán)境，很大程度上被這個國家自己所決定，是這個國家宏觀政策可以調(diào)控的內(nèi)生變量。政府作為宏觀政策的決策者，必須要知道，自己的支出關(guān)系著民間的收入。政府開支的變化，會影響民間經(jīng)濟的活躍程度，并反過來引發(fā)政府收入的變化——對政府而言，其收入是“內(nèi)生的”，受政府自身的影響；這與微觀企業(yè)和個人將收入當成“外生給定”（不受企業(yè)和個人影響）的狀況形成了鮮明反差。

所以，在微觀經(jīng)濟主體那里很有道理的“量入為出”的邏輯，搬到宏觀政策上就可能出問題。當宏觀經(jīng)濟陷入需求不足的低迷狀態(tài)時，政府如果量入為出，要因為財政收入的下降而減少其財政支出，則民間的收入和支出會進一步下降，進而讓財政減收壓力變得更大。如此，經(jīng)濟收縮的壓力會在支出與收入間持續(xù)傳導并放大，令宏觀經(jīng)濟更加困難。面對宏觀經(jīng)濟需求不足的局面，政府不能量入為出，反而要逆周期調(diào)控，要通過財政支出的擴張來增加民間收入，帶動民間支出，進而打破經(jīng)濟收縮的惡性循環(huán)。對只懂微觀經(jīng)濟運行的人（即使他是一個成功的商人）來說，這樣正確的政策應對是反直覺、甚至反常識的。這正是克魯格曼說“成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟”的原因。

運用宏觀思維來思考刺激政策，就能發(fā)現(xiàn)在不同的宏觀環(huán)境中，同樣的政策可能產(chǎn)生不一樣的效果。還是以財政支出政策為例。

在需求不足，供給過剩的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，經(jīng)濟中會有非自愿的失業(yè)。此時，財政支出的擴張（財政花更多錢來購買產(chǎn)品和服務）可以讓失業(yè)的工人找到工作。而這些工人有了工作和收入后，其支出也會相應增加，從而讓更多失業(yè)的人能找到工作、獲得收入。這時，財政刺激會“帶動”民間部門的收入和支出，發(fā)揮“乘數(shù)效應”，緩解經(jīng)濟需求不足之壓力，帶動經(jīng)濟向好。反過來，更加活躍的民間經(jīng)濟活動也會帶來更多的財政收入，從而讓財政刺激政策更可持續(xù)。    

但在需求過剩、供給不足的宏觀環(huán)境中，財政刺激政策會有不同后果。此時，經(jīng)濟中應已經(jīng)達到了充分就業(yè)，工人們工作量都已經(jīng)飽滿。此時，如果財政支出進一步擴張，工人們?yōu)榱藵M足財政的購買需求，就只能放下自己手中本來計劃要做的工作，轉(zhuǎn)而為財政增加的產(chǎn)品和服務之需求工作。這時，民間的工作總量和收入總量并不會因為財政刺激而明顯增加，而只是工作內(nèi)容發(fā)生了變化——由之前對應民間需求的工作，變成現(xiàn)在對應財政刺激政策的工作。此時，財政刺激會“擠出”（crowd out）而非“帶動”民間需求，并不會讓總需求擴張多少，因而也不會讓經(jīng)濟活動變得更加活躍。相應地，政府所得的財政收入也難以明顯增加。于是在這種情況下，財政刺激并不能讓經(jīng)濟變得更好，反而會讓政府背上更大的債務負擔，弊大于利?！?】

顯然，在需求不足和需求過剩兩種宏觀環(huán)境中，財政刺激政策在前一種情況中可取，在后一種情況中不可取。這個例子說明，脫離具體的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，泛泛地說刺激政策是好是壞、應當還是不應當，沒什么意義。

當然，一概而論地反對刺激政策的人應該還是少數(shù)。不需要借助宏觀思維也能看出，在經(jīng)濟低迷的時候，刺激政策至少在短期會有積極效果。更多人擔心的是刺激政策的持續(xù)性。有不少人認為，刺激政策雖然短期有正面效應，卻會在長期讓經(jīng)濟付出更大代價。換言之，不少人擔心刺激政策從長期來看得不償失、弊大于利。許多人對會帶來債務增長的政策（如擴大財政赤字，加大信貸投放）持反對意見，就主要緣于這種憂慮。對刺激政策持續(xù)性的分析是下文的重點。這一討論需要從對刺激政策的需求面屬性談起。

2. 刺激政策是需求面政策

任何經(jīng)濟活動都是供給和需求兩方面因素共同作用的結(jié)果，宏觀經(jīng)濟運行也不例外。因此，宏觀經(jīng)濟增長的約束既可能在供給面，也可能在需求面。相應地，促進經(jīng)濟增長的宏觀政策既可以作用于經(jīng)濟的供給面（從而叫做供給面政策），也可以作用于需求面（需求面政策）。在供給與需求兩方面中，通常只有需求能快速被政策刺激起來，所以當大家談到刺激政策時，一般說的都是需求面政策。

一個經(jīng)濟體的供給能力主要建立在投入要素（勞動力及資本）和技術(shù)水平之上，短期內(nèi)很難快速擴大。無論是勞動力和資本的增加，還是技術(shù)水平的進步，都只能靠持續(xù)的積累來逐步實現(xiàn)，而沒法因為宏觀政策的作用就在短期內(nèi)突飛猛進。所以就算經(jīng)濟受限于供給不足的約束，也很少會有刺激供給的說法出來。倒不是大家不愿意刺激生產(chǎn)能力，而是因為生產(chǎn)能力確實沒法在短期內(nèi)被刺激出來。如果現(xiàn)在有人能用宏觀政策快速地把卡脖子的高端芯片生產(chǎn)能力給刺激出來，國內(nèi)應該不會有任何反對聲音。所以，供給面宏觀政策更多是結(jié)構(gòu)性政策，有針對性地為投入要素擴張和技術(shù)進步營造良好環(huán)境，以促進他們自然發(fā)展。    

而在經(jīng)濟處于需求不足狀況時，可以用宏觀政策在短期內(nèi)就把需求刺激起來。要理解需求為何可以如此神奇地在短期內(nèi)就因為政策而明顯擴張，首先要知道宏觀經(jīng)濟的“需求”，是有購買力支撐，在市場上表現(xiàn)為購買活動的“有效需求”（effective demand），而非僅僅是各個經(jīng)濟主體的支出欲望。一個國家的總產(chǎn)出就是其總收入，也即其總購買力。因此，一個國家總是有足夠購買其總產(chǎn)出的總購買力的。但是這些購買力會根據(jù)國家的收入分配結(jié)構(gòu)流向不同經(jīng)濟主體，與不同經(jīng)濟主體的支出欲望相結(jié)合，最終形成這個國家的總有效需求。如果收入分配結(jié)構(gòu)存在問題，支出欲望與購買力結(jié)合之后形成的有效需求完全可能低于國家的總供給能力，形成需求不足的局面。

在2023年8月29日撰寫的《內(nèi)需不足是個收入分配問題》一文中【3】，筆者曾論證過：我國內(nèi)需不足產(chǎn)生于居民和企業(yè)兩大部門間收入分配的不合理之處，根子在于居民部門收入占國民總收入的比重過低，從而導致國內(nèi)購買力與支出意愿有錯配——消費者部門購買力不足，企業(yè)部門支出意愿不足。在這樣的情況下，用宏觀政策來優(yōu)化購買力與支出意愿的匹配，有效需求就能被快速刺激起來。

所以，“有效需求不足”是刺激政策的理論基礎(chǔ)。1936年，宏觀經(jīng)濟學創(chuàng)始人凱恩斯出版了傳世名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》。這本書的第3章題為“有效需求原理”。其中，有這么一段話：【4】

“人們把[古典]經(jīng)濟學家看成是烏托邦一類的人物。這一類人離開這個世界去獨自開墾屬于他們自己的花園，并告訴人們：只要我們?nèi)斡勺匀话l(fā)展，那么這個世界上存在的所有事物都將以最好的方式向前發(fā)展。我認為，他們之所以這樣想，是由于他們忽略了‘有效需求不足’可以拖累整個經(jīng)濟的繁榮……如果假定社會的經(jīng)濟運行方式果真如古典理論所描述的那樣，那其實就等于我們研究所面對的困難就都不存在了?！?/span>

1929年爆發(fā)的“大蕭條”教育了凱恩斯及很多他同時代的經(jīng)濟學家，讓他們認識到了“有效需求不足”的可能性危害和危害性，并在這一基礎(chǔ)上提出了需求管理的宏觀政策框架。當今宏觀經(jīng)濟學正奠基于凱恩斯的洞察之上。

如果經(jīng)濟如樂觀者所設想的那樣處于最優(yōu)狀態(tài)（市場處于有效狀態(tài)），則購買力與支出意愿會有最有效的結(jié)合，從而讓有效需求與供給能力匹配。此時，需求面的刺激政策既不必要，也無效果。不必要的原因是經(jīng)濟此時不存在有效需求不足的問題；無效果的原因則是此時有效需求受購買力的約束而無法進一步擴張——這一點在后文的分析中會逐步清晰。

但現(xiàn)實世界并非總是處于理想的最優(yōu)狀態(tài)，有效需求不足的情況時有發(fā)生。此時，需求面的刺激政策作為對市場無效的糾偏手段，有其可行性和必要性。有效需求不足的情況下，政府作為實體經(jīng)濟中的一個購買者，總是可以通過自身財政支出的擴張來創(chuàng)造有效需求，彌補民間支出意愿不足的問題；而貨幣政策則可以提升金融市場中資金融通的規(guī)模，讓更多購買力流向有更高支出意愿的經(jīng)濟主體，從而讓購買力和支出意愿更有效結(jié)合，進而推升有效需求。這樣的財政和貨幣政策可以在短期內(nèi)刺激需求和經(jīng)濟增長，令宏觀經(jīng)濟狀況變得更好。    

3. 刺激政策的真正約束在供給能力

對一個國家來說，需求面刺激政策的真正約束能力是這個國家的供給能力。這可能與很多人得自微觀經(jīng)驗的直覺相悖。如果問一個國家的需求面刺激政策的約束在哪里，很多人可能會說是貨幣（錢）——但這只是微觀視角下的片面看法。對一個微觀經(jīng)濟主體（無論是企業(yè)還是居民）來說，手里的錢花完了就花完了，沒了錢當然沒法做更多購買。但對一個國家來說，其擁有的本國貨幣由這個國家自己創(chuàng)造（貨幣由國家的金融體系憑空創(chuàng)造），真不夠了，自己還能再印。所以，貨幣數(shù)量并非刺激政策的真正約束。

需求面刺激政策的約束在供給能力——當刺激政策令國家內(nèi)需（國內(nèi)消費加投資）超過國家供給能力時，刺激政策就碰到了緊約束，沒法再繼續(xù)用了。這是因為當內(nèi)需超過國內(nèi)供給能力的時候，會帶來需求拉動型通脹，令物價會不斷加速上升，從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟的混亂。

當然，此時這個國家為了避免通脹走高，可以靠進口來彌補國內(nèi)供給的不足。這雖然可以抑制國內(nèi)通脹，但必然會造成貿(mào)易逆差，令本國所欠的外債不斷走高。畢竟，別國不可能把商品白送給本國，貿(mào)易逆差一定是用本國欠的外債換來的。而外債要靠國際硬通貨（通常是美元）來償還。除美國之外的其他國家，美元用完就用完了，沒法自己印。一個國家如果缺乏足夠的國際硬通貨來償付其外債，就會爆發(fā)國際收支危機，令本幣大幅貶值，國內(nèi)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機就是東南亞國家碰到的一場國際收支危機，其嚴重后果已為人所熟知?！?】

所以，只要一個國家的需求超過了其供給能力，就必然會通脹上升，或是國際收支惡化（貿(mào)易逆差）。這兩個后果中的任何一個，都會讓宏觀經(jīng)濟失去穩(wěn)定，爆發(fā)危機。在這樣經(jīng)濟失穩(wěn)的路徑上，需求面的刺激政策自然沒法再用。

因此，判斷宏觀刺激政策是否碰到了瓶頸，關(guān)鍵要看通脹和貿(mào)易順差這兩個指標。通脹走高、貿(mào)易逆差的時候，表明國內(nèi)供給已經(jīng)不足，需求已然過剩，刺激政策此時會進一步加大通脹和外債壓力，令宏觀經(jīng)濟進一步失穩(wěn)。相反，當通脹處于低位（或者通縮）且貿(mào)易順差的時候，說明國內(nèi)供給過剩、需求不足，此時刺激政策非但可行，而且很有必要。

一個國家的供給能力是需求面刺激政策的約束，自然也會約束到作為需求刺激手段的財政和貨幣政策。先來看財政政策。更積極的財政政策總是表現(xiàn)為財政赤字的擴大——這既可能來自財政支出的增加，也可能是由于財政收入的主動下調(diào)（比如減稅）。財政赤字要靠國家發(fā)行國債來彌補。也就是說，財政的收入如果超過了支出，政府就得借債來支付超支的部分。

當國家處在產(chǎn)能過剩、有效需求不足的狀況時，一定是國內(nèi)經(jīng)濟沒有充分將其總收入（購買力）支出出去，而有部分購買力沉淀了下來。此時，全社會總購買力沒有充分轉(zhuǎn)化成為購買行為，從而導致有效需求小于（能夠產(chǎn)生總購買力的）總產(chǎn)能。這種情況下，財政借債來擴大赤字，本質(zhì)上是將社會中沉淀的購買力借財政之手給花了出去，轉(zhuǎn)化成了有效需求，因而能夠帶動閑置產(chǎn)能被利用起來，讓非自愿失業(yè)人員找到工作。因此，此時財政政策能緩解經(jīng)濟中需求不足的壓力，令經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)。    

財政赤字當然會讓政府債務增加。但在產(chǎn)能過剩的國家中，本來就存在因收入分配不合理而形成的過度儲蓄（未轉(zhuǎn)變成為購買行為的沉淀購買力）。此時政府債務的擴張，是對國內(nèi)過度儲蓄的糾偏，形成的也是“內(nèi)債”（債主在國內(nèi)），政府債務的接續(xù)不會有問題。我們甚至可以說，這種情況下政府債務的增加是周瑜打黃蓋，一個愿打（政府愿意多借債），一個愿挨（民間愿意借錢給政府），完全可以持續(xù)。

但如果國家處在供給不足、需求過剩的狀況，出于兩方面原因，赤字財政會難以為繼續(xù)。第一，財政支出擴張會更明顯地拉動通脹上升，讓通脹失控。第二，此時民間部門已經(jīng)將其購買力充分轉(zhuǎn)化成了支出，并沒有過度儲蓄沉淀。于是，政府就只能向外國人借外債。對一個國家來說，需要用國際硬通貨償付的外債是緊約束，欠得多了國家就會爆發(fā)國際收支危機。因此，在產(chǎn)能不足的狀況下，刺激性的財政政策會讓經(jīng)濟失穩(wěn)，因而難以持續(xù)。

下面再來看看貨幣政策。貨幣擴張表現(xiàn)為貨幣總量的更快速增長。但首先要弄清楚，在現(xiàn)代貨幣體系中，國家的金融體系雖然可以無中生有地創(chuàng)造“名義貨幣”，但名義貨幣的“真實購買力”卻無法由金融體系（包括中央銀行）創(chuàng)造，而只能由實體經(jīng)濟的運行狀況所決定。換句話說，一個國家的金融體系雖然可以印鈔票，但印出來的鈔票能不能買到東西，卻不由這個國家的金融系統(tǒng)說了算。

在2021年9月15日發(fā)表《貨幣超發(fā)的謬論可以休矣》一文中【6】，筆者論述過，我國名義貨幣總量增速持續(xù)快于名義GDP增速，M2/GDP比例持續(xù)上升的真正原因是我國的高儲蓄率——我國實體經(jīng)濟持續(xù)有大量儲蓄以銀行存款的形式（屬于貨幣口徑）積累在金融體系中，導致我國名義貨幣增速會長期快于名義GDP增速。

在供給過剩、需求不足的國家中，存量名義貨幣所對應的真實購買力沒有充分轉(zhuǎn)化為支出行為，從而導致由貨幣支撐的有效需求小于國家供給能力。此時，增發(fā)貨幣可以提振那些購買力受限之經(jīng)濟主體的支出，從而讓有效需求擴張，讓經(jīng)濟中被閑置的產(chǎn)能利用起來。而且在這種情況下，因為存量貨幣的購買力并未充分發(fā)揮作用，所以增發(fā)的貨幣并不會帶來更高通脹，寬松的貨幣政策可以持續(xù)。【7】

相反，在供給不足、需求過剩的國家中，存量名義貨幣一定已經(jīng)充分地轉(zhuǎn)化成為了經(jīng)濟中的有效需求（所以需求才會過剩）。此時，如果增發(fā)貨幣，則這些增發(fā)貨幣所帶來的購買行為會讓經(jīng)濟中供不應求的問題更加嚴重，從而讓通脹進一步上升，令經(jīng)濟失穩(wěn)。

由此可見，無論是財政政策還是貨幣政策，都只能在經(jīng)濟處在供給過剩的情況下發(fā)揮刺激經(jīng)濟的作用。此時刺激政策可以放松經(jīng)濟增長面臨的需求瓶頸，令經(jīng)濟產(chǎn)出擴張，經(jīng)濟形勢向好。而且這時刺激政策并不會帶來通脹失穩(wěn)，國際收支惡化這樣的負面效應。但當經(jīng)濟產(chǎn)能不足時，需求面的刺激政策會加大經(jīng)濟中供不應求的壓力，令通脹或國際收支狀況惡化，因而弊大于利。

4. 刺激政策的可持續(xù)性取決于宏觀環(huán)境

了解了刺激政策的真正約束在國家供給能力之后，可以來討論刺激政策的可持續(xù)性問題了。判斷刺激政策是否可持續(xù)，無非看兩點：第一、刺激政策對經(jīng)濟的有利效果是能夠持續(xù)，還是很快就會無效（就像人體在持續(xù)用藥的情況下，可能會對藥物產(chǎn)生抗藥性，使得藥物無效）；第二、刺激政策所需要的成本（或者說付出的代價）是否很快會變得不可承受，從而使得刺激政策得不償失。

以上這兩點都取決于刺激政策所處的宏觀環(huán)境。當經(jīng)濟處在供給不足、需求過剩狀況時，經(jīng)濟運行的緊約束在供給面，不是靠需求面刺激政策能放松的。此時刺激政策既無法令經(jīng)濟向好，也會帶來通脹上行、國際收支惡化的成本，可以說是弊大于利，更談不上可持續(xù)性。

但如果經(jīng)濟處在供給過剩、需求不足的狀況時，刺激政策就可以讓經(jīng)濟產(chǎn)出擴張，就業(yè)上行，并且不會有通脹和國際收支方面的過大成本。值得注意的是，這個時候刺激政策確實可能會讓政府債務增加，貨幣增長速度加快，但這些后果并不會威脅到刺激政策的可持續(xù)性。

缺乏宏觀思維的人可能會錯誤地將國家比作微觀企業(yè)，擔心更多的債務和貨幣早晚會讓刺激政策付出代價（比如債務危機和通脹及資產(chǎn)價格失控）。但宏觀經(jīng)濟的運行規(guī)律并非僅憑得自微觀的經(jīng)驗所能把握。在供給過剩的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，政府債務（主要應為內(nèi)債）和貨幣發(fā)行都可持續(xù)。在2023年6月28日發(fā)表的《需要全面糾偏對我國債務的認知》一文中，筆者尤其對我國債務可持續(xù)性問題做了詳細分析，此處不再贅述【8】。

講到對刺激政策持續(xù)性的憂慮，總量上的考慮只是一方面，還有不少人擔心以投資為著眼點的這種特殊的刺激政策難以持續(xù)。內(nèi)需由消費和投資兩部分組成，刺激內(nèi)需的宏觀政策只能在這二者之中選擇落腳點。消費是消費者當期收入的函數(shù)，更是消費者對未來收入預期的函數(shù)。刺激政策就算可以在短期內(nèi)增加消費者的收入，也很難有效提升消費者對未來收入的預期，所以消費對刺激政策并不敏感。相比消費而言，投資對刺激政策更加敏感，因而是刺激政策更常選擇的“抓手”。2008年“次貸危機”以來，我國的刺激政策主要以投資為目標，道理就在這里。

長期高強度投資之后，我國全社會投資回報率已經(jīng)明顯下降，高回報的投資項目越來越難找到。較高的投資占GDP比重與投資回報率持續(xù)下降的組合，不禁讓許多人對這種以刺激投資來拉動增長的模式還能走多遠，抱有越來越高的疑慮。

但投資回報率走低，投資拉動的模式就一定無法持續(xù)嗎？對微觀企業(yè)來說多半是這樣的。那是因為企業(yè)面對著外生給定的，它自己不能控制的資金成本。如果企業(yè)的投資回報率下降到比資金成本還低的水平，企業(yè)就難以償還為投資而借入的資金，會有債務違約的風險。但宏觀經(jīng)濟卻未必如此。宏觀經(jīng)濟的投資回報率很低的時候，經(jīng)濟中儲蓄者對投資回報率的要求（決定著經(jīng)濟中的資金成本）可能更低。

在2024年3月28日發(fā)表的《中國經(jīng)濟的上中下三策，要避免滑入下策的不利局面》一文中【9】，筆者曾論述過，全社會投資過剩的時候，最有效的投資方式其實是減少投資，而將原本準備用作投資的收入拿去消費掉。要做到這一點，需要將收入從做投資的企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到消費者部門那里去。但在我國，因為企業(yè)向消費者部門的分紅渠道不暢，企業(yè)向消費者的收入轉(zhuǎn)移因而受阻，所以企業(yè)部門的收入會剛性留存在企業(yè)部門，不會因為投資回報率的降低而自動流向消費者轉(zhuǎn)變成消費。這種情況下，我國的企業(yè)部門是一個對儲蓄回報率不敏感的儲蓄者——因為企業(yè)部門在很少向消費者分紅的情況下，其收入除了變成儲蓄和投資，也沒有什么別的出路。這是我國儲蓄過剩、投資過剩，乃至供給過剩的主要成因。    

于是，我國國內(nèi)投資的回報率雖然確實不高，但不投資，收入也不會自動流向消費者轉(zhuǎn)變成消費，而只能變成經(jīng)濟中沉淀的購買力（變成過度儲蓄），加重有效需求不足的問題。換句話說，在需求不足的宏觀環(huán)境中，如果有人認為做低回報投資是對國民收入的浪費，因而不可持續(xù)，那么他還必須要知道，此時不這么做（做低回報投資）也并不會帶來國民收入的更有效利用，反而會讓收入被沉淀下來而產(chǎn)生更大浪費，讓經(jīng)濟最終落入需求不足帶來的衰退和危機之中，讓經(jīng)濟運行更加不可持續(xù)。所以在我國當前因收入分配結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的需求不足之經(jīng)濟格局下，高投資非但可以持續(xù)，而且還是經(jīng)濟保持平穩(wěn)的必要條件。

凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書的第10章曾經(jīng)提出過在雇人在地上“挖坑”來創(chuàng)造需求，刺激經(jīng)濟的建議。在地上“挖坑”當然談不上什么回報率，但卻是經(jīng)濟處在需求不足狀況下有效的政策應對。不懂宏觀經(jīng)濟運行的人可能會從自身的微觀經(jīng)驗出發(fā)，對凱恩斯的“挖坑”理論嗤之以鼻。但擁有宏觀思維的人，卻能看出“挖坑”理論中反（微觀）直覺的智慧。運用這種智慧，便能發(fā)現(xiàn)我國當前高投資的合理性和持續(xù)性。

最后，我們再來談談刺激政策的副作用問題。事物總是二分的，有利必有弊。尤其在當前我國經(jīng)濟各方面矛盾相互糾纏的復雜局面中，沒有任何宏觀政策能做到只有好處沒有壞處。刺激政策當然也會帶來種種副作用。但重要的是把正面和負面效果結(jié)合起來看，綜合評估刺激政策之利弊。而在實踐中，刺激政策的副作用還可以通過優(yōu)化政策操作來加以控制。在經(jīng)濟處在供給過剩、需求不足狀況的時候，刺激政策利大于弊。因為一些副作用就否定刺激政策，無異于因噎廢食。

5. 刺激政策與結(jié)構(gòu)改革不矛盾

不少人還認為刺激政策會延緩甚至阻礙經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，所以反對刺激政策。近些年來，我國刺激政策的主要著力點在基建投資和地產(chǎn)投資兩個傳統(tǒng)經(jīng)濟增長引擎上。有人擔心，將資源投放在這二者之上，既可能固化我國投資拉動的傳統(tǒng)增長模式，還可能擠占經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需之資源，從而阻礙我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革。但這種擔心缺乏根據(jù)。

將刺激政策與結(jié)構(gòu)改革對立起來的看法似是而非，搞反了因果關(guān)系：刺激政策是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的結(jié)果而非原因——正是因為經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)不合理之處，所以需要利用刺激政策來穩(wěn)定經(jīng)濟；而不是反過來，因為在用刺激政策，所以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理。

在談我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)時，有需求面和供給面兩個所指。在需求面，我國的結(jié)構(gòu)問題主要是消費不足導致的內(nèi)需不足。而在供給面，我國的結(jié)構(gòu)問題主要表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還不夠優(yōu)化，且在部分行業(yè)存在關(guān)鍵供給瓶頸。當前我國經(jīng)濟面臨的需求收縮，增長減速之壓力，主要產(chǎn)生于我國需求面的結(jié)構(gòu)問題。而需求面的結(jié)構(gòu)問題，是刺激政策可以對沖的領(lǐng)域。    

在《中國經(jīng)濟的上中下三策，要避免滑入下策的不利局面》一文中，筆者已經(jīng)詳細分析過，我國因為居民總收入占經(jīng)濟比重較低，所以長期存在消費不足、內(nèi)需不足的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。面對這種情況，“上策”是調(diào)節(jié)收入分配結(jié)構(gòu)，增加居民收入和居民消費占經(jīng)濟的比重，從而疏通我國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的堵點，從根本上化解內(nèi)需不足的問題。

在收入分配結(jié)構(gòu)的改革取得實質(zhì)性進展之前，我國的“中策”是用刺激政策來刺激內(nèi)需。刺激政策落腳點只能落在組成內(nèi)需的消費和投資中。在投資中，又只能在基建投資、地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資這三大組成部分中選擇。從政策效果來看，基建投資和地產(chǎn)投資是刺激政策著力點的最好選擇。這是因為刺激制造業(yè)投資會直接帶來產(chǎn)能擴張，加大供給過剩、需求不足的壓力；另一方面，消費受限于居民消費，很難在短期內(nèi)被刺激起來。

面對我國需求面的結(jié)構(gòu)問題，調(diào)節(jié)收入分配的“上策”與刺激投資的“中策”并不矛盾。正是因為“上策”推進不足，所以才需用“中策”來穩(wěn)定需求和經(jīng)濟增長。而且，在當下內(nèi)需不足的經(jīng)濟環(huán)境中，刺激政策并不會“擠占”經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需資源，而反而會“帶動”民間支出——沒有刺激政策，經(jīng)濟中會有更多資源會被閑置和浪費。不取“上策”和“中策”，只是期望經(jīng)濟需求面結(jié)構(gòu)的不合理之處因為增長放緩而自動消失，是不切實際的一廂情愿。

而面對我國供給面的結(jié)構(gòu)問題，刺激政策雖不能代替結(jié)構(gòu)改革，卻可以營造一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從而對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供有力支持。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展主要靠企業(yè)自發(fā)的投資和研發(fā)。如果沒有一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，企業(yè)會因為缺乏穩(wěn)定信心和良好預期而減少投資，削減研發(fā)開支。很難想象，當企業(yè)大面積掙扎在破產(chǎn)邊緣的時候，經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)能夠快速轉(zhuǎn)型升級。因此，在經(jīng)濟因需求不足而增長乏力的時候，通過刺激政策穩(wěn)住經(jīng)濟增長，可以提升各個經(jīng)濟主體的收入和信心，有利于供給結(jié)構(gòu)改革的推進。那些認為經(jīng)濟減速和危機可以倒逼供給結(jié)構(gòu)改革的想法，更可能帶來各行業(yè)的蕭條，反而延緩甚至阻礙我國供給面的轉(zhuǎn)型升級。

所以說，刺激政策與結(jié)構(gòu)改革并不矛盾。而且在實踐中，可以將刺激政策和結(jié)構(gòu)改革結(jié)合起來。比如，政府刺激政策在發(fā)力時，可以把著力點更多放在消費上，一方面增加消費者的收入，另一方面化解約束消費的供給堵點。又比如，在刺激基建投資時，可以更多向約束我國經(jīng)濟發(fā)展的“新基建”瓶頸處用力。還比如，在刺激地產(chǎn)投資時，可以通過更富價格彈性的土地供給制度，讓土地和房屋的供給與人員流動方向更好匹配起來，既發(fā)揮地產(chǎn)投資穩(wěn)增長的作用，也切實提升人民群眾在住房上的獲得感。認為刺激政策會阻礙結(jié)構(gòu)改革，甚至認為不刺激就自動能實現(xiàn)結(jié)構(gòu)改革的想法，對經(jīng)濟是有害的。

6. 刺激經(jīng)濟不是“飲鴆止渴”

在全面闡述了刺激政策的是非評價邏輯之后，現(xiàn)在我們再來反駁當前有關(guān)刺激政策的一個流行誤解，即將刺激政策比作“毒酒”，說刺激經(jīng)濟是“飲鴆止渴”。這種誤解背后的潛臺詞是，刺激政策就算短期能有效果，也必然會在長期帶來嚴重后果。本文第4節(jié)對刺激政策持續(xù)性的討論其實已經(jīng)揭示了這種觀點的偏頗之處。在這里，我們準備從歷史的角度對這種誤解再進行一番剖析和反駁。 

對刺激政策的反對在經(jīng)濟學發(fā)展歷史中早已有之。哈耶克（1974年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主）在1935年出版的《價格與生產(chǎn)（第二版）》一書第3講“信貸周期中價格機制的作用”中，寫下了這么一段話：

“[如果通過增加貨幣供給的方法來]人為創(chuàng)造需求，那就一定意味著一部分可用資源被引導至錯誤的方向，并使一種必然會到來的持續(xù)的調(diào)整再一次受到阻滯。即使閑置資源因刺激而被加速吸收，也會為新的紛擾和新的危機播下種子。因此，如果要持久地‘動員’一切可用的資源，唯一的辦法不是采取人為的刺激——無論在危機時期還是在危機之后都一樣——而是讓時間去完成一個持久的治療……我們或許可以用及時擴張的辦法來避免一次經(jīng)濟危機，不過危機一旦發(fā)生，在它未自行消失之前，我們是無法擺脫它的?！薄?0】

哈耶克相信，刺激政策或許可以在短期內(nèi)避免經(jīng)濟危機，但也會阻礙市場的調(diào)整機制發(fā)揮作用，從而為新的危機埋下種子。因此，政府對經(jīng)濟危機的正確應對是什么也別做，等待市場在經(jīng)過一段時間的自行矯正和治療后恢復正常。

毫無疑問，哈耶克就是凱恩斯眼中的“烏托邦”類的人物，相信市場會自發(fā)回到有效狀態(tài)，而任何對這一自發(fā)回復過程的干擾（比如采取刺激政策）都只會延緩經(jīng)濟的修復，甚至還會為新的危機埋下種子。

但早在1923年，凱恩斯就在《貨幣改革論》一書中寫下了這么一段針鋒相對的話：

“但長期是對當前事務的一種誤導。在長期我們都死了。在暴風雨的季節(jié)里，經(jīng)濟學家如果只是告訴我們，當暴雨過去海面會恢復平靜，那么他們將自己的任務也設定得太容易、太無用了。”【11】

在這里，凱恩斯所講的“長期”（long run），代表著篤信市場的經(jīng)濟學家（如斯密、李嘉圖、哈耶克）對經(jīng)濟運行的一種理想化的假設——即經(jīng)濟會在市場自發(fā)的作用下，在長期回歸到最有效的狀態(tài)。而在市場回歸有效之前的“短期”（short run）——不管其中包含多少顛簸和苦難——是我們不能干預，必須要耐心等待的過程。

但無論是在理論上，還是在實踐中，這種市場自發(fā)回復有效狀態(tài)的假設都已被證偽。即使在西方經(jīng)濟學發(fā)源的西方發(fā)達國家中，也很少有人完全相信市場的有效。當前經(jīng)濟學家普遍的看法是：市場可能在相當長時間里偏離有效狀態(tài)；而在市場偏離有效狀態(tài)之時，宏觀政策需要有所作為——經(jīng)濟需求不足的時候，要做政策刺激；需求過剩時，要做政策調(diào)控。從這個意義上來說，大部分人認為凱恩斯是對的，我們大部分時間生活在市場偏離有效狀態(tài)的“短期”，必須要有所作為，而不能以理想化的“長期”作為行動的指南。

在我國，哈耶克所設想的那種理想化的“長期”既非現(xiàn)實，也非中國特色市場經(jīng)濟的追求方向。我國市場運行不同于西方經(jīng)濟學理想假設的那種有效狀態(tài)。這固然是因為我國仍然存在妨礙市場運行的體制性機制性約束、一定程度上阻礙了市場力量的發(fā)揮。但更重要的則是，中國特色的市場經(jīng)濟本身就是“中國特色有效市場”和“有為政府”的有機結(jié)合，而“中國特色有效市場”與西方經(jīng)濟學理想化假設的那種有效市場有根本差異。【12】    

當我們稱道我國政府有“集中力量辦大事”之優(yōu)勢時，必須要看到這種優(yōu)勢建立在政府對市場的較強引導力之上，以及與這種“政府引導力”相伴隨的市場對政府的依賴。如果市場已經(jīng)如西方經(jīng)濟學所假設的那樣達自足地到了最優(yōu)，任何對市場的干預都只能帶來對最優(yōu)的偏離，那“有為政府”根本無從談起。哈耶克所設想的有效市場，絕非我國的現(xiàn)實，更不是中國特色市場經(jīng)濟要追求的目標。

自然地，用繼承于哈耶克的市場原教旨主義之思想，將刺激政策比作“毒酒”而加以反對，既與我國經(jīng)濟現(xiàn)實不符，更不符合中國特色市場經(jīng)濟的導向。在我國宏觀經(jīng)濟實踐中，刺激政策既不僅是對市場無效乃至市場失靈的抵補，而且還是中國特色有效市場的組成部分，理應根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，該出手時就出手，而不應被“飲鴆止渴”這樣似是而非的說法束縛住手腳。

7. 需求不足時該刺激就刺激

通過上面的分析我們可以看出，刺激政策的是非評價應該放到特定的宏觀環(huán)境中來進行。同樣的刺激政策，在不同宏觀環(huán)境中可能產(chǎn)生截然不同的效果。因此，該不該做政策刺激，需要視宏觀經(jīng)濟環(huán)境而定，不能一概而論——該刺激的時候不刺激，與不該刺激的時候刺激，都是不對的。

刺激政策的持續(xù)性也要視宏觀環(huán)境而定。刺激政策的真正約束在宏觀經(jīng)濟的供給能力。只要供給能力約束沒有收緊（經(jīng)濟需求不足、供給能力富余），則刺激政策既能持續(xù)產(chǎn)生有利于經(jīng)濟增長的正面效果，也能持續(xù)獲取必要資源來加以推行，持續(xù)性沒有問題。因此，刺激政策應以反映供給約束是否收緊的通脹和國際收支為目標，在通脹低于目標值，國際收支順差的時候刺激需求，而在通脹高于目標值，國際收支逆差時退出。

在考慮是否需要采取刺激政策時，一定要從經(jīng)濟的實際狀況出發(fā)，而不能被“飲鴆止渴”這樣似是而非的說法所干擾。用脫離現(xiàn)實的大而化之的語言來討論刺激政策，一味地說刺激政策好或是不好，都不利于我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。事實上，擴張性的刺激政策也好，緊縮性的調(diào)控政策也罷，都只是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的技術(shù)性手段而已，分別有其適用和不適用的經(jīng)濟環(huán)境。不能武斷地將某些手段打入另冊、束之高閣，更不能將這些技術(shù)性的、需視情況而靈活使用的手段，與我國長期要堅持的大政方針掛鉤或?qū)α⑵饋?。否則會畫地為牢，自我設限，人為加大政府調(diào)控經(jīng)濟運行的難度。

2014年9月，在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，市場對降息的預期很高。當時，有一種反對降息的聲音，將市場對降息的預期看成是對改革的不信任。2014年9月17日，人民網(wǎng)發(fā)表了《人民財評：降息不是改革的對立面》一文【13】，駁斥了將降息這樣的技術(shù)性決策，與改革這樣的大政方針對立起來的錯誤看法。    

這篇文章中說：“市場期待降息和是否信任改革沒有必然關(guān)系。中國經(jīng)濟‘新常態(tài)’本身就是尊重經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的。在不同階段采取靈活的貨幣政策是普遍共識，是否降息、降準都應該取決于經(jīng)濟運行的實際情況。未來，在不改變貨幣政策大方向的同時，定向降息或者定向降準的可能性仍然存在?！边@篇文章還說：“對經(jīng)濟政策解讀不要政治化，經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，政策就應當適時適度調(diào)整……降息升息是相機抉擇的政策選擇，不要‘上綱上線’?！暇V上線’會綁架政策選擇，失去時間窗口會后悔莫及?！?/span>

十年過去了，人民網(wǎng)這篇評論的觀點仍然成立。我國建設中國特色市場經(jīng)濟，走向高質(zhì)量發(fā)展的方向是確定無疑的。而刺激政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的工具之一，與我國經(jīng)濟發(fā)展的大方向沒有矛盾。所需的只是根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，適時適度地動用這一工具。在當前我國經(jīng)濟需求收縮壓力較大的情況下，刺激政策該用就得用。（完）

 

• 【1】克魯格曼，2014年，《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》，https://caijing.chinadaily.com.cn/2014-11/04/content_18865959.htm。
• 【2】事實上，即使經(jīng)濟處在產(chǎn)能充分利用的狀態(tài)，財政刺激也能在一定程度上令總需求擴張。因為滿負荷工作的工人還可以加班加點生產(chǎn)更多產(chǎn)出。但這時必然需要給工人付出更高的工資，持續(xù)推升通脹，令經(jīng)濟處在通脹失控的路徑上。在正文的分析中，我們忽略了這種短期效應，因為考慮了這種效應也不會改變正文中的結(jié)論，即需求過剩的宏觀環(huán)境中，財政刺激弊大于利。
• 【3】徐高，2023年8月29日，《內(nèi)需不足是個收入分配問題》，https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404940026134790339。
• 【4】凱恩斯，1936年，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，https://weread.qq.com/web/bookDetail/d6632d705cf769d6646fc55。
• 【5】美國作為國際儲備貨幣的發(fā)行國，可以用其本幣（美元）來借外債。所以美國是唯一的可以長時間大規(guī)模有貿(mào)易逆差而不爆發(fā)國際收支危機的國家——因為它總是可以通過印鈔票來償還外債。2000年至2023年的24年間，美國累計的經(jīng)常賬戶逆差達到了驚人的13萬億美元。這是美元給美國帶來的“過度特權(quán)”（Exorbitant privilege）。但這種特權(quán)并不會被美國之外的國家享受。
• 【6】徐高，2021年9月15日，《貨幣超發(fā)的謬論可以休矣》，https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404681781054931735。
• 【7】現(xiàn)代法幣體系下，名義貨幣雖然可以由央行和商業(yè)銀行無中生有地憑空創(chuàng)造，名義貨幣的真實購買力卻由實體經(jīng)濟賦予。分析貨幣金融現(xiàn)象時，必須要穿透貨幣的面紗，看到貨幣背后的實體經(jīng)濟運行。但是，將貨幣金融與實體經(jīng)濟之聯(lián)系闡述清楚的任務，已經(jīng)超出了本文的范圍，此處只能從略。未來筆者將撰寫專文來分析這個重要問題。    
• 【8】徐高，2023年6月28日，《需要全面糾偏對我國債務的認知》，https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404917557374353431&mark_id=999_reallog_mark_ad%3A999%7CWeiboADNatural。
• 【9】徐高，2024年3月28日，《中國經(jīng)濟的上中下三策，要避免滑入下策的不利局面》，https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405016912579919919。
• 【10】哈耶克，1935年，《價格與生產(chǎn)（第二版）》，第3講，9-10節(jié)，https://delong.typepad.com/files/prices-and-production.pdf。
• 【11】凱恩斯，1923年，《貨幣改革論》，第三章，第一節(jié)，第80頁，https://www.gutenberg.org/files/65278/65278-h/65278-h.htm。
• 【12】在2020年10月召開的中共十九屆五中全會中，黨中央明確要求“推動有效市場和有為政府更好結(jié)合”。
• 【13】人民網(wǎng)，2014年9月17日，《人民財評：降息不是改革的對立面》，http://finance.people.com.cn/n/2014/0917/c1004-25679744.html。

 

（文章僅代表作者觀點。原發(fā)于作者個人微信公號“徐高經(jīng)濟觀察”。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）