文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的核心因素
雖然，美國(guó)7月失業(yè)率抬升和非農(nóng)就業(yè)崗位下調(diào)不能被視為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始顯著惡化的證據(jù)，但美元市場(chǎng)已開(kāi)始為美聯(lián)儲(chǔ)降息與衰退擔(dān)憂開(kāi)始定價(jià)。例如，10年期美債收益率和美元指數(shù)已經(jīng)快速回落至去年7月底美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期時(shí)的水平，標(biāo)普500波動(dòng)率則顯示美股的緊張情緒越來(lái)越濃。
上期“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”曾提出“圍繞軟著陸目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)就需要考慮預(yù)防式降息操作，而預(yù)防的含義既可以是時(shí)間維度，例如，9月開(kāi)啟降息周期，不讓市場(chǎng)預(yù)期落空，也可以是降息幅度的靈活，例如，將單次降息幅度擴(kuò)大到50BPs、75BPs”。對(duì)于9月降息的預(yù)期，在北京時(shí)間8月22日公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要已經(jīng)予以確認(rèn)，因此，影響市場(chǎng)定價(jià)的核心因素就聚焦在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息幅度以及其對(duì)此次降息周期路徑的劇透。
鮑威爾的主席經(jīng)驗(yàn)會(huì)有作用
自6月中旬開(kāi)始，“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”已將觀察側(cè)重做了調(diào)整，調(diào)整依據(jù)是預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)政策側(cè)重會(huì)轉(zhuǎn)向“通脹與失業(yè)曲線”的雙斜率，而過(guò)去2個(gè)月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，開(kāi)始讓我們認(rèn)識(shí)到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的韌性遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么強(qiáng)勁。
例如，目前，美國(guó)勞動(dòng)參與率升至62.7%，前期最低為60.1%，表明疫后就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)的供給約束已基本消除；美國(guó)非農(nóng)職位空缺率降至4.9%，前期最高為7.4%，顯示企業(yè)的用工需求明顯收緊；美國(guó)就業(yè)者的離職率降至2.1%，前期最高為3.0%，表明就業(yè)者對(duì)現(xiàn)有工作崗位更加珍惜；美國(guó)平均時(shí)薪增速降至3.6%，前期最高為8.0%。有一個(gè)共同之處，這四個(gè)指標(biāo)均回落至2018年后期的水平，即鮑威爾任聯(lián)儲(chǔ)主席實(shí)施首個(gè)加息周期時(shí)，被市場(chǎng)最質(zhì)疑的階段。2018年12月，鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步將聯(lián)邦基金利率提高25BPs，至【2.25%，2.50%】，但此舉被華爾街認(rèn)為是一次錯(cuò)誤的加息，而之后美股市場(chǎng)劇烈調(diào)整，最終讓美聯(lián)儲(chǔ)不僅政策轉(zhuǎn)向，并于2019年8月轉(zhuǎn)入降息周期，2019年初美聯(lián)儲(chǔ)釋放的信號(hào)是將進(jìn)一步加息，幅度約在4次。當(dāng)時(shí)華爾街之所以認(rèn)為鮑威爾2018年12月那次加息是錯(cuò)的，重要的理由之一就是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出趨勢(shì)性的疲態(tài)。
既然目前就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)已經(jīng)接近當(dāng)時(shí)的水平，而2018--2019期間的經(jīng)驗(yàn)無(wú)疑會(huì)對(duì)鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)有所影響，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基金利率最高為【2.25%，2.50%】，較現(xiàn)在的水平整整低了3個(gè)百分點(diǎn)，因此，僅僅從就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前【5.25%，5.50%】的利率水平顯然是過(guò)緊了，不利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期路徑面臨“兩難”
紐約聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退概率始終在50%以上，依然高于40%的衰退經(jīng)驗(yàn)闕值，而且過(guò)去3個(gè)月的預(yù)測(cè)結(jié)果還是連續(xù)上升的。按照紐儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，2024年12月和2025年1月的衰退概率最高，分別為62.94%、61.47%，之后衰退的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)改善。
按照美聯(lián)儲(chǔ)自己的預(yù)測(cè)，在未來(lái)12個(gè)月間，干擾“軟著陸”最敏感階段就在今年底至明年初。因此，美聯(lián)儲(chǔ)如何化解此潛在困擾事關(guān)降息周期路徑，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于本輪降息周期路徑設(shè)定的靈活性有多大，但在靈活性的設(shè)定上，美聯(lián)儲(chǔ)面臨“兩難”。
一是，如果政策路徑靈活性很高，則意味美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行掌握程度和其政策調(diào)控效果的信心不足，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能力的質(zhì)疑，削弱美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的效果。
二是從美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)出現(xiàn)了特別重大且必須需要馬上干預(yù)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)才以超過(guò)25BPs幅度開(kāi)啟降息周期，即大幅度開(kāi)啟降息周期的門檻很高。不過(guò)這種政策路徑安排基本都是“事后確認(rèn)”——出了事，才動(dòng)手，不屬于“預(yù)防式”，后果就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免衰退的概率要下降，而7月份會(huì)議紀(jì)要顯示已經(jīng)有官員主張?jiān)?月份開(kāi)始降息，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)分歧。
擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的現(xiàn)實(shí)是，降息周期起步操作越謹(jǐn)慎，例如9月份降息25BPs，對(duì)降息周期路徑的靈活性要求就越高，如果9月份降息25BPs被經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)確認(rèn)是過(guò)于謹(jǐn)慎的，那美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)此做出補(bǔ)救，加快降息頻次、提高單次降息幅度。面對(duì)“兩難”，鮑威爾必須要做出權(quán)衡。既然“軟著陸”是目標(biāo)，希望這一次鮑威爾不再出錯(cuò)——上一輪加、降息周期的切換與本輪加息周期的開(kāi)啟，他都出錯(cuò)了。
綜上，現(xiàn)在距離美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議還有26天，這期間任何超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均會(huì)觸動(dòng)市場(chǎng)情緒，8月初日元觸發(fā)的“黑色星期五”及之后全球股市的“黑色星期一”表明，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入嚴(yán)重“不安”階段。因此，在9月會(huì)議之前，鮑威爾將經(jīng)受“市場(chǎng)不安”的考驗(yàn)，而此可能就是最終影響9月會(huì)議決定的關(guān)鍵因素。
北京時(shí)間今晚22時(shí)，鮑威爾將在杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會(huì)上發(fā)表公開(kāi)講演，雖然大家都知道鮑威爾不會(huì)就9月降息幅度給出明確信號(hào)，但他對(duì)當(dāng)前政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的評(píng)估以及影響降息周期路徑的措辭，無(wú)疑會(huì)被市場(chǎng)定價(jià)，而若今晚鮑威爾沒(méi)有釋放任何新的明確政策信號(hào)，那也是一種“信號(hào)”，市場(chǎng)依然會(huì)定價(jià)。
讓我們拭目以待！
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