界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
醬油不僅是廚房中不可或缺的調(diào)味品，也在必選消費(fèi)品中具有風(fēng)向標(biāo)意義。從各大醬油企業(yè)陸續(xù)披露的2024年中報看，市場競爭格局方面，醬油行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”局面。行業(yè)領(lǐng)頭羊海天味業(yè)（603288.SH）憑借強(qiáng)大的品牌影響力和廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)市場主導(dǎo)地位。千禾味業(yè)（603027.SH）、中炬高新（600872.SH）等企業(yè)也在細(xì)分市場中展現(xiàn)出強(qiáng)勁競爭力。
上述公司中，更值得注意的是千禾味業(yè)。這家公司上半年出現(xiàn)了罕見的歸母凈利潤下滑。該如何解讀千禾味業(yè)的這份中報？醬油行業(yè)的競爭格局出現(xiàn)了哪些新趨勢？
拐點仍未顯現(xiàn)，終端動銷放緩
今年上半年，千禾味業(yè)營業(yè)收入15.89億元，同比增長3.78%；歸母凈利潤2.51億元，同比下降2.38%。年初，千禾味業(yè)的營業(yè)收入和歸母凈利潤仍雙雙增長，但第二季度單季營業(yè)收入6.94億元，同比下降2.53%；歸母凈利潤僅有9560.47萬元，同比下降14.16%。顯然，千禾味業(yè)從二季度開始面臨了一定的業(yè)績壓力。
千禾味業(yè)表示，業(yè)績下滑與市場需求疲軟、行業(yè)競爭加劇以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。第二季度，千禾味業(yè)主動控制產(chǎn)品供應(yīng)以優(yōu)化零添加產(chǎn)品，這在一定程度上導(dǎo)致了公司的醬油和食醋業(yè)務(wù)當(dāng)季出現(xiàn)負(fù)增長。
與同行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，千禾味業(yè)上半年面臨的市場環(huán)境并不樂觀，除了海天味業(yè)實現(xiàn)營收和凈利增長之外，其他主要上市公司同行均出現(xiàn)不同程度的營收下滑。上半年，海天味業(yè)總收入141.56億元，同比增長9.18%；歸母凈利潤達(dá)到34.53億元，同比增長11.52%。ST加加（002650.SZ）上半年營業(yè)收入7.89億元，同比下降7.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約2916.21萬元。中炬高新上半年營業(yè)收入26.18億元，同比下降1.35%；歸母凈利潤3.50億元，同比扭虧。
除海天味業(yè)外，其他醬油企業(yè)均出現(xiàn)收入下滑。這也從另一個側(cè)面反映了醬油終端市場消費(fèi)疲軟，渠道庫存較高。由于經(jīng)銷商對未來需求并不樂觀，所以拿貨也不積極，導(dǎo)致大多數(shù)醬油企業(yè)營收下滑。
只有當(dāng)醬油的渠道庫存回歸到健康水平，醬油企業(yè)才可能迎來拐點。那么，拐點何時出現(xiàn)？投資者可以從醬油企業(yè)的庫存情況做一些大致判斷。
就庫存情況看，千禾味業(yè)面臨的問題恐怕最為嚴(yán)峻。
今年上半年，千禾味業(yè)的庫存達(dá)到了7.35億元，同比增長12.4%。最近幾年，千禾味業(yè)隨著收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，庫存也是逐年攀升。眼下出現(xiàn)的滯銷導(dǎo)致營收增長乏力問題，意味著千禾味業(yè)去庫存才剛剛起步。
與之對比明顯的是海天味業(yè)。海天味業(yè)在2022年和2023年連續(xù)凈利下滑。庫存方面，海天味業(yè)恰恰是在2022年中報時達(dá)到歷史高點的19.91億元，隨后庫存緩慢下降，這一過程持續(xù)了2023年全年。今年上半年，海天味業(yè)的庫存僅同比增長3.17%，慢于營收增長，整體仍在去庫存進(jìn)程中。海天味業(yè)的營收和歸母凈利潤已經(jīng)在行業(yè)疲軟情況下恢復(fù)增長?？梢哉f，海天味業(yè)目前處在去庫存的后期，這一過程基本經(jīng)歷了兩年時間。
而ST加加和中炬高新的庫存分別是在2023年和2021年達(dá)到最高峰，此后一直保持下降趨勢。當(dāng)然，并不是所有的企業(yè)都可以從困境中走出來，去庫存的同時也可能伴隨著失去市場份額。但至少ST加加和中炬高新的去庫存進(jìn)度都先于千禾味業(yè)。
醬油高端化趨勢持續(xù)，千禾醬油受到挑戰(zhàn)
千禾味業(yè)的去庫存進(jìn)度落后于同行，一部分原因是其在過去幾年受市場需求疲軟影響較小。這背后與公司產(chǎn)品定位引領(lǐng)醬油的消費(fèi)趨勢有關(guān)。在這一基礎(chǔ)上判斷，千禾味業(yè)的前景可能不至于悲觀。
隨著居民消費(fèi)水平提升和對高品質(zhì)生活的追求，消費(fèi)者對醬油產(chǎn)品的需求逐漸細(xì)分化，醬油行業(yè)也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展趨勢。從釀造工藝的創(chuàng)新到產(chǎn)品功能的多樣化，從健康理念的深入到品牌建設(shè)的加強(qiáng)，醬油行業(yè)高端化趨勢已經(jīng)形成。高端醬油主要有以下幾種載體。首先是突出天然和健康理念的低鹽、“無添加劑”、“有機(jī)”等醬油產(chǎn)品。其次是產(chǎn)品功能的細(xì)分化，根據(jù)不同烹飪需求，發(fā)展出了涼拌醬油、紅燒醬油、兒童醬油等多種功能性產(chǎn)品。此外，隨著餐飲業(yè)的繁榮和外賣市場的興起，對調(diào)味品尤其是餐飲定制調(diào)味品的需求也在不斷增長。
醬油高端化趨勢可以從一眾醬油企業(yè)的毛利率來體現(xiàn)。
千禾味業(yè)是上市同行中唯一一家毛利率出現(xiàn)下滑的企業(yè)。2024年上半年，千禾味業(yè)的毛利率為35.61%，同比下降了2.68個百分點。同期，海天味業(yè)的毛利率為36.86%，同比增長0.95個百分點。ST加加的毛利率為25.05%，同比增長5.55個百分點。中炬高新的毛利率為36.63%，同比增長4.68個百分點。毛利率上漲的主要因素一方面是企業(yè)控制了促銷活動，另一方面是源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的毛利率提升。
造成千禾味業(yè)毛利率下降的原因更多的還是來自其終端銷售乏力。公司為了降低庫存不得不加大促銷力度，從而影響了毛利率。千禾味業(yè)表示由于上半年調(diào)味品市場存量競爭更加激烈，企業(yè)進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品價格帶，打折促銷力度加大、頻次增多。
加碼銷售策略，規(guī)?；瘍?yōu)勢凸顯
盡管醬油終端銷售仍沒有回暖，但從庫存角度來看，各上市公司已開始應(yīng)對。多數(shù)醬油企業(yè)開始加大銷售投入力度。這至少比壓縮費(fèi)用投放顯得更加積極。
總體看，上述四家醬油企業(yè)銷售費(fèi)用投放都是增加的，但取得的效果有明顯差異。千禾味業(yè)一直注重營銷，今年依然持續(xù)加碼，但增幅是同行中最小的。上半年，千禾味業(yè)銷售費(fèi)用2.17億元，同比增長12.9%，增速低于收入增長。千禾味業(yè)的銷售費(fèi)用投入不及預(yù)期，致使銷售費(fèi)用占營收的比例提升1.1個百分點至13.67%。
上半年，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用為8.5億元，同比增長21.66%。中炬高新銷售費(fèi)用增長則為25.5%。增長最為激進(jìn)的是ST加加，上半年銷售費(fèi)用增加了47.2%。醬油行業(yè)競爭日益激烈也體現(xiàn)在他們普遍增長的銷售費(fèi)用中。
由于千禾味業(yè)本身銷售占比是四家公司中最高的，未來可以提升空間有限，這也將是其在未來競爭中的一大劣勢。千禾味業(yè)目前銷售費(fèi)用占比達(dá)到13.67%，而海天味業(yè)只有6%，ST加加和中炬高新的銷售費(fèi)用占比分別為9.0%和10.8%。
可以看出，不同企業(yè)之間銷售費(fèi)用的投入比例有著明顯不同。海天味業(yè)之所以能以最少的銷售投入獲得最高的利潤回報，得益于醬油生產(chǎn)以及渠道方面的規(guī)模效應(yīng)。生產(chǎn)規(guī)模的升級帶來的是利潤率升級。醬油行業(yè)中，海天味業(yè)是絕對龍頭，收入規(guī)模超百億，利潤率能達(dá)到25%左右。而后是中炬高新和千禾味業(yè)等區(qū)域性龍頭，收入規(guī)模在數(shù)十億，這兩家公司的利潤率在15%左右。ST加加的規(guī)模剛剛突破十億，這類型企業(yè)在和龍頭的競爭中處于劣勢，這兩年凈利率為負(fù)。
可以看到，目前醬油行業(yè)需求端仍未見回暖跡象，但龍頭海天味業(yè)的庫存水平已經(jīng)回歸健康狀態(tài)，同時受益于市場集中度提升，業(yè)績已開始增長。千禾味業(yè)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行，需求端影響傳導(dǎo)較晚，目前剛剛出現(xiàn)庫存積壓情況，未來將會面臨一段艱難的去庫存時間。而且，千禾味業(yè)的銷售加碼空間有限，面臨同行追加銷售的競爭，也會比較艱難。