文 | 中泰宏觀 張德禮
9月24日三部委新聞發(fā)布會以來，中國在貨幣金融、資本市場和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，都有超預(yù)期的放松。對于政策下一步，目前市場最關(guān)心的是財政。托底經(jīng)濟和推動物價溫和回升，均需要財政政策發(fā)揮更積極的作用。
9月政治局會議指出，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出。在減收的情況下，財政如何更大力度逆周期調(diào)節(jié)？我們認(rèn)為可以從增發(fā)國債、盤活財政存款和優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)三個方面著手。
1、供需視角看當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動能
近期所出臺的各項政策，對資本市場的影響立竿見影，也提高了房地產(chǎn)市場的活躍度。但從托底經(jīng)濟的角度看，需要財政政策發(fā)揮更積極的作用。
需求視角看，今年四季度出口對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)預(yù)計將減弱。年初以來，中國的外需持續(xù)強于內(nèi)需，剔除價格拖累后，前8個月人民幣計價的中國出口實際同比增長12.5%。
對于年內(nèi)出口形勢，我們延續(xù)7月中旬外發(fā)的報告《從份額變遷看中國出口趨勢》里的觀點，即由于2020年以來，中國的出口高增長主要由以新能源為代表的新產(chǎn)品、以電商出海為代表的新業(yè)態(tài)、以東盟和俄羅斯為代表的新興市場國家貢獻(xiàn)，貿(mào)易摩擦對今年中國出口的影響可能有限，低價格優(yōu)勢下年內(nèi)中國出口規(guī)模將維持韌性。
但今年四季度，出口對GDP增長的貢獻(xiàn)可能減弱。實際GDP核算剔除了價格變化，主要看數(shù)量增長。去年三季度開始，中國出口企業(yè)降價，推動出口數(shù)量高增長，高基數(shù)下今年四季度，中國出口數(shù)量同比預(yù)計將回落。
生產(chǎn)視角看，四季度企業(yè)可能轉(zhuǎn)向去庫存，由于季度GDP和年度GDP初值使用生產(chǎn)法核算，這增加了全年實現(xiàn)5%左右GDP增速目標(biāo)的難度。
市場分析經(jīng)濟時，以支出法為主，主要跟蹤三駕馬車的變化。但從核算的角度看，每個季度的GDP，以及年初時公布的上一年GDP初值，都是用生產(chǎn)法核算的。補庫時庫存周期會推升GDP同比，反之當(dāng)去庫時庫存周期會拖累GDP同比。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存同比，2023年12月到2024年7月，連續(xù)8個月回升。高庫存疊加需求低迷，企業(yè)生產(chǎn)意愿轉(zhuǎn)弱，今年三季度工業(yè)增加值同比較快回落。8月工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存同比出現(xiàn)下降，四季度可能延續(xù)去庫存。
2、以史為鑒，看財政如何推動中國走出1998-2002年的低物價
有效需求不足，也使得中國面臨低物價壓力。截至2024年8月，中國的PPI同比已連續(xù)23個月為負(fù)值。根據(jù)PMI出廠價格指數(shù)和PPI環(huán)比的相關(guān)性，可估算得2024年9月中國PPI環(huán)比為-0.7%，環(huán)比累乘法算得PPI同比從8月的-1.8%下降至-2.8%。
推動物價溫和回升，是當(dāng)前宏觀政策的重要任務(wù)之一。以史為鑒，中國在1998年到2002年，也面臨低物價的困擾。相比于貨幣寬松，財政政策發(fā)力，對于當(dāng)時中國擺脫低物價，發(fā)揮了更為重要的作用。
為應(yīng)對低物價，1996年中國貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，持續(xù)降準(zhǔn)、降息。1996年5月1日，中國存款和貸款利率開始下調(diào)，到2002年2月21日，經(jīng)過8次降息，中國1年期定期存款利率從10.98%下降至1.98%，1-3年期貸款基準(zhǔn)利率從13.50%下調(diào)到5.49%。1998年3月和1999年11月，中國存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過兩次下調(diào)，從13%下降到6%。
但由于企業(yè)不愿意舉債、銀行不愿意放貸，寬貨幣并沒有形成寬信用。從企業(yè)端看，許多國有企業(yè)負(fù)債累累，經(jīng)營狀況不佳，缺乏擴張和投資的動力，對資金的需求內(nèi)生性下降。從銀行端看，當(dāng)時商業(yè)銀行不良率高企，施華強的研究顯示，1999年中國銀行業(yè)的不良率達(dá)到了44.0%【施華強，國有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調(diào)整因素和嚴(yán)重程度：1994-2004，《金融研究》，2005年第12期】。在高不良貸款率的壓力下，銀行對貸款的審查和審批更加嚴(yán)格，放貸意愿降低，銀行體系內(nèi)的資金無法有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟，一部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。
中國金融機構(gòu)人民幣貸款余額同比，從1996年三季度的高點44.2%，一路下降到2002年一季度的低點10.6%。M2同比，從1996年二季度的高點28.5%，持續(xù)下滑到2002年一季度的低點13.0%。
1998年年底，中國的財政政策開始轉(zhuǎn)向。政府工作報告中，對于財政政策的定調(diào)，從1998年的“繼續(xù)實行適度從緊的財政政策”，調(diào)整為1999-2004年的“積極的財政政策”，直到2005年才改為“穩(wěn)健的財政政策”。
這一階段，積極的財政政策主要從以下兩方面發(fā)力：
一是通過大規(guī)模發(fā)行長期建設(shè)國債等，提高廣義赤字率。1998年8月，財政部向四家國有大行發(fā)行了2700億元長期特別國債，以解決國有銀行壞賬、呆賬高企的困難，幫助國有大行滿足巴塞爾協(xié)議對資本充足率的監(jiān)管要求，同時防范化解金融風(fēng)險。1998年9月，中國開始發(fā)行長期建設(shè)國債來為基建項目提供資金，1998年到2004年累計發(fā)行長期建設(shè)國債9100億，占這7年中國名義GDP的1.1%。
以財政四本賬收、支缺口衡量的中國廣義赤字率，從1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。
二是通過稅費政策調(diào)整，來刺激出口、消費和投資。出口方面，中國提高部分產(chǎn)品的出口退稅率，中國出口平均退稅率從1997年的8%左右提高到2001年的15%左右。圍繞促進(jìn)投資和刺激消費，出臺了諸多政策。以1999年為例，固定資產(chǎn)投資方面，1999年7月發(fā)文減少征收50%的固定資產(chǎn)投資方面稅費，投資符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技改項目企業(yè)，國產(chǎn)固定設(shè)備投資的40%可以抵消部分企業(yè)所得稅等；促消費方面，1999年11月恢復(fù)征收居民儲蓄存款利息個人所得稅，鼓勵減少儲蓄和擴大消費。
財政政策發(fā)力，加之供給側(cè)大規(guī)模國有企業(yè)倒閉去產(chǎn)能、需求端加入WTO和房地產(chǎn)市場化改革等，物價、GDP和企業(yè)盈利等多個指標(biāo)綜合顯示，2003年年初中國開始擺脫低物價。
3、年內(nèi)財政減收壓力有多大？
由于財政減收，在沒有增量財政工具的情況下，9-12月財政支出的壓力可能進(jìn)一步上升，這同9月政治局會議要求的“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”相背離。
今年前8個月，公共財政收入14.78萬億，完成全年預(yù)算收入金額的66.0%。對比2020年以來各年同期的公共財政收入完成進(jìn)度看，今年前8個月的略高于2022年同期，但和另外三年相比有較大差距。拖累今年公共財政收入的因素，包括物價低迷、內(nèi)需偏弱等。假設(shè)今年前8個月，公共財政收入占全年實際收入的比例，持平于前三年同期的均值70.6%，可估算得2024年公共財政實際收入為20.9萬億，比預(yù)算收入少了1.5萬億。
如果調(diào)入資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金不變的話，可算得2024年9-12月，公共財政支出同比約為-6.1%，較今年1-8月的支出同比1.5%大幅回落。
如果把政府性基金收支考慮進(jìn)來，今年9-12月財政兩本賬將面臨更大的支出壓力。使用和公共財政收入一樣的估算方法，可估算得2024年政府性基金實際收入約為5.2萬億，比預(yù)算收入少了1.9萬億。假設(shè)2024年新增專項債額度中，有20%的用于化債，在其它條件不變時，9-12月政府性基金支出同比為-53.2%，明顯低于今年前8個月的-15.8%。
綜合考慮公共財政和政府性基金兩本賬，2024年實際收入可能比預(yù)算收入少3.4萬億。在調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模同預(yù)算金額一致時，9-12月兩本賬支出同比約為-18.4%，較前8個月的支出同比-2.9%大幅回落。
如果沒有增量政策，財政支出非但沒有發(fā)揮更大力度逆周期調(diào)節(jié)的功能，反而可能是9-12月經(jīng)濟增長的拖累因素。
4、財政加力逆周期調(diào)節(jié)，有哪些值得期待？
在減收的情況下，財政加力逆周期調(diào)節(jié)，有哪些值得期待？我們認(rèn)為，可能從以下三個方面著手。
第一，調(diào)整預(yù)算增發(fā)國債。中國曾于1998年、1999年、2000年和2023年，四次臨時調(diào)整預(yù)算增發(fā)國債，增發(fā)規(guī)模分別為1000億、600億、500億和10000億。其中，2023年增發(fā)的10000億國債，全部列入中央預(yù)算赤字，但作為特別國債管理。
1998年-2000年的三次預(yù)算調(diào)整，都是在當(dāng)年8月召開的全國人大常委會上審議通過的，資金主要用于基建等固定資產(chǎn)投資。2023年的預(yù)算調(diào)整，是在當(dāng)年10月召開的全國人大常委會上審議通過的，資金主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。
從托底經(jīng)濟和推動物價回升的角度看，當(dāng)前和1998-2000年存在相似性。前文測算過，2024年公共財政和政府性基金這兩本賬，全年的實際收入可能比預(yù)算收入少3.4萬億。財政減收和需求不足、物價低迷，如果沒有政策干預(yù)，可能形成負(fù)向循環(huán)。
非常時期，建議采取非常之策，將赤字率提高到3%以上，通過政府舉債來對沖實體部門的信用收縮。按照慣例，預(yù)計下一次全國人大常委會將于10月下旬召開，關(guān)注上調(diào)預(yù)算和增發(fā)國債的可能。
第二，盤活存量財政資金。從金融機構(gòu)信貸收支表看，2024年8月政府存款達(dá)到了43.5萬億。剔除掉政府難以直接動用的機關(guān)團體存款，隸屬于各級政府部門的財政存款，也有6.8萬億，處于歷史高位。從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來看，各級政府存放于央行的政府存款，達(dá)到了5.1萬億。隨著財政收、支管理的日益完善，所需的財政存款規(guī)模逐步下降。近年已有多個地方政府發(fā)文推動財政存款盤活工作，可加大盤活財政存款的力度。
第三，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，加大對消費領(lǐng)域的傾斜。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，以支出法核算的GDP中政府最終消費支出占比，來衡量的公共消費率，中國長期低于全球平均水平。2022年（最新數(shù)據(jù)），中國公共消費率為16.1%，主要經(jīng)濟體中僅高于美國的。中國公共消費率低，原因之一是基建投資主要依賴于財政資金，擠占了財政支出對消費的支持。但現(xiàn)在依賴于投資的增長模式難以為繼，以城投平臺投入資本回報率（ROIC）中位數(shù)來衡量的基建投資回報率，2023年已降至0.46%。逆周期調(diào)節(jié)對基建投資的依賴度越高，潛在的債務(wù)風(fēng)險可能越大。
提高增長的可持續(xù)性，擺脫低物價，都需要消費這一經(jīng)濟壓艙石，發(fā)揮更積極的作用。2024年7月政治局會議，有較大篇幅涉及促消費。我們認(rèn)為在本輪財政逆周期調(diào)節(jié)中，提振消費將是重點。
可能采取的措施，一是適當(dāng)增加公共消費，即增加對教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基本民生領(lǐng)域的支持。和增加公共投資會擠出消費不同，增加公共消費會促進(jìn)私人消費，對總消費會有乘數(shù)效應(yīng)。伍再華等人通過定量分析，發(fā)現(xiàn)中國公共消費每增加1%，居民消費在長期內(nèi)最高會增加0.39%【伍再華、冉珍梅、郭新華，家庭借貸約束、勞動市場摩擦與政府支出乘數(shù)——對政府支出乘數(shù)困境的一個新解釋，《世界經(jīng)濟文匯》，2017年第4期】。二是在現(xiàn)有大宗消費品以舊換新的基礎(chǔ)上，擴大補貼范圍，加大補貼力度。由于債務(wù)壓力、對經(jīng)濟和就業(yè)的預(yù)期有待提振等原因，目前居民部門的消費意愿不足，財政補貼能起到一定促進(jìn)作用。三是對特定人群的現(xiàn)金發(fā)放，比如處于找工作階段的大學(xué)畢業(yè)生、農(nóng)村低收入人群等。據(jù)人民日報報道，財政部和民政部在今年國慶節(jié)前，向特困人員、孤兒等困難群眾發(fā)放一次性生活補助?？紤]到當(dāng)前就業(yè)市場的不確定性較大，未來財政資金發(fā)放生活補助的范圍可能會擴大。
（文章僅代表作者觀點。原文于10月6日發(fā)于作者微信公號“禮解宏觀”。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）