文丨陳橙（全球宏觀金融市場(chǎng)研究員）
10月10日，中國(guó)人民銀行宣布，決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。
該工具本質(zhì)上是允許非銀拿著股票做抵押，找央行借國(guó)債或央票，然后非銀可以拿著這些高等級(jí)抵押品從銀行間市場(chǎng)以質(zhì)押融資等方式借錢(qián)，從而繼續(xù)增持股票。換句話(huà)說(shuō)，它是央行刺激非銀加杠桿買(mǎi)股票的貨幣政策工具，目的是“提升金融機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力”。
市場(chǎng)似乎對(duì)該工具的效果有比較高的期待，一些消息也顯示券商自營(yíng)——特別是權(quán)益OCI賬戶(hù)——正在踴躍申報(bào)該工具。這類(lèi)賬戶(hù)會(huì)把股票劃入其他權(quán)益工具，從而使當(dāng)期損益不受股票市值波動(dòng)影響，而只受所持票息與負(fù)債息差影響。因此它們特別喜歡高股息票。如果SFISF的綜合成本能夠顯著低于股息率，將尤其利好這類(lèi)賬戶(hù)/策略。
但到目前為止，央行并沒(méi)有披露太多關(guān)于SFISF的技術(shù)細(xì)節(jié)。在這篇文章中，筆者想結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)2008年推出的定期證券借貸便利（TSLF）和2019年央行推出的央行票據(jù)互換工具（CBS），對(duì)這一工具的技術(shù)細(xì)節(jié)及影響做些猜測(cè)和討論。
問(wèn)題1：折扣率多少？
折扣率（haircut）是互換或抵押融資工具的重要參數(shù)。折扣率越低，單位市值股票能借到的國(guó)債/央票也就越多，非銀可加的杠桿也就越高，對(duì)股市的刺激效果理論上就越好；但折扣率越低，出借方央行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)也就越高。
從TSLF經(jīng)驗(yàn)看，其抵押品中不包括股票，投資級(jí)企業(yè)債的折扣率大約在6.5-8%，投資級(jí)ABS的折扣率大約在7-18%。但需要注意，TSLF的期限是28天，比目前傳言的SFISF的1年要短。從我國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行5年期MLF中AAA級(jí)企業(yè)債的折扣率大約為20-30%，個(gè)人與券商做股權(quán)質(zhì)押的折扣率大概在50%左右，期限為1-2年。
考慮到股票的波動(dòng)率要顯著高于高評(píng)級(jí)企業(yè)債，因此除非有財(cái)政部提供劣后資金用于吸收潛在損失，或者有其他的增信方式，否則特別低的折扣率只會(huì)給央行帶來(lái)無(wú)必要的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人感覺(jué)折扣率在30-50%之間可能是較為合理的。
如果按照30-50%折扣率估計(jì)，一季度末上市券商股票自營(yíng)OCI賬戶(hù)余額大約為3100億（華創(chuàng)證券），假設(shè)70%的自營(yíng)盤(pán)申請(qǐng)使用該工具，那么大約會(huì)帶來(lái)1000-1500億的增量資金，仍然在第一批5000億范圍之內(nèi)。
問(wèn)題2：利率如何設(shè)計(jì)？
由于非銀需要拿股票先找央行借入國(guó)債或央票，然后再去市場(chǎng)質(zhì)押融資（或者直接出售），因此它面臨兩部分利率成本——借國(guó)債的利率和質(zhì)押融資利率（或者拋售國(guó)債后未來(lái)買(mǎi)回的機(jī)會(huì)成本）。
從CBS經(jīng)驗(yàn)看，央行借出券只征收了一筆10bps的非常低的費(fèi)率。TSLF也采取了類(lèi)似的方式，美聯(lián)儲(chǔ)借出國(guó)債征收的費(fèi)率為25bps（按實(shí)際拍賣(mài)情況可能略有上?。?。如果SFISF也參考這一方式，那么券商或保險(xiǎn)支付的最終融資成本就是市場(chǎng)回購(gòu)融資利率（如R007）+10-25bps。這在目前的利率環(huán)境下成本大約是2%出頭，直接利好那些能夠長(zhǎng)期持有4-5%高股息票的非銀，比如自營(yíng)OCI或者保險(xiǎn)。
但如果央行出借國(guó)債本身就要征收一筆較高的利率，比如2%。那么非銀最終實(shí)際支付的利率將超過(guò)4%，意味著4-5%的股息率不再有吸引力。
但高利率并非沒(méi)有道理。如果央行更希望該工具的作用是在市場(chǎng)大跌的時(shí)候雪中送炭，而非在市場(chǎng)大漲的時(shí)候錦上添花，那么相對(duì)較高的利率可以確保機(jī)構(gòu)只在股票價(jià)格暴跌（以至于股息率大幅上升）后才會(huì)使用它。
問(wèn)題3：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否需要補(bǔ)繳抵押品/保證金？
在TSLF工具中，紐聯(lián)儲(chǔ)和清算行每日評(píng)估抵押品價(jià)值。如果跌破警戒線，借券方（一級(jí)交易商）就需要補(bǔ)繳抵押品，否則就會(huì)面臨解約。這確保了借款人風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)傳染至央行。理論上，股票價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)甚于債券類(lèi)資產(chǎn)，因此對(duì)抵押品估值與管理的評(píng)估要求更高。暫不清楚在SFISF中相關(guān)條款細(xì)節(jié)。
為什么要關(guān)注抵押品估值和保證金需求的相關(guān)條款？因?yàn)檫@關(guān)系到SFISF到底會(huì)成為股市穩(wěn)定器還是放大器。
顯然央行希望SFISF能夠托底市場(chǎng)。但如果該工具總額度在初期就被使用完畢，而央行對(duì)抵押品又有非常嚴(yán)格的規(guī)定，那么券商在股市大跌時(shí)就可能陷入margin call，反而加劇資產(chǎn)拋售壓力。而如果抵押品管理不那么嚴(yán)格，則意味著央行替券商/保險(xiǎn)承擔(dān)了一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
問(wèn)題4：拍賣(mài)制（auction-type）還是常備制（standing-type）？
所謂拍賣(mài)制，就是指央行確定每一期總出借額度和拍賣(mài)時(shí)間，然后由最終需求者報(bào)價(jià)+報(bào)需求，并按照價(jià)格由高到底依次滿(mǎn)足，直至額度用完。它的好處是高需求的可以高報(bào)價(jià)，低需求的可以低報(bào)價(jià)，這樣工具的總體使用量比較高，而且沒(méi)有污點(diǎn)效應(yīng)。缺點(diǎn)是非常備的——錯(cuò)過(guò)了這次拍賣(mài)就要等下一次了。美聯(lián)儲(chǔ)的TSLF就是拍賣(mài)制流動(dòng)性工具，目的是減少污點(diǎn)效應(yīng)，調(diào)動(dòng)一級(jí)交易商積極性。
所謂常備制，就是指央行只確定出借額度上限，同時(shí)直接確定利率等各方面條款，最終需求者按央行給定的價(jià)格來(lái)報(bào)需求。它的好處是總使用量不高，但能夠確保只有特別需要這筆資金的機(jī)構(gòu)才能借到錢(qián)。缺點(diǎn)是存在污點(diǎn)效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)2021年設(shè)立的常備回購(gòu)便利（SRF）就是常備制工具。
為什么要關(guān)心SFISF到底是拍賣(mài)制還是常備制？因?yàn)椴煌闹贫认拢鼘?duì)股價(jià)的影響可能不同。
如果是拍賣(mài)制，那么在每次拍賣(mài)結(jié)束后，伴隨非銀拿著資金入市，該工具對(duì)市場(chǎng)的提振效果就結(jié)束了。換句話(huà)說(shuō)，拍賣(mài)制下的SFISF只是系統(tǒng)性增加了市場(chǎng)對(duì)某些股票的需求以及這些股票的價(jià)格中樞。除非央行在市場(chǎng)暴跌時(shí)臨時(shí)增加拍賣(mài)額，或者此前額度沒(méi)有用滿(mǎn)，否則SFISF無(wú)法起到“在市場(chǎng)暴跌時(shí)托底市場(chǎng)”的逆周期效果。
如果是常備制，那么該工具就需要征收相對(duì)較高的利率，以避免金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期使用該工具作為融資來(lái)源。否則在額度用完后，常備也就失去了意義。這時(shí)，SFISF的作用將更多體現(xiàn)為熨平波動(dòng)，而非提升價(jià)格中樞。
問(wèn)題5：借入的國(guó)債是否允許拋售？
CBS工具不允許一級(jí)交易商拋售借入的央票，只能做質(zhì)押融資。個(gè)人認(rèn)為SFISF可能延續(xù)這一設(shè)計(jì)，即只允許做質(zhì)押融資不允許拋售。原因是如果允許拋售，那么借券人相當(dāng)于做了一個(gè)杠桿多空策略——借入資金做多股票，做空國(guó)債。債券價(jià)格大漲或者股票價(jià)格暴跌都有可能導(dǎo)致券商受損乃至傳導(dǎo)至央行。
有人說(shuō)這一工具的初衷就是為了抬升債券利率。但事實(shí)上，當(dāng)前的央行已經(jīng)可以通過(guò)借券賣(mài)空或者買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)等方式自己出面調(diào)節(jié)長(zhǎng)端利率，并不需要“借券給他人賣(mài)空”。
問(wèn)題6：非銀是否可以使用該工具反復(fù)加杠桿？是否可以資金他用？
例如，A券商在首次申請(qǐng)中以自持的50億股票為抵押，申請(qǐng)了25億SFISF額度并增持了25億股票。那么在續(xù)作時(shí)的第二次申報(bào)中，A券商能否以總的75億股票為抵押，申請(qǐng)37.5億的額度來(lái)繼續(xù)加杠桿？
另外，如果A券商申請(qǐng)了25億額度，但拿出其中一部分資金做其他業(yè)務(wù)如衍生品、質(zhì)押融出等，央行是否允許又如何考察？
這些問(wèn)題都將影響該工具對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際提振效果。
總結(jié)：由于當(dāng)前非銀持有的股票很難從市場(chǎng)中獲得質(zhì)押融資，因此SFISF無(wú)疑會(huì)系統(tǒng)性地提高股票的融資流動(dòng)性，并推升股票特別是高股息票的價(jià)格。更進(jìn)一步看，其使用量和最終效果也取決于具體的技術(shù)細(xì)節(jié)。期待未來(lái)公布更多細(xì)節(jié)。
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