文丨李永寧 張穎

最近各大銀行紛紛降低存款利率，一般貸款加權(quán)平均利率也從2024年1季度的4.27%下降14個(gè)基點(diǎn)，到2季度的4.13%。利率下一步會(huì)怎么走？

從近期央行一攬子動(dòng)作來(lái)看：

1. 2024年9月5日，貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定約束。
2. 9月29日，央行7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率為1.50%，下降20個(gè)基點(diǎn)。
3. 10月18日，2024金融街論壇年會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝主題演講提到“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的情況和問題，在宏觀層面上主要表現(xiàn)為有效需求不足，社會(huì)預(yù)期偏弱，物價(jià)低位運(yùn)行等，市場(chǎng)普遍認(rèn)為需要推出有份量的宏觀政策”。同日，副行長(zhǎng)陸磊表示“同時(shí)要考慮前瞻性指引”。
4. 10月21日，中國(guó)1年期和5年期以上LPR下降25個(gè)基點(diǎn)，一年期LPR達(dá)到3.1%，五年期達(dá)到3.6%。

可見，面臨紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國(guó)央行決策采取了MBM，Meeting-By-Meeting)逐會(huì)決定的數(shù)據(jù)依賴方式。同時(shí)，央行未來(lái)更加注重利率政策，同時(shí)可能考慮利率政策的前瞻指導(dǎo)。

那么，未來(lái)貨幣政策和利率走向能否判斷？如何調(diào)整？

一、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定出現(xiàn)沖突下的中國(guó)利率走向

中國(guó)人民銀行的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，中央銀行政策利率調(diào)整依據(jù)是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的缺口、現(xiàn)實(shí)通貨膨脹和通貨膨脹目標(biāo)的缺口。但是，正在修訂的《中央銀行法》規(guī)定中國(guó)人民銀行“制定和執(zhí)行貨幣政策、宏觀審慎政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”。因此，人民銀行還要維護(hù)金融穩(wěn)定，在中國(guó)間接融資體系下最核心的是銀行穩(wěn)定。

2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)5%，CPI目標(biāo)3%，2024年前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8%，CPI0.3%，靜態(tài)地看，中國(guó)有進(jìn)一步降低利率的必要。作為銀行盈利和穩(wěn)定的一個(gè)重要指標(biāo)是凈息差，最近幾年銀行凈息差不斷突破監(jiān)管指標(biāo)。《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》的“銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估指標(biāo)及標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)凈息差考核有明確規(guī)定，2014年2.5%，2016年下調(diào)到2%，2020年下調(diào)到1.8%。實(shí)際情況是商業(yè)銀行凈息差2023年1季度已經(jīng)突破1.8%，只有1.74%，2024年2季度進(jìn)一步下降到1.54%。這表明，金融穩(wěn)定對(duì)利率下行制約越來(lái)越強(qiáng)。除非，《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2024年修訂版）》繼續(xù)下調(diào)凈息差達(dá)到100分標(biāo)準(zhǔn)。

二、7天期逆回購(gòu)操作利率前瞻性指導(dǎo)

何為政策利率，中國(guó)人民銀行一直在不斷進(jìn)行摸索調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái)存貸款基準(zhǔn)利率發(fā)揮政策利率導(dǎo)向作用，一度SHIBOR也很重要。2019年8月以來(lái)LPR成為重要中長(zhǎng)期政策利率，而中期借貸便利MLF作用更加突出。2024年9月，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，潘功勝行長(zhǎng)介紹“目前，公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是央行的主要政策利率”，這表明央行政策利率已經(jīng)從中期利率MLF轉(zhuǎn)向短期利率。結(jié)合副行長(zhǎng)陸磊 “央行將豐富貨幣政策工具箱，并引入前瞻性指引”的講話，預(yù)計(jì)未來(lái)央行可能對(duì)7天期逆回購(gòu)操作利率進(jìn)行前瞻性指導(dǎo)，采用西方央行常用的做法，比如“未來(lái)7天期逆回購(gòu)操作利率將進(jìn)一步下降”等狀態(tài)依賴或者時(shí)間依賴。

需要注意的是，目前7天期逆回購(gòu)操作利率水平只有1.5%，未來(lái)政策調(diào)整空間似乎比中期利率MLF（2024年9月一年期是2%）和長(zhǎng)期利率LPR（一年期LPR10月是3.1%）空間更小。

三、7天期逆回購(gòu)操作利率平滑操作還是斷崖式下降？

10月18日，副行長(zhǎng)陸磊還表示，貨幣政策“逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的作用，豐富貨幣政策工具箱?！币虼?，我們判斷央行未來(lái)更多依靠利率政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而不是存款準(zhǔn)備金（多個(gè)角度看中國(guó)央行流動(dòng)性已經(jīng)很高，中國(guó)廣義貨幣占GDP比例2023年達(dá)到2.33倍），更不可能是依靠基礎(chǔ)貨幣的量化寬松。

潘功勝行長(zhǎng)10月講話說(shuō)“市場(chǎng)普遍認(rèn)為需要推出有份量的宏觀政策”，這個(gè)政策是財(cái)政貨幣政策等合成份量還是意味央行利率政策會(huì)斷崖式下降？利率是否會(huì)大幅度下降取決于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)？

筆者認(rèn)為中國(guó)近期經(jīng)濟(jì)下滑表現(xiàn)出來(lái)的是“國(guó)內(nèi)有效需求不足”，實(shí)質(zhì)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“周期疊加”。經(jīng)濟(jì)理論和各國(guó)實(shí)踐告訴我們貨幣政策核心是“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)”而不是“刺激經(jīng)濟(jì)”。經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)一步認(rèn)為，如果沒有較大的負(fù)面供給沖擊或者金融危機(jī)，央行一般采取平滑利率，下圖1可見新冠疫情期間我國(guó)也沒有直線式利率下降，也考慮到金融穩(wěn)定的制約，因此未來(lái)7天期逆回購(gòu)操作利率可能還是以平滑為主，不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降。

四、下調(diào)公司定期存款利率是下一步利率調(diào)整的首選

央行不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，圖2可見，一般貸款加權(quán)平均利率不斷下降，2季度只有4.13%，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.63%。

但是銀行的公司定期存款利率卻不斷上升，存款數(shù)量增大，央行降低利率促進(jìn)投資作用沒有傳導(dǎo)到企業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)為企業(yè)的定期存款。央行降低利率的努力只體現(xiàn)在降低居民儲(chǔ)蓄存款利率上，但刺激居民的消費(fèi)效應(yīng)也有待檢驗(yàn)。

對(duì)國(guó)有四大行研究發(fā)現(xiàn)，除中國(guó)銀行外，三大行公司定期存款利率上升很快，公司定期存款增加很多。與此同時(shí)，居民定期存款利率在走低。

圖3-6是2006年—2023年四大銀行公司定期存款利率、個(gè)人定期存款利率，和公司定期存款額與公司活期存款額比較。可見，長(zhǎng)期以來(lái)個(gè)人定期存款利率都高于公司定期存款利率，但是2017年以來(lái)公司定期存款利率快速上升，2021年個(gè)人定期存款利率卻迅速下降，有些銀行2023年公司定期存款利率已經(jīng)高于個(gè)人定期存款利率。

筆者認(rèn)為，公司定期存款不斷增多利率提高與央行不斷降低基準(zhǔn)利率背道而馳。雖然，公司定期存款利率上升有公司不斷選擇存款期限更長(zhǎng)存款的原因（這是最不好的原因），也有各檔次公司存款利率普遍較高的原因。央行要指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制降低公司定期存款利率，引導(dǎo)公司將閑置資金投資到有市場(chǎng)潛力的項(xiàng)目。

 

（作者李永寧，系天津工業(yè)大學(xué)教師；張穎，系天津工業(yè)大學(xué)研究生。文章僅代表作者觀點(diǎn)。）