文丨齊萌 馮建林

（本文摘自2024年11月10日《FOST專題報(bào)告》“增量化債政策解讀與前景”，作者為FOST研究部齊萌、馮建林。界面新聞獲授權(quán)發(fā)布。文章僅代表作者觀點(diǎn)。）

近兩年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難與三個(gè)資金鏈不轉(zhuǎn)有關(guān)。一是房企部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，多數(shù)房企緊張，少數(shù)出現(xiàn)斷裂，對此，當(dāng)局正在全力保房企融資。二是居民部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，居民努力存錢、減少花錢，對此，當(dāng)局在降房貸利率，加大對困難群體的支持力度。三是地方政府部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，為此，當(dāng)局在全力推進(jìn)化債。

面對化債工作的種種困難和阻力，10月12日財(cái)政部部長藍(lán)佛安在國新辦宣布“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)?！?/p>

11月8日，全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)了《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。當(dāng)天，藍(lán)佛安在全國人大常委會(huì)辦公廳新聞發(fā)布會(huì)上介紹了具體方案，其要點(diǎn)如下：

2023年末，經(jīng)過逐一項(xiàng)目甄別、逐級審核，全國隱性債務(wù)余額14.3萬億元。對這些債務(wù)，通過四種辦法化解：

（1）從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。

（2）這次一次性上調(diào)地方政府債務(wù)限額6萬億，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務(wù)。

（3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

（4）上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。

藍(lán)佛安表示，這次大幅增加地方政府債務(wù)限額，標(biāo)志著化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變，二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。

我們認(rèn)為，縱觀十多年化債工作，目標(biāo)始終是徹底清理和化解隱債風(fēng)險(xiǎn)，這次公布的方案力度比較大，對當(dāng)下認(rèn)定的隱債作了基本兜底。

以下，我們簡要討論以上四項(xiàng)辦法。

（1）財(cái)政部提到的第一項(xiàng)辦法是“每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元”，這項(xiàng)安排應(yīng)該是去年末作出的，今年相應(yīng)的新增專項(xiàng)債券已基本發(fā)行完畢。數(shù)據(jù)顯示，2024年發(fā)行的專項(xiàng)債中，約有8430億元是用于補(bǔ)充地方政府財(cái)力、未披露“一案兩書”的特殊新增專項(xiàng)債，應(yīng)該就是這些化債的專項(xiàng)債。

（2）財(cái)政部提到的第二項(xiàng)辦法是“一次性增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，分三年安排，每年兩萬億元”。這是這次的增量政策，地方債務(wù)限額上調(diào)幅度大體符合我們預(yù)計(jì)的“大約5萬億元”。

我們預(yù)計(jì)，2024年的2萬億元額度有望快速下發(fā)，11月和12月發(fā)行。央行將予以配合降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約1萬億元，同時(shí)，央行將開展買斷式逆回購約1萬億元，由此，可以保持流動(dòng)性大體平穩(wěn)。在釋放長期流動(dòng)性的同時(shí)，央行將相應(yīng)回籠短期流動(dòng)性，進(jìn)行放長收短操作。

我們預(yù)計(jì)，化債額度將向債務(wù)較重的地方傾斜。首先確保滿足12個(gè)重點(diǎn)省份的化債需求，然后重點(diǎn)扶持14號文中提到的重點(diǎn)化債區(qū)域，最后支援其他地區(qū)。

我們預(yù)計(jì)，償還對象有先后順序。優(yōu)先償還已到期和即將到期的隱性債務(wù)；然后對于其他可以置換的債務(wù)，優(yōu)先置換融資成本較高的部分債務(wù)（如非標(biāo)債務(wù)等），然后再償還低融資成本債務(wù)（如債券和銀行貸款等），根本目的在于快速降低平均融資成本，減輕付息壓力。

就明年看，2萬億元化債的債券發(fā)行節(jié)奏可以適當(dāng)分散，不過，從“盡早發(fā)揮政策效用”的角度看，我們預(yù)計(jì)，相關(guān)發(fā)債和化債工作有可能適當(dāng)前置。

（3）財(cái)政部提到的第三項(xiàng)辦法是“2029年及以后到期的棚改隱債2萬億元仍按原合同償還?！边@部分是按原計(jì)劃實(shí)施，不是增量政策，到時(shí)候，按原合同落實(shí)。

（4）財(cái)政部提到，以上三項(xiàng)化債之外，還剩2.3萬億元隱債，由地方政府自身努力化解，每年化債4600億元。

我們認(rèn)為，未來幾年，經(jīng)濟(jì)仍可能減速，土地財(cái)政很難明顯好轉(zhuǎn)，地方政府自身化債仍會(huì)面臨資金壓力。這種情況下，中央政府和各地政府需要努力增加化債資金來源，增加各類非稅收入，增加稅收收入，同時(shí)，可以努力與債權(quán)人協(xié)調(diào)減少債務(wù)壓力。

（一）增加非稅收入

增加非稅收入的辦法很多，可以允許地方將國道改造收費(fèi)，可以盤活存量資產(chǎn)，可以推進(jìn)礦產(chǎn)資源有償使用，可以變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等。

（1）國道收費(fèi)

2021年以來，安徽、山西、甘肅、湖北、吉林、陜西、江蘇、山東均發(fā)布過國道收費(fèi)站開通收費(fèi)的公告。

從法理層面看，國道收費(fèi)雖然與大眾常識相悖，但并不違法，《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》等法規(guī)也為國道收費(fèi)提供了法律依據(jù)，其中第九條和第十八條提到，符合收費(fèi)公路的技術(shù)等級和規(guī)模的公路，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府按照標(biāo)準(zhǔn)審查批準(zhǔn)后，可以建設(shè)收費(fèi)站。

從規(guī)?？?，每年高速公路的通行費(fèi)收入約在6000至7000億元，目前一二級公路的收入總和不到200億元。如果將國道的收費(fèi)規(guī)模提升，每年或許可以增加1000億元的地方財(cái)政收入，這對化債會(huì)有一定幫助。

（2）盤活存量資產(chǎn)

關(guān)于地方政府如何盤活存量資產(chǎn)的問題，2022年5月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）中有提及。

可用于盤活的資產(chǎn)主要包括：（1）存量規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、旅游、新型基礎(chǔ)設(shè)施等；（2）存量和改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合的項(xiàng)目資產(chǎn)，包括綜合交通樞紐改造、工業(yè)企業(yè)退城進(jìn)園等；（3）長期閑置但具有較大開發(fā)利用價(jià)值的項(xiàng)目資產(chǎn)，包括老舊廠房、文化體育場館和閑置土地等，以及國有企業(yè)開辦的酒店、餐飲、療養(yǎng)院等非主業(yè)資產(chǎn)。

盤活存量資產(chǎn)的方式包括：（1）推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展；（2）規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）；（3）積極推進(jìn)產(chǎn)權(quán)規(guī)范交易；（4）發(fā)揮國有資本投資、運(yùn)營公司功能作用；（5）探索促進(jìn)盤活存量和改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合；6）挖掘閑置低效資產(chǎn)價(jià)值；（7）支持兼并重組等其他盤活方式。

我們認(rèn)為，接下來，盤活存量資產(chǎn)工作將加大力度。未來五年內(nèi)，存量資產(chǎn)或許能帶來萬億元級別的財(cái)政收入。這部分收入首先要補(bǔ)足地方財(cái)政當(dāng)年的收支缺口，剩余部分對于地方政府隱性債務(wù)化解工作而言，能起到一定作用。

（3）礦產(chǎn)資源有償使用

在賣地難以持續(xù)的情況下，推行礦產(chǎn)資源有償使用是一個(gè)合理的選擇。這項(xiàng)制度已建立10多年，接下來，有可能會(huì)獲取得更多收入。

近兩年，國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入逐年增長，2023年（已披露的28?。┕灿?jì)12578億元，同比增速為6.6%；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的增速較快，2023年（28?。┕灿?jì)830億元，同比增速91.7%。

（4）推進(jìn)特許經(jīng)營許可

近兩年，有關(guān)部門已明確要求，政府和社會(huì)資本合作（PPP）聚焦使用者付費(fèi)項(xiàng)目，全部采取特許經(jīng)營模式，項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)通過公開競爭方式依法依規(guī)選擇特許經(jīng)營者。我們認(rèn)為，一些優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目未來可以競價(jià)發(fā)放特許經(jīng)營許可，這可以形成一些收入。

（5）變賣部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

近年來，由于債務(wù)壓力較大，一些地方政府開始變賣部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用于償還債務(wù)，例如減持上市公司股份等。2020年12月23日，貴州茅臺公告稱茅臺集團(tuán)擬通過無償劃轉(zhuǎn)方式將持有的上市公司5024萬股股份（占貴州茅臺總股本4%）劃轉(zhuǎn)至貴州國資，以當(dāng)日收盤價(jià)算，這部分股權(quán)價(jià)值約925億元。截至2020年12月23日，貴州國資及其母公司貴州金控所持股份占比已降至0.96%，半年時(shí)間合計(jì)減持約3817萬股，換得近700億元。

從規(guī)模看，據(jù)上海證券報(bào)的報(bào)道，截至2023年末，地方國資上市公司市值達(dá)20.31萬億元，占A股上市公司總市值的21.81%。我們假設(shè)按照地方國資40-50%的持股比例來算，地方國資的持倉市值約為8-10萬億元；然后再假設(shè)出售其中的5%，地方政府或可通過減持變現(xiàn)4500億元左右，有望對地方政府化債起到一定的補(bǔ)充作用。

（二）推進(jìn)財(cái)稅體制改革，拓展地方稅源

財(cái)稅體制改革中，市場最期待的是消費(fèi)稅改革，可以增加地方政府稅源，緩解地方財(cái)政壓力。今年預(yù)算報(bào)告在論述財(cái)政改革工作時(shí)，明確提到“推動(dòng)消費(fèi)稅改革”。早在2019年，國務(wù)院印發(fā)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，提出“后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方”。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要也提出，“調(diào)整優(yōu)化消費(fèi)稅征收范圍和稅率，推進(jìn)征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方”。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，消費(fèi)稅收入規(guī)模達(dá)1.61萬億元。未來，消費(fèi)稅轉(zhuǎn)給地方之后，可以增加地方財(cái)力，助力化債工作。

同時(shí)，當(dāng)局正在考慮適當(dāng)擴(kuò)大地方稅權(quán)。7月31日，財(cái)政部副部長王東偉在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，“近年來，在環(huán)境保護(hù)稅法、資源稅法、耕地占用稅法等地方稅立法中，已賦予省級地方確定具體適用稅率、稅收減免等管理權(quán)限。今后，在中央統(tǒng)一立法和稅種開征權(quán)的基礎(chǔ)上，探索研究在地方稅稅制要素確定，以及具體實(shí)施上賦予地方更大自主權(quán)”。

我們認(rèn)為，地方政府在稅收管理方面的權(quán)限將明顯擴(kuò)大。具體而言，無論是征稅條件，還是適用稅率，或是稅收減免等環(huán)節(jié)，地方政府的決策權(quán)和話語權(quán)將更大，由此帶來的各省稅收收入也會(huì)出現(xiàn)明顯分化。

以煤炭資源稅為例，2024年，山西、陜西、內(nèi)蒙古的原礦稅率為10%，新疆、寧夏、青海的原礦稅率為6%，黑龍江、吉林、遼寧、北京、河北、河南、江蘇、安徽等地的原礦稅率僅為2%。由此來看，在獲得了較大的自主權(quán)后，地方省政府設(shè)定的稅率不同，可能對資源稅的稅收收入產(chǎn)生數(shù)倍的影響。在規(guī)模方面，由于中央政府的放權(quán)范圍和地方政府的具體調(diào)整力度不確定，暫時(shí)難以量化估計(jì)適當(dāng)擴(kuò)大地方稅權(quán)對化債的影響。

另外，針對新經(jīng)濟(jì)的稅收政策也有可能出臺，比如，對數(shù)字經(jīng)濟(jì)征稅。近些年，新經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展，但是，對新經(jīng)濟(jì)的稅收制度沒有能及時(shí)完善和跟進(jìn)，是導(dǎo)致稅收收入和財(cái)政收入減速的一個(gè)原因。接下來，要完善對新經(jīng)濟(jì)的稅收制度，有利于增加稅收收入。

（三）放寬打折兌付的范圍

7月，根據(jù)財(cái)聯(lián)社相關(guān)報(bào)道，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（簡稱“東城集團(tuán)”）與某租賃公司多次協(xié)商后，雙方達(dá)成若東城集團(tuán)在6月30日前結(jié)清存量非標(biāo)債務(wù)，該租賃公司同意將本金8.5折結(jié)清的文件協(xié)議。在桂林銀行的大力支持下，東城集團(tuán)的專項(xiàng)支持銀團(tuán)類貸款已于6月25日完成了投放，東城集團(tuán)將存量非標(biāo)債務(wù)全部置換，與此同時(shí)，該租賃公司也兌現(xiàn)了承諾，結(jié)清了打折后的存量本金。經(jīng)東城集團(tuán)估算，該筆債務(wù)置換后將減少已形成支出成本近4630萬元。同時(shí)，通過銀行中長期貸款的置換，有效優(yōu)化了東城集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了融資成本，并為后續(xù)非標(biāo)債務(wù)置換起到積極示范作用。

我們認(rèn)為，非標(biāo)的打折兌付已經(jīng)出現(xiàn)在了高負(fù)債的廣西地區(qū)，未來有可能會(huì)擴(kuò)大打折兌付的主體范圍，逐步推廣到其他高負(fù)債的重點(diǎn)省份，甚至是其他中高負(fù)債的地區(qū)。

此外，目前打折兌付的資產(chǎn)類別僅限與非標(biāo)類的資產(chǎn)，未來還可能蔓延到其他類別的資產(chǎn)。考慮到標(biāo)準(zhǔn)化債券的信息透明度較高、市場傳播力和影響面更大，預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化債券的打折兌付概率較低，部分銀行貸款出現(xiàn)打折兌付的概率仍存在。最后，本次打折兌付的對象是融資租賃公司，未來更多的市場主體可能參與到打折兌付的項(xiàng)目中，包括信托、私募基金、擔(dān)保股市、家族辦公司以及部分銀行機(jī)構(gòu)。

我們估算，在化債任務(wù)中，需要處置的非標(biāo)債務(wù)規(guī)模約為5-6萬億元，如果這部分的債務(wù)能夠在一定程度上打折兌付，有望降低存量債務(wù)本金償付壓力2000億元左右，特別是部分高債務(wù)地區(qū)的化債壓力有望得到一定程度的緩解。