文丨羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長）

當(dāng)前行至年底，2025年中國經(jīng)濟(jì)將走向何方以及相應(yīng)政策將如何作為成為各方討論的焦點。本文對2025年中國經(jīng)濟(jì)運行的主線和邏輯略作分析，重點在探討財政政策如何支持經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，實現(xiàn)有就業(yè)的增長、有收入的增長、有獲得感的增長。本文提出優(yōu)化四個財政理念并提出六條具體建議。

財政政策被寄予厚望，赤字率是核心關(guān)鍵。在一系列財政政策工具中，赤字率不僅意味著財政力度的大小，更重要的是在當(dāng)前市場認(rèn)知和敘事體系背景下，赤字率還發(fā)揮著“信號傳遞”、穩(wěn)定預(yù)期進(jìn)而提振資本市場的重要作用。赤字率是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字的絕對規(guī)模相差不大，1個百分點差距在1.3-1.4萬億，但信號意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義卻相差甚遠(yuǎn)。既然研究政策組合，那就要將有限的子彈用到具有多重價值的事情上，建議赤字率在3.5%以上乃至4.0%。

一、2025年中國經(jīng)濟(jì)的運行主線：六個基本判斷

一是中國經(jīng)濟(jì)增速換擋始于2010年，經(jīng)濟(jì)增速下行并非近年來才出現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)目前仍處于“三期疊加”中的“增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，這源自周期性、結(jié)構(gòu)性和外部性問題的疊加，這是發(fā)展中的問題，具有一定的規(guī)律性。同時要看到，我國進(jìn)入GDP的“5時代”相對短暫，要采取措施盡可能延長“中國經(jīng)濟(jì)5時代”。讓名義增速和實際增速在“5時代”的時間更長些，有利于就業(yè)穩(wěn)定、有利于居民收入增長、有利于獲得感的提高和社會穩(wěn)定。

從周期性看，雖然有庫存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期、創(chuàng)新周期等小周期、中周期和大周期，但經(jīng)濟(jì)活動的本質(zhì)是人的活動，因此人口周期是決定性的。人口總量和結(jié)構(gòu)引起供給、需求、社會意識和社會活力的變化。2010年中國15歲-64歲人口占比達(dá)到高峰74.5%，2023年下降至68.3%；65歲以上人口從2010年的8.9%上升到2023年的15.4%。由于1962-1972年是人口生育高峰期，大多數(shù)年份出生人口在2500萬以上，1963年達(dá)到3000萬人，意味著2022-2032年是人口老齡化加速高峰，對經(jīng)濟(jì)增長、財政和社保等都將產(chǎn)生明顯影響。人口周期勢必影響房地產(chǎn)周期和形勢等，引發(fā)房地產(chǎn)趨勢性尋底、土地財政轉(zhuǎn)型等問題。從結(jié)構(gòu)性看，中國還存在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)以及地方政府重供給、輕需求等制約需求擴(kuò)大的體制機(jī)制等。從外部性看，百年未有之變局尤其是逆全球化和超級大國的打壓使得中國迫切需要從依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動的發(fā)展模式，短期自然也面臨調(diào)整壓力。

二是2025年中國經(jīng)濟(jì)運行的主導(dǎo)因素從2023-2024年房地產(chǎn)和地方債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)和特朗普沖擊，當(dāng)然地方債務(wù)問題仍需引起關(guān)注，即進(jìn)入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產(chǎn)市場正在筑底回穩(wěn)，保供給、促需求和穩(wěn)房價仍是核心任務(wù)，仍影響著經(jīng)濟(jì)運行。同時，特朗普當(dāng)選將導(dǎo)致中國短期出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，但全年出口仍將承壓；對中國的科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、國際規(guī)則戰(zhàn)、國際輿論戰(zhàn)等還將延續(xù)并升級，對中國資本市場和匯率產(chǎn)生不利影響。此外，還將影響中國的財稅和貨幣政策，特朗普減稅可能倒逼中國減稅，否則資本外流和國際輿論戰(zhàn)風(fēng)險上升，這可能引發(fā)中國宏觀稅負(fù)進(jìn)一步下行、推升債務(wù)規(guī)模；特朗普加征關(guān)稅、減稅刺激需求、控制移民進(jìn)入減少供給等行動將推升美國“再通脹”，從而導(dǎo)致降息節(jié)奏放緩，掣肘中國貨幣政策。當(dāng)然，我國財政貨幣政策應(yīng)當(dāng)以我為主。化債緩解了地方政府的流動性風(fēng)險，但化債仍未結(jié)束，部分區(qū)域仍面臨付息壓力和“三?！眽毫?。要充分利用時間窗口構(gòu)建債務(wù)管理長效機(jī)制和深化財稅體制改革，核心是建立債務(wù)和資本預(yù)算、提高中央事權(quán)和支出比重。

三是2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可設(shè)置為“雙5”，即名義增速和實際增速均達(dá)到5%，更加強(qiáng)調(diào)增長的就業(yè)導(dǎo)向，以就業(yè)和物價作為政策是否需要繼續(xù)和加大力度的重要標(biāo)準(zhǔn)。名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)6個季度低于實際GDP增速，2024年前三季度名義增速為4.0%，低于實際增速的4.8%。名義增速偏低，影響政府收入、企業(yè)利潤和居民收入，可能擴(kuò)大宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的差距，影響數(shù)據(jù)公信力。只有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定才有社會穩(wěn)定。

四是從需求看，2025年的消費和基建投資將回升、房地產(chǎn)投資降幅收窄，但出口和制造業(yè)投資回落；不必過多糾結(jié)于要投資還是要消費這個偽命題，關(guān)鍵是投資和消費的結(jié)構(gòu)以及是否投向有經(jīng)濟(jì)或者有社會效益的領(lǐng)域上，當(dāng)然從過度重投資轉(zhuǎn)向投資消費并重也是必要的。消費需求可能在房地產(chǎn)和資本市場逐步穩(wěn)定的基礎(chǔ)上而部分釋放；房地產(chǎn)市場逐步止跌回穩(wěn)，對房地產(chǎn)投資也是正向貢獻(xiàn)，但房地產(chǎn)流動性風(fēng)險以及引發(fā)的上下游三角債問題依然要引起關(guān)注。出口在特朗普加征關(guān)稅的作用下大概率回落。2024年制造業(yè)投資基數(shù)較高，當(dāng)然在設(shè)備更新和高端化、智能化、綠色化的支持下，2025年投資增速將略有所回落而非大幅下滑。

五是2025年可能面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)可能包括：特朗普經(jīng)濟(jì)沖擊、地緣政治風(fēng)險、未納入隱性債務(wù)的地方兜底責(zé)任和付息壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險、資本市場和匯率大幅波動、中小地方商業(yè)銀行風(fēng)險、青年失業(yè)率高企、非經(jīng)濟(jì)因素沖擊等。當(dāng)然，只要應(yīng)對得當(dāng)，上述風(fēng)險反而是化危為機(jī)的契機(jī)。

六是實現(xiàn)“雙5”目標(biāo)要采取大力度的財政貨幣政策，力度要大、節(jié)奏要快，要走在預(yù)期前面，更重要的是通過改革釋放微觀主體的積極性，降低各方的不確定性、提高安全感，構(gòu)建更加包容的制度，對于趨利性執(zhí)法等影響預(yù)期的非經(jīng)濟(jì)行動和輿論要第一時間表明鮮明態(tài)度并堅決制止。其一，行業(yè)監(jiān)管政策要更加規(guī)范化、法治化，劃定負(fù)面行為清單，主要通過《反壟斷法》《反不正當(dāng)競爭法》等規(guī)范企業(yè)行為；其二，推出正反兩方面提振預(yù)期、改善營商環(huán)境的案例，以實際的正反案例和處置結(jié)果彰顯對趨利性執(zhí)法等的態(tài)度；其三，強(qiáng)化預(yù)期管理，強(qiáng)化與市場的溝通，及時回應(yīng)異常數(shù)據(jù)和社會關(guān)切；其四，放開市場準(zhǔn)入，支持發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；其五，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步解決居民的后顧之憂，提高對各方有較強(qiáng)共識的群體的補(bǔ)貼（失業(yè)大學(xué)生、農(nóng)村養(yǎng)老群體、二孩以上家庭），強(qiáng)化轉(zhuǎn)移支付的人口掛鉤導(dǎo)向，真正推動“以人為本”，逐步釋放城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)制約的住房和消費需求。

二、財政如何發(fā)力：優(yōu)化財政政策理念及具體舉措

（一）優(yōu)化四個財政理念

第一，3%赤字率并非鐵律，該突破就必要突破。過去一直在講3%是遵守財政紀(jì)律與否的標(biāo)準(zhǔn)線，實際上赤字率不論是3%還是4%，都難以真正起到約束財政紀(jì)律的作用。財政紀(jì)律的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是嚴(yán)格的問責(zé)制度以及完善的財政管理制度。過去我國長期采用“控赤字、擴(kuò)專項債”的理念，控制3%的赤字率，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展又需要很多資金，結(jié)果是專項債規(guī)模逐年增加，還不夠怎么辦？這就滋生了大量的隱性債務(wù)，就形成了“控赤字、擴(kuò)專項債和隱性債務(wù)持續(xù)增加”的財政實踐。因為收入端的宏觀稅負(fù)往下走，支出端剛性不減，這中間必然會有缺口，這個缺口通過赤字彌補(bǔ)是有限的；專項債規(guī)模還不夠，就只能導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張。另外可以看到，3%赤字率的發(fā)源地歐盟，在遇到?jīng)_擊的年份這些經(jīng)濟(jì)體早已經(jīng)突破了3%的約束。所以第一個認(rèn)知要改變，那就是3%的赤字率是可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化而突破的。

第二，衡量財政政策的積極程度，有必要從盯住靜態(tài)的赤字率轉(zhuǎn)到盯住財政支出增速，支出增速達(dá)到或者接近名義經(jīng)濟(jì)增長就是積極的。赤字率是靜態(tài)的，但經(jīng)濟(jì)運行是動態(tài)的，長期以一個靜態(tài)指標(biāo)來支持動態(tài)的經(jīng)濟(jì)運行，是不合適的。財政政策怎樣才是積極的？有必要盯支出增速，而不是赤字率的水平。財政收入會不斷波動，根據(jù)確定的赤字率和赤字規(guī)模進(jìn)而確定支出規(guī)模，可能就會出現(xiàn)順周期的行為。房地產(chǎn)往下走帶動經(jīng)濟(jì)增速、土地出讓收入和稅收收入往下走，進(jìn)而導(dǎo)致支出往下走，這個時候支出被動收縮，就出現(xiàn)順周期的行為。

第三，經(jīng)濟(jì)下行期的財政政策應(yīng)當(dāng)以支出政策而非收入政策為主。從過去幾年的情況可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)和居民信心不足的情況下，寄希望于收入端的減稅降費政策來拉動經(jīng)濟(jì)增長，效果是有限的。減稅減到了企業(yè)和居民，但是企業(yè)和居民信心不足，企業(yè)難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費，所以減稅降費所帶來的結(jié)果就是債務(wù)增加但經(jīng)濟(jì)增長有限。減稅降費導(dǎo)致收入減少但支出剛性難以削減，體現(xiàn)在分子端債務(wù)增加，但是分母端對經(jīng)濟(jì)的拉動是有限的，于是政府負(fù)債率被動上升。所以在經(jīng)濟(jì)下行期采用支出政策可能效果更好。

最近有專家提出提高個人所得稅基本扣除標(biāo)準(zhǔn)，提高到8000、10000元來降低個人所得稅。但我認(rèn)為這種效果可能有限，初心是好的，但方式可能欠妥當(dāng)，我們應(yīng)該采取更加有效的方式來支持中低收入群體，把有限的財政子彈用好。第一，去年我國個人所得稅的規(guī)模大致在1.5萬億，而社零消費總額已經(jīng)達(dá)到47萬億。極端情況下即便取消個稅這個稅種、所有居民全部將增加的1.5萬億收入投入到消費中，對消費的帶動也就是3.1%的拉動。第二，如果基本扣除額提高到8000或者10000元之后，個人所得稅覆蓋的人群更少，那個稅發(fā)揮調(diào)節(jié)收入的功能就更加有限了。第三，有人說要提高到8000，但實際上扣除五險一金以后一個月收入還有8000到10000，這絕不是中低收入水平，跟這些專家提出要支持中低收入群體的目標(biāo)是背道而馳的。第四，有專家提出通過降低個稅來要讓中產(chǎn)有更多的錢來養(yǎng)孩子、贍養(yǎng)老人。我國現(xiàn)在個人所得稅的預(yù)繳和計算公式隨著累計收入的增加稅率會變化，所以每個月的稅后收入都是變化的，一個月內(nèi)因為個稅變化所增加的300塊錢、400塊錢的收入，居民無法明顯感知收入的增加。所以通過減稅降費增加居民收入不如直接通過支出政策發(fā)放給這部分居民，效果會截然不同。第五，即使要幫助中產(chǎn)降低養(yǎng)孩子的負(fù)擔(dān)，增加專項附加扣除就可以達(dá)到這個目的，而且效果更好，更加精準(zhǔn)。

第四，要優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，財政政策重點從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費并重。投資和消費同等重要，關(guān)鍵是投資方向的問題。我們團(tuán)隊最近對十個經(jīng)濟(jì)體的公共投資以及國內(nèi)31個省份的基建投資做了一個比較，發(fā)現(xiàn)投資存在的問題是：人均不足、結(jié)構(gòu)性問題更多，結(jié)構(gòu)性問題體現(xiàn)為“硬基建多、軟基建少”“人口流入的東部地區(qū)的基建不足、人口流出的區(qū)域基建過剩”?；ㄍ顿Y還是有空間的，基建投資未來可能需要與四個方向掛鉤。第一是跟人口流動掛鉤，人口持續(xù)流入的區(qū)域可以加大基建投入；第二是跟人口結(jié)構(gòu)掛鉤，我國進(jìn)入人口老齡化和少子化之后，人口老齡化意味著對于醫(yī)療養(yǎng)老方面的投資需要增加；第三是要與提高潛在經(jīng)濟(jì)增長率掛鉤，投資要投向新基建、新能源等等，突破“卡脖子”領(lǐng)域；第四是要與安全掛鉤，包括老舊小區(qū)的燃?xì)夤艿?、地下管廊，露天電線的排布等都需要改善。不要糾結(jié)于要投資還是要消費，都需要，關(guān)鍵是兩者的結(jié)構(gòu)比例以及找到有經(jīng)濟(jì)或者社會效益的領(lǐng)域。當(dāng)然這里主要想強(qiáng)調(diào)的是未來的財政支出要更多地從投資為主轉(zhuǎn)向投資和消費并重的格局，要解決居民的后顧之憂，增加醫(yī)療教育養(yǎng)老等方面財政支出，解決農(nóng)民工市民化的問題，進(jìn)而提高居民的消費意愿。

（二）2025年財政政策的六點具體建議

一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴(kuò)大總需求、釋放穩(wěn)增長的強(qiáng)烈信號以穩(wěn)定預(yù)期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經(jīng)濟(jì)的體量下，1個百分點的赤字率約為1.3-1.4萬億元，3.5%和4%的赤字率分別對應(yīng)2025年的赤字為4.8萬億和5.5萬億。為何要通過上調(diào)赤字率而非增加超長期特別國債、專項債額度的方式呢？其一，赤字率上調(diào)到4.0%，赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴(kuò)大總需求。其二，赤字率指標(biāo)相比其他財政工具有特殊的意義，公眾主要根據(jù)該指標(biāo)而非綜合指標(biāo)來判斷財政政策積極程度，赤字率信號意義顯著，更有利于穩(wěn)定預(yù)期和信心，而且能直接提振資本市場。在我國資本市場中機(jī)構(gòu)投資者占比偏低、政策透明度有待進(jìn)一步提高的背景下，市場主體尤其是普通公眾對廣義赤字率的認(rèn)知度有限，關(guān)注財政政策主要關(guān)注一般公共預(yù)算的狹義赤字率，而且長期形成了“突破3%就是積極的，低于3%就不積極”的認(rèn)識，因此財政政策要將有限的子彈用于穩(wěn)預(yù)期，同樣的財政刺激規(guī)模，應(yīng)該盡可能體現(xiàn)在赤字率上。其三，赤字相對超長期特別國債、專項債而言，無論是中央發(fā)國債再轉(zhuǎn)移支付給地方政府，還是地方政府發(fā)一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利于緩解地方財政壓力，進(jìn)一步促進(jìn)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和改善民生。

二是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內(nèi)有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、財政收入和專項債發(fā)行使用情況及時追加預(yù)算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財政逆周期調(diào)節(jié)的功能。如果2025年財政收入再度低于預(yù)期、專項債發(fā)行使用進(jìn)度偏慢以至于影響到財政支出增速提高，影響財政政策逆周期調(diào)節(jié)的能力，有必要果斷追加預(yù)算。動作要快，要走前市場預(yù)期前面。

三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍、從“額度找項目”改為“項目定額度”、額度分配向債務(wù)負(fù)擔(dān)輕和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的人口流入地區(qū)傾斜，長期看專項債要回歸本源、將部分專項債新增額度調(diào)整為一般債。為提高專項債的支出進(jìn)度并降低風(fēng)險，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據(jù)項目儲備情況定額度”，避免有額度但支出不出去；同時分配上要向債務(wù)負(fù)擔(dān)輕、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好和人口流入地區(qū)傾斜。考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億，2025年要擴(kuò)大使用范圍，預(yù)計規(guī)?？蛇_(dá)4.5萬億。但從長期看，伴隨優(yōu)質(zhì)項目逐步減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴(kuò)大；沒有項目收益的要通過國債和地方一般債解決，專項債的新增額度也有必要隨之調(diào)整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債）。

四是加大對特定群體的補(bǔ)助和支持，以提高其抗風(fēng)險能力并提振消費。包括對失業(yè)大學(xué)生的補(bǔ)助、對農(nóng)村老人群體的補(bǔ)貼、對于二孩以上家庭的特定補(bǔ)貼等，各方對上述群體的補(bǔ)助有較強(qiáng)的共識。

五是要高度關(guān)注化債之后的地方財政形勢，尤其是關(guān)注未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)；充分利用化債騰出的時間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長效機(jī)制與深化財稅體制改革。其一，從“化債中發(fā)展”真正轉(zhuǎn)向“發(fā)展中化債”，化解了地方政府的現(xiàn)金流，但是部分未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)包括城投平臺債務(wù)、拖欠賬款等要繼續(xù)引起重視。其二，在四本經(jīng)常性預(yù)算之外，研究建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算，與政府資產(chǎn)負(fù)債表和綜合財務(wù)報告銜接。當(dāng)前我國政府債務(wù)管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃、投向等更詳細(xì)的債務(wù)預(yù)算，債務(wù)約束力不足，有必要建立起債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。資本預(yù)算即針對政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財政支出活動編制的預(yù)算；債務(wù)預(yù)算是對政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃的預(yù)算，是現(xiàn)行債務(wù)限額管理的升級版。其三，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權(quán)和支出責(zé)任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責(zé)任多-地方財政困難-中央加大轉(zhuǎn)移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環(huán)難以打破。

六是從中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)?？稍?萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導(dǎo)鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。1—10月份房地產(chǎn)銷售同比為-15.8%，其中現(xiàn)房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產(chǎn)銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當(dāng)前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利于穩(wěn)定居民對房地產(chǎn)的信心。

綜上，2025年財政政策工具可考慮包括以下構(gòu)成：赤字率4.0%（規(guī)模5.5萬億）、專項債4.5萬億、超長期特別國債1萬億（支持兩重兩新）、特別國債3萬億（補(bǔ)充銀行資本金1萬億，房地產(chǎn)穩(wěn)定基金2萬億），合計14萬億，相當(dāng)于GDP的10.2%。這其中至關(guān)重要的是赤字率，無論是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字絕對規(guī)模相差不大，但信號意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義卻相差萬千。

與2024年比較，2024年的赤字規(guī)模4.06萬億、專項債3.9萬億、超長期特別國債1萬億、增發(fā)國債1萬億（2023年發(fā)行但主要使用在2024年），合計9.96萬億，相當(dāng)于GDP的7.6%，即可考慮2025年廣義赤字率較2024年高2.6個百分點，規(guī)模高4萬億。

 

（文章僅代表作者觀點。首發(fā)于作者微信公號“粵開志恒宏觀”，原標(biāo)題《2025年財政如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)？赤字率達(dá)到4%的三重效果》責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）