文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
在A股上市7年后，萬億市值的寧德時代正在沖刺港股IPO。
2月11日晚間，寧德時代在港股遞交招股書，中金、摩根大通、高盛、瑞銀等七家銀行組成投資天團(tuán)保駕護(hù)航。
據(jù)彭博社報(bào)道，寧德時代赴港IPO的募資規(guī)?？赡艹^50億美元（約合人民幣365億元）。
人們之所以稱寧德時代為“寧王”，不止是因?yàn)樗氖袌稣嘉粡?qiáng)勢（動力電池領(lǐng)域連續(xù)8年全球市占率第一、儲能電池連續(xù)3年全球市占率第一），更多是因?yàn)椋珹股重倉寧德時代的投資機(jī)構(gòu)和散戶（中小股東），都從其在資本市場掀起的造富潮中收獲頗豐。
日前，寧德時代公告了2024年特別分紅方案，計(jì)劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金分紅12.3元（含稅），現(xiàn)金分紅總額達(dá)53.97億元。
截至2024年9月，寧德時代賬上趴著2598億的現(xiàn)金儲備。這個體量的資金儲備放到整個A股市場都非常充裕。很多人納悶，寧德時代并不缺錢，為什么要二次上市？
實(shí)際上，寧德時代早就盯上了海外市場，尤其是還處于電動化早期的歐美市場。
去年前三季度，寧德時代有近三成收入來自海外。沖刺港股，就是為海外建廠尋求資金，為全球化生產(chǎn)布局做準(zhǔn)備。
近三個月，寧德時代股價漲幅超過45%，目前在255元/股上下徘徊，總市值約1.12萬億元。如今，沖擊“A+H”上市，市場有聲音高喊寧德時代2萬億估值，也有投資者擔(dān)心它在A股的股價會有所波動。
關(guān)于如何給寧德時代估值的問題再次被提起，現(xiàn)在的萬億市值中有多少泡沫？還有多少增長空間？這取決于它是拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，還是拼規(guī)模、拼價格的制造企業(yè)，兩套估值邏輯完全不同。
賺錢機(jī)器：車企“內(nèi)斗”，寧王穩(wěn)賺
資本市場愿意給寧德時代萬億估值的關(guān)鍵在于，它在國內(nèi)動力電池市場擁有50%以上的市占率，賺取著行業(yè)45%的利潤。
“動力電池成本已占到我們汽車的40%-60%，我不是給寧德時代打工嗎？”
前廣汽集團(tuán)董事長曾慶洪2022年的一次吐槽，揭開了中國新能源產(chǎn)業(yè)鏈條里的最大贏家，不是風(fēng)風(fēng)火火的新造車，而是以“搭臺子”自居的電池商——寧德時代。
憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，寧德時代的盈利記錄從2015年保持至今。去年，由于碳酸鋰等原材料價格下降，寧德時代不得不調(diào)整產(chǎn)品價格，從而導(dǎo)致收入同比下降 ，但不妨礙它賺得更多了。
2024年前三季度，寧德時代營收2590億元，與上一年同期相比下降12%，歸母凈利潤卻達(dá)到360億元，同比增長16%。
今年1月，寧德時代發(fā)布的2024年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2024年?duì)I收3560億元-3660億元，比2023年的4009億元，減少8.7%-11.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤490億元-530億元之間，同比2023年的441億元，增長11%-20%之間。
作為對比，自產(chǎn)電池、全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的比亞迪在2023年的年度凈利潤是300億元。
我們算一筆賬，寧德時代平均一個季度的收入接近900億，凈利潤至少120億；平均一天的收入10億，單日凈利潤1.4億，堪稱A股制造業(yè)老大。
放眼各大行業(yè)，恐怕都很難找到這樣一家營收達(dá)千億體量且越來越賺錢的公司。
寧德時代在整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅猩蠁⑾碌拇嬖?，上游是各類設(shè)備和材料供應(yīng)商，下游是整車廠。
它的汽車客戶包括寶馬、梅賽德斯奔馳、Stellantis、大眾、福特、豐田、現(xiàn)代、本田、沃爾沃、上汽、理想、小米等。寧德時代的動力電池以乘用車為主，也就是說，它的最大客戶群體是特斯拉、蔚來、小鵬、吉利等大量走電動EV路線的車企。其中特斯拉的出貨量巨大。
在賣電池這件事上，寧德時代和車企是合作關(guān)系，我把最新的動力電池產(chǎn)品用在你的產(chǎn)品上，你的銷量上漲，我的市場份額隨之上漲，規(guī)模效應(yīng)越來越強(qiáng)。
過去兩年，中國汽車行業(yè)大打價格戰(zhàn)，不論車企在市場上把價格打到多低，還是雷打不動地從寧德時代拿電池。因?yàn)閷幍聲r代的電池續(xù)航高、自燃率低。
就算車企賣一輛虧一輛，寧德時代也從來不做虧錢的買賣。其動力系統(tǒng)的毛利率為24.3%，高峰時曾經(jīng)高達(dá)35%。也就是說，現(xiàn)在一套售價10萬元的電池系統(tǒng)，寧德時代能拿走2.5萬元的利潤。
它的賺錢能力明顯高于同行。2024年Q3，寧德時代的毛利率達(dá)到31%，億緯鋰能、國軒高科、欣旺達(dá)分別為19%、18%、15%。
基本盤：動力電池艱難守住市占率
寧德時代萬億估值的核心是動力電池業(yè)務(wù)。
這也是寧德時代的收入支柱，一度給它貢獻(xiàn)著超過八成的營收，近兩年因?yàn)閮δ?、電池回收業(yè)務(wù)起量，占比降到近七成。
市場給它高估值是基于一個判斷：隨著全球新能源汽車銷量持續(xù)走高，對燃油車的替代進(jìn)程加快，新能源車企對電池的需求會越來越大，寧德時代的動力電池業(yè)務(wù)會跟著水漲船高。
寧德時代動力電池跑贏了全球和中國新能源車增速的大盤，市占率依然領(lǐng)先。韓國機(jī)構(gòu)SNE Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年前10個月，寧德時代在全球動力電池市場的份額為36.8%，排名第一，領(lǐng)先第二名比亞迪20個百分點(diǎn)。
今年1-10月全球動力電池統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)
但很多投資者還是擔(dān)心寧王的市占率有失守風(fēng)險。
去年上半年，因?yàn)閷幍聲r代動力電池出貨減少，導(dǎo)致Q1、Q2收入分別同比下滑10%、13%。尤其是Q2，國內(nèi)外市占率均出現(xiàn)微降。
其中，國內(nèi)市場，因?yàn)楸葋喌系日噺S的電池業(yè)務(wù)市占率上升，寧德時代市占率從Q1的48%下滑到44%；
在海外市場，寧德時代的動力電池裝車量市占率下滑到26%，或與Model 3電池供應(yīng)商從寧德時代換到松下有關(guān)。2023年寧德時代在海外市場的市占率是29%。
去年Q3，情況有所好轉(zhuǎn)，寧德時代算是守住了市占率。國內(nèi)市場因三元鋰中高端電池的出貨量提升，市占率提升至45%。但海外市場的市占率依然下滑，可能與美國對動力電池加征關(guān)稅、歐洲對中國新能源汽車加征關(guān)稅有關(guān)。
寧德時代估值的基本盤，是動力電池在國內(nèi)市場市占率的穩(wěn)步提升。但讓寧王比較難受的是，需求層面，下游動力電池的需求增速在放緩，國內(nèi)純電動汽車市場規(guī)模增速也不及混動汽車；競爭層面，二三線電池廠商在追趕，車企在尋找“二供”“三供”，自供自銷動力電池的比亞迪在崛起。
與此同時，車圈持續(xù)的價格戰(zhàn)下，寧德時代不免陷入保利潤還是保份額的兩難。如果保利潤，不給下游客戶降價，任由下游客戶在價格戰(zhàn)中失去利潤和銷量，那可能導(dǎo)致訂單減少，如果保份額，利潤可能就會下滑。
從這個角度看，不難理解為什么寧德時代這么熱衷于投資新能源車企了。投資也是一種綁定。
新業(yè)務(wù)：伸向上下游，但增長空間在海外
在主營業(yè)務(wù)動力電池增長放緩后，寧德時代不得不加速反擊和擴(kuò)張，尋找下一個支撐估值的新故事。
比亞迪曾在2023年短暫超越寧德時代，成為國內(nèi)磷酸鐵鋰電池市場第一名。寧德時代在2023年8月推出超快充磷酸鐵鋰電池，在2024年4月推出新型儲能產(chǎn)品，在2024年7月推出商用車專用電池，又在2024年10月推出增程和插電式混動汽車專用電池。
電池終究只是電動車的部件之一，寧德時代正在重金推廣換電模式，野心可見一斑。2024年12月，其宣布建設(shè)大規(guī)模換電站網(wǎng)絡(luò)，中期目標(biāo)是建成1萬座換電站，長期目標(biāo)是3萬座，擁有共33.6GWh的電池。
不過，換電模式的盈利是頭號難題。作為電池企業(yè)，寧德時代的電池資產(chǎn)或許相對容易盈利，但換電站運(yùn)營難度比較大，需要保持比較高的換電站數(shù)量和規(guī)模。
幾乎同時，寧德時代另一項(xiàng)新業(yè)務(wù)滑板底盤也落地了。2024年12月，長安汽車旗下品牌阿維塔宣布新車型將使用寧德時代新一代滑板底盤。
圖源 / CATL寧德時代微博
寧德時代還盯上了機(jī)器人。據(jù)晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，寧德時代已在上海成立數(shù)十人的團(tuán)隊(duì)，自主研發(fā)機(jī)器人本體，控制和人機(jī)交互算法，計(jì)劃制造機(jī)械臂、AGV等工業(yè)機(jī)器人整機(jī)。
相比換電站、機(jī)器人等五花八門的新業(yè)務(wù)，不止一位投資人表示，寧德時代現(xiàn)階段的增長空間在海外。
去年前三個季度，寧德時代海外市場創(chuàng)造了801億的收入，占比回落到31%。如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻(xiàn)50%的話，寧王還沒有達(dá)標(biāo)。
具體看前兩大業(yè)務(wù)，其中，動力電池的海外開拓面臨阻力。
隨著美國和歐盟對動力電池設(shè)置諸多障礙，寧德時代必須到海外本地建廠。除了德國有一座電池工廠已建成、匈牙利工廠和西班牙工廠正在建設(shè)中以外，寧德時代正計(jì)劃在歐洲與車企合資建電池工廠，并在美國尋找建廠機(jī)會。
不像在國內(nèi)市場眾星捧月，海外的競爭對手必然要和寧德時代搶份額。韓國LG新能源和日本企業(yè)已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰電池。
儲能+海外開拓也面臨不確定性。
儲能是寧德時代的第二大業(yè)務(wù)，去年前三季度體量做到了464億，收入占比漲到了18%。儲能電池的應(yīng)用場景以工程機(jī)械、船舶、航空器及機(jī)器人領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/p>
儲能業(yè)務(wù)的毛利率比動力電池還高，去年Q3直接拉到了28%。這主要是因?yàn)閷幍聲r代的海外儲能業(yè)務(wù)占比更高。
不過，儲能的壁壘低于動力電池，化學(xué)儲能的未來有較大不確定性，另外，儲能多是項(xiàng)目制推動，簽單和落地時間較長，海外市場的穩(wěn)定性和成長性都有待觀察。
寧德時代難成下一個臺積電
沖擊港股二次上市的寧德時代，站在了被重新估值的十字路口。它是拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，還是拼規(guī)模、拼價格的制造企業(yè)，估值邏輯完全不同。
寧德時代在A股的市值高點(diǎn)是2021年底的1.6萬億。有觀點(diǎn)認(rèn)為，寧德時代像臺積電，賺走了行業(yè)里最多的利潤，用這些利潤持續(xù)改進(jìn)研發(fā)和制造，再賺走更多的錢，其他企業(yè)越來越難追上。
作為芯片制造行業(yè)的龍頭，臺積電當(dāng)前市值1.08萬億美元，折合人民幣7.9萬億元。
不過，2024年初，寧德時代市值到達(dá)低點(diǎn)6400億元，目前又回升到1.1萬億。寧德時代的滾動市盈率從最高點(diǎn)150倍回落至目前的23倍。
股價回落的主要原因還是電池技術(shù)迭代速度不夠快，競爭壁壘不夠高。2021年年底，寧德時代的產(chǎn)能利用率達(dá)到最高點(diǎn)95%，后持續(xù)回落，到2023年只有70.5%，在相對低的狀態(tài)。
圖源 / CATL寧德時代微博
寧德時代不是下一個臺積電。
雖然鋰電池賽道的延展性，可以匹敵芯片代工，從新能源汽車到儲能、工程機(jī)械、電動船舶甚至是人形機(jī)器人、AI，但技術(shù)迭代的速度和規(guī)模效應(yīng)不及芯片代工。
天風(fēng)證券在研報(bào)中稱，首先，芯片行業(yè)有摩爾定律，芯片技術(shù)迭代速度明顯快于鋰電池，且有經(jīng)濟(jì)學(xué)效益，更先進(jìn)制程的芯片成本更低，能快速應(yīng)用到下游。而且，智能手機(jī)和高性能計(jì)算對先進(jìn)制程的芯片的需求迫切。
而鋰電池行業(yè)的技術(shù)迭代更緩慢，且更高性能的電池在初期成本較高，鋰電池行業(yè)目前大頭下游是電動車和儲能，價格敏感性高，故推廣速度較慢。
其次，芯片代工行業(yè)制造成本占比近9成，所以很容易通過規(guī)模化降本。同時，臺積電采用短于同行的設(shè)備折舊政策（加速到2-5年），加強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢，享受產(chǎn)品和技術(shù)溢價，保持高盈利。
而鋰電池80%-90%是直接材料，這考驗(yàn)的是對材料供應(yīng)鏈的管理和控制。對比LGES等日韓對手，寧德時代的材料成本管控能力更強(qiáng)，對比國內(nèi)競爭對手，它的折舊年限更短（除比亞迪外）。
所以，臺積電的盈利歸結(jié)為自身技術(shù)領(lǐng)先，且技術(shù)壁壘很高；下游應(yīng)用企業(yè)蘋果、英偉達(dá)等的競爭壁壘高，有充足的利潤空間回饋給上游。
寧德時代能和對手拉開10-20個點(diǎn)的利潤率差，主要來自材料端、制造費(fèi)用端，以及產(chǎn)品端（重研發(fā)、率先打造鐵鋰快充）全方面的能力。
這就出現(xiàn)當(dāng)下的局面：即使寧德時代技術(shù)領(lǐng)先，留給其他電池廠商的追趕時間也相對充足，技術(shù)周期中也很難出現(xiàn)降維打擊。各廠商的電池性能沒有拉開本質(zhì)差距，車企也無法通過使用寧德時代的電池提高市占率。
與此同時，鋰電池的競爭壁壘不高，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)快速產(chǎn)能過剩。
新能源車市場就因?yàn)?022年初開始出現(xiàn)、2023年-2024年加劇出現(xiàn)的供給過剩，導(dǎo)致市場轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動的邏輯。車企很難靠向上做高端化和品牌化來獲取高毛利率，反而更多走下沉路線、以價換量，也就無法給上游產(chǎn)業(yè)鏈更多利潤，甚至?xí)嚎s上游產(chǎn)業(yè)鏈利潤。例如，比亞迪要求上游供應(yīng)商10%的年降事件。
這也是為什么在2021年電池周期從供小于求到供大于求的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，寧德時代在國內(nèi)市占率達(dá)到巔峰時，后來呈現(xiàn)下滑趨勢。
寧王丟掉的份額，一部分被二線電池廠商以低價優(yōu)勢搶占，另一部分被車企自研自產(chǎn)電池?fù)屨迹吮葋喌?，廣汽、長安、極氪、蔚來都公開了自研電池的計(jì)劃。
寧德時代萬億市值背后，固然有動力電池廣闊的市場空間和十年十倍的高增長，也有中國在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上取得的領(lǐng)先優(yōu)勢。對于它的投資邏輯，短期來看，如果終端新能源車企對動力電池的需求降級是主流，那么，成本優(yōu)勢比產(chǎn)品溢價更重要；長期去看，更取決于下一代電池技術(shù)突破，以及如果技術(shù)路線變更，它能否保持領(lǐng)先優(yōu)勢。
參考資料：
海豚投研，《寧德時代的三季報(bào)，似乎預(yù)示下游需求開始轉(zhuǎn)好》
錦緞，《寧德時代的2024：拐點(diǎn)何時來？》
財(cái)新，《寧德時代2024年預(yù)盈490億至530億元 市場龍頭地位穩(wěn)固》
海豚投研，《通過臺積電看寧王：逃不掉的周期宿命》
虎嗅網(wǎng)，《寧德時代，成為比亞迪還是富士康》
晚點(diǎn)LatePost，《深入寧德時代，拆解萬億巨頭的制造秘密》
天風(fēng)證券，《千帆過境，再次對比寧德和臺積電》