文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
在A股上市7年后，萬(wàn)億市值的寧德時(shí)代正在沖刺港股IPO。
2月11日晚間，寧德時(shí)代在港股遞交招股書(shū)，中金、摩根大通、高盛、瑞銀等七家銀行組成投資天團(tuán)保駕護(hù)航。
據(jù)彭博社報(bào)道，寧德時(shí)代赴港IPO的募資規(guī)?？赡艹^(guò)50億美元（約合人民幣365億元）。
人們之所以稱(chēng)寧德時(shí)代為“寧王”，不止是因?yàn)樗氖袌?chǎng)占位強(qiáng)勢(shì)（動(dòng)力電池領(lǐng)域連續(xù)8年全球市占率第一、儲(chǔ)能電池連續(xù)3年全球市占率第一），更多是因?yàn)?，A股重倉(cāng)寧德時(shí)代的投資機(jī)構(gòu)和散戶(hù)（中小股東），都從其在資本市場(chǎng)掀起的造富潮中收獲頗豐。
日前，寧德時(shí)代公告了2024年特別分紅方案，計(jì)劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金分紅12.3元（含稅），現(xiàn)金分紅總額達(dá)53.97億元。
截至2024年9月，寧德時(shí)代賬上趴著2598億的現(xiàn)金儲(chǔ)備。這個(gè)體量的資金儲(chǔ)備放到整個(gè)A股市場(chǎng)都非常充裕。很多人納悶，寧德時(shí)代并不缺錢(qián)，為什么要二次上市？
實(shí)際上，寧德時(shí)代早就盯上了海外市場(chǎng)，尤其是還處于電動(dòng)化早期的歐美市場(chǎng)。
去年前三季度，寧德時(shí)代有近三成收入來(lái)自海外。沖刺港股，就是為海外建廠尋求資金，為全球化生產(chǎn)布局做準(zhǔn)備。
近三個(gè)月，寧德時(shí)代股價(jià)漲幅超過(guò)45%，目前在255元/股上下徘徊，總市值約1.12萬(wàn)億元。如今，沖擊“A+H”上市，市場(chǎng)有聲音高喊寧德時(shí)代2萬(wàn)億估值，也有投資者擔(dān)心它在A股的股價(jià)會(huì)有所波動(dòng)。
關(guān)于如何給寧德時(shí)代估值的問(wèn)題再次被提起，現(xiàn)在的萬(wàn)億市值中有多少泡沫？還有多少增長(zhǎng)空間？這取決于它是拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，還是拼規(guī)模、拼價(jià)格的制造企業(yè)，兩套估值邏輯完全不同。
賺錢(qián)機(jī)器：車(chē)企“內(nèi)斗”，寧王穩(wěn)賺
資本市場(chǎng)愿意給寧德時(shí)代萬(wàn)億估值的關(guān)鍵在于，它在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)擁有50%以上的市占率，賺取著行業(yè)45%的利潤(rùn)。
“動(dòng)力電池成本已占到我們汽車(chē)的40%-60%，我不是給寧德時(shí)代打工嗎？”
前廣汽集團(tuán)董事長(zhǎng)曾慶洪2022年的一次吐槽，揭開(kāi)了中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)鏈條里的最大贏家，不是風(fēng)風(fēng)火火的新造車(chē)，而是以“搭臺(tái)子”自居的電池商——寧德時(shí)代。
憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)，寧德時(shí)代的盈利記錄從2015年保持至今。去年，由于碳酸鋰等原材料價(jià)格下降，寧德時(shí)代不得不調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，從而導(dǎo)致收入同比下降 ，但不妨礙它賺得更多了。
2024年前三季度，寧德時(shí)代營(yíng)收2590億元，與上一年同期相比下降12%，歸母凈利潤(rùn)卻達(dá)到360億元，同比增長(zhǎng)16%。
今年1月，寧德時(shí)代發(fā)布的2024年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2024年?duì)I收3560億元-3660億元，比2023年的4009億元，減少8.7%-11.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)490億元-530億元之間，同比2023年的441億元，增長(zhǎng)11%-20%之間。
作為對(duì)比，自產(chǎn)電池、全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的比亞迪在2023年的年度凈利潤(rùn)是300億元。
我們算一筆賬，寧德時(shí)代平均一個(gè)季度的收入接近900億，凈利潤(rùn)至少120億；平均一天的收入10億，單日凈利潤(rùn)1.4億，堪稱(chēng)A股制造業(yè)老大。
放眼各大行業(yè)，恐怕都很難找到這樣一家營(yíng)收達(dá)千億體量且越來(lái)越賺錢(qián)的公司。
寧德時(shí)代在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅猩蠁⑾碌拇嬖冢嫌问歉黝?lèi)設(shè)備和材料供應(yīng)商，下游是整車(chē)廠。
它的汽車(chē)客戶(hù)包括寶馬、梅賽德斯奔馳、Stellantis、大眾、福特、豐田、現(xiàn)代、本田、沃爾沃、上汽、理想、小米等。寧德時(shí)代的動(dòng)力電池以乘用車(chē)為主，也就是說(shuō)，它的最大客戶(hù)群體是特斯拉、蔚來(lái)、小鵬、吉利等大量走電動(dòng)EV路線的車(chē)企。其中特斯拉的出貨量巨大。
在賣(mài)電池這件事上，寧德時(shí)代和車(chē)企是合作關(guān)系，我把最新的動(dòng)力電池產(chǎn)品用在你的產(chǎn)品上，你的銷(xiāo)量上漲，我的市場(chǎng)份額隨之上漲，規(guī)模效應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)。
過(guò)去兩年，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)，不論車(chē)企在市場(chǎng)上把價(jià)格打到多低，還是雷打不動(dòng)地從寧德時(shí)代拿電池。因?yàn)閷幍聲r(shí)代的電池續(xù)航高、自燃率低。
就算車(chē)企賣(mài)一輛虧一輛，寧德時(shí)代也從來(lái)不做虧錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)。其動(dòng)力系統(tǒng)的毛利率為24.3%，高峰時(shí)曾經(jīng)高達(dá)35%。也就是說(shuō)，現(xiàn)在一套售價(jià)10萬(wàn)元的電池系統(tǒng)，寧德時(shí)代能拿走2.5萬(wàn)元的利潤(rùn)。
它的賺錢(qián)能力明顯高于同行。2024年Q3，寧德時(shí)代的毛利率達(dá)到31%，億緯鋰能、國(guó)軒高科、欣旺達(dá)分別為19%、18%、15%。
基本盤(pán)：動(dòng)力電池艱難守住市占率
寧德時(shí)代萬(wàn)億估值的核心是動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。
這也是寧德時(shí)代的收入支柱，一度給它貢獻(xiàn)著超過(guò)八成的營(yíng)收，近兩年因?yàn)閮?chǔ)能、電池回收業(yè)務(wù)起量，占比降到近七成。
市場(chǎng)給它高估值是基于一個(gè)判斷：隨著全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)走高，對(duì)燃油車(chē)的替代進(jìn)程加快，新能源車(chē)企對(duì)電池的需求會(huì)越來(lái)越大，寧德時(shí)代的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)會(huì)跟著水漲船高。
寧德時(shí)代動(dòng)力電池跑贏了全球和中國(guó)新能源車(chē)增速的大盤(pán)，市占率依然領(lǐng)先。韓國(guó)機(jī)構(gòu)SNE Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年前10個(gè)月，寧德時(shí)代在全球動(dòng)力電池市場(chǎng)的份額為36.8%，排名第一，領(lǐng)先第二名比亞迪20個(gè)百分點(diǎn)。
今年1-10月全球動(dòng)力電池統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)
但很多投資者還是擔(dān)心寧王的市占率有失守風(fēng)險(xiǎn)。
去年上半年，因?yàn)閷幍聲r(shí)代動(dòng)力電池出貨減少，導(dǎo)致Q1、Q2收入分別同比下滑10%、13%。尤其是Q2，國(guó)內(nèi)外市占率均出現(xiàn)微降。
其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)楸葋喌系日?chē)廠的電池業(yè)務(wù)市占率上升，寧德時(shí)代市占率從Q1的48%下滑到44%；
在海外市場(chǎng)，寧德時(shí)代的動(dòng)力電池裝車(chē)量市占率下滑到26%，或與Model 3電池供應(yīng)商從寧德時(shí)代換到松下有關(guān)。2023年寧德時(shí)代在海外市場(chǎng)的市占率是29%。
去年Q3，情況有所好轉(zhuǎn)，寧德時(shí)代算是守住了市占率。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因三元鋰中高端電池的出貨量提升，市占率提升至45%。但海外市場(chǎng)的市占率依然下滑，可能與美國(guó)對(duì)動(dòng)力電池加征關(guān)稅、歐洲對(duì)中國(guó)新能源汽車(chē)加征關(guān)稅有關(guān)。
寧德時(shí)代估值的基本盤(pán)，是動(dòng)力電池在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率的穩(wěn)步提升。但讓寧王比較難受的是，需求層面，下游動(dòng)力電池的需求增速在放緩，國(guó)內(nèi)純電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模增速也不及混動(dòng)汽車(chē)；競(jìng)爭(zhēng)層面，二三線電池廠商在追趕，車(chē)企在尋找“二供”“三供”，自供自銷(xiāo)動(dòng)力電池的比亞迪在崛起。
與此同時(shí)，車(chē)圈持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)下，寧德時(shí)代不免陷入保利潤(rùn)還是保份額的兩難。如果保利潤(rùn)，不給下游客戶(hù)降價(jià)，任由下游客戶(hù)在價(jià)格戰(zhàn)中失去利潤(rùn)和銷(xiāo)量，那可能導(dǎo)致訂單減少，如果保份額，利潤(rùn)可能就會(huì)下滑。
從這個(gè)角度看，不難理解為什么寧德時(shí)代這么熱衷于投資新能源車(chē)企了。投資也是一種綁定。
新業(yè)務(wù)：伸向上下游，但增長(zhǎng)空間在海外
在主營(yíng)業(yè)務(wù)動(dòng)力電池增長(zhǎng)放緩后，寧德時(shí)代不得不加速反擊和擴(kuò)張，尋找下一個(gè)支撐估值的新故事。
比亞迪曾在2023年短暫超越寧德時(shí)代，成為國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰電池市場(chǎng)第一名。寧德時(shí)代在2023年8月推出超快充磷酸鐵鋰電池，在2024年4月推出新型儲(chǔ)能產(chǎn)品，在2024年7月推出商用車(chē)專(zhuān)用電池，又在2024年10月推出增程和插電式混動(dòng)汽車(chē)專(zhuān)用電池。
電池終究只是電動(dòng)車(chē)的部件之一，寧德時(shí)代正在重金推廣換電模式，野心可見(jiàn)一斑。2024年12月，其宣布建設(shè)大規(guī)模換電站網(wǎng)絡(luò)，中期目標(biāo)是建成1萬(wàn)座換電站，長(zhǎng)期目標(biāo)是3萬(wàn)座，擁有共33.6GWh的電池。
不過(guò)，換電模式的盈利是頭號(hào)難題。作為電池企業(yè)，寧德時(shí)代的電池資產(chǎn)或許相對(duì)容易盈利，但換電站運(yùn)營(yíng)難度比較大，需要保持比較高的換電站數(shù)量和規(guī)模。
幾乎同時(shí)，寧德時(shí)代另一項(xiàng)新業(yè)務(wù)滑板底盤(pán)也落地了。2024年12月，長(zhǎng)安汽車(chē)旗下品牌阿維塔宣布新車(chē)型將使用寧德時(shí)代新一代滑板底盤(pán)。
圖源 / CATL寧德時(shí)代微博
寧德時(shí)代還盯上了機(jī)器人。據(jù)晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，寧德時(shí)代已在上海成立數(shù)十人的團(tuán)隊(duì)，自主研發(fā)機(jī)器人本體，控制和人機(jī)交互算法，計(jì)劃制造機(jī)械臂、AGV等工業(yè)機(jī)器人整機(jī)。
相比換電站、機(jī)器人等五花八門(mén)的新業(yè)務(wù)，不止一位投資人表示，寧德時(shí)代現(xiàn)階段的增長(zhǎng)空間在海外。
去年前三個(gè)季度，寧德時(shí)代海外市場(chǎng)創(chuàng)造了801億的收入，占比回落到31%。如果把一個(gè)全球化的公司定義為海外收入貢獻(xiàn)50%的話(huà)，寧王還沒(méi)有達(dá)標(biāo)。
具體看前兩大業(yè)務(wù)，其中，動(dòng)力電池的海外開(kāi)拓面臨阻力。
隨著美國(guó)和歐盟對(duì)動(dòng)力電池設(shè)置諸多障礙，寧德時(shí)代必須到海外本地建廠。除了德國(guó)有一座電池工廠已建成、匈牙利工廠和西班牙工廠正在建設(shè)中以外，寧德時(shí)代正計(jì)劃在歐洲與車(chē)企合資建電池工廠，并在美國(guó)尋找建廠機(jī)會(huì)。
不像在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)眾星捧月，海外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手必然要和寧德時(shí)代搶份額。韓國(guó)LG新能源和日本企業(yè)已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰電池。
儲(chǔ)能+海外開(kāi)拓也面臨不確定性。
儲(chǔ)能是寧德時(shí)代的第二大業(yè)務(wù)，去年前三季度體量做到了464億，收入占比漲到了18%。儲(chǔ)能電池的應(yīng)用場(chǎng)景以工程機(jī)械、船舶、航空器及機(jī)器人領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/p>
儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率比動(dòng)力電池還高，去年Q3直接拉到了28%。這主要是因?yàn)閷幍聲r(shí)代的海外儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比更高。
不過(guò)，儲(chǔ)能的壁壘低于動(dòng)力電池，化學(xué)儲(chǔ)能的未來(lái)有較大不確定性，另外，儲(chǔ)能多是項(xiàng)目制推動(dòng)，簽單和落地時(shí)間較長(zhǎng)，海外市場(chǎng)的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性都有待觀察。
寧德時(shí)代難成下一個(gè)臺(tái)積電
沖擊港股二次上市的寧德時(shí)代，站在了被重新估值的十字路口。它是拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，還是拼規(guī)模、拼價(jià)格的制造企業(yè)，估值邏輯完全不同。
寧德時(shí)代在A股的市值高點(diǎn)是2021年底的1.6萬(wàn)億。有觀點(diǎn)認(rèn)為，寧德時(shí)代像臺(tái)積電，賺走了行業(yè)里最多的利潤(rùn)，用這些利潤(rùn)持續(xù)改進(jìn)研發(fā)和制造，再賺走更多的錢(qián)，其他企業(yè)越來(lái)越難追上。
作為芯片制造行業(yè)的龍頭，臺(tái)積電當(dāng)前市值1.08萬(wàn)億美元，折合人民幣7.9萬(wàn)億元。
不過(guò)，2024年初，寧德時(shí)代市值到達(dá)低點(diǎn)6400億元，目前又回升到1.1萬(wàn)億。寧德時(shí)代的滾動(dòng)市盈率從最高點(diǎn)150倍回落至目前的23倍。
股價(jià)回落的主要原因還是電池技術(shù)迭代速度不夠快，競(jìng)爭(zhēng)壁壘不夠高。2021年年底，寧德時(shí)代的產(chǎn)能利用率達(dá)到最高點(diǎn)95%，后持續(xù)回落，到2023年只有70.5%，在相對(duì)低的狀態(tài)。
圖源 / CATL寧德時(shí)代微博
寧德時(shí)代不是下一個(gè)臺(tái)積電。
雖然鋰電池賽道的延展性，可以匹敵芯片代工，從新能源汽車(chē)到儲(chǔ)能、工程機(jī)械、電動(dòng)船舶甚至是人形機(jī)器人、AI，但技術(shù)迭代的速度和規(guī)模效應(yīng)不及芯片代工。
天風(fēng)證券在研報(bào)中稱(chēng)，首先，芯片行業(yè)有摩爾定律，芯片技術(shù)迭代速度明顯快于鋰電池，且有經(jīng)濟(jì)學(xué)效益，更先進(jìn)制程的芯片成本更低，能快速應(yīng)用到下游。而且，智能手機(jī)和高性能計(jì)算對(duì)先進(jìn)制程的芯片的需求迫切。
而鋰電池行業(yè)的技術(shù)迭代更緩慢，且更高性能的電池在初期成本較高，鋰電池行業(yè)目前大頭下游是電動(dòng)車(chē)和儲(chǔ)能，價(jià)格敏感性高，故推廣速度較慢。
其次，芯片代工行業(yè)制造成本占比近9成，所以很容易通過(guò)規(guī)?；当?。同時(shí)，臺(tái)積電采用短于同行的設(shè)備折舊政策（加速到2-5年），加強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，享受產(chǎn)品和技術(shù)溢價(jià)，保持高盈利。
而鋰電池80%-90%是直接材料，這考驗(yàn)的是對(duì)材料供應(yīng)鏈的管理和控制。對(duì)比LGES等日韓對(duì)手，寧德時(shí)代的材料成本管控能力更強(qiáng)，對(duì)比國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它的折舊年限更短（除比亞迪外）。
所以，臺(tái)積電的盈利歸結(jié)為自身技術(shù)領(lǐng)先，且技術(shù)壁壘很高；下游應(yīng)用企業(yè)蘋(píng)果、英偉達(dá)等的競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，有充足的利潤(rùn)空間回饋給上游。
寧德時(shí)代能和對(duì)手拉開(kāi)10-20個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)率差，主要來(lái)自材料端、制造費(fèi)用端，以及產(chǎn)品端（重研發(fā)、率先打造鐵鋰快充）全方面的能力。
這就出現(xiàn)當(dāng)下的局面：即使寧德時(shí)代技術(shù)領(lǐng)先，留給其他電池廠商的追趕時(shí)間也相對(duì)充足，技術(shù)周期中也很難出現(xiàn)降維打擊。各廠商的電池性能沒(méi)有拉開(kāi)本質(zhì)差距，車(chē)企也無(wú)法通過(guò)使用寧德時(shí)代的電池提高市占率。
與此同時(shí)，鋰電池的競(jìng)爭(zhēng)壁壘不高，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)快速產(chǎn)能過(guò)剩。
新能源車(chē)市場(chǎng)就因?yàn)?022年初開(kāi)始出現(xiàn)、2023年-2024年加劇出現(xiàn)的供給過(guò)剩，導(dǎo)致市場(chǎng)轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動(dòng)的邏輯。車(chē)企很難靠向上做高端化和品牌化來(lái)獲取高毛利率，反而更多走下沉路線、以?xún)r(jià)換量，也就無(wú)法給上游產(chǎn)業(yè)鏈更多利潤(rùn)，甚至?xí)嚎s上游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。例如，比亞迪要求上游供應(yīng)商10%的年降事件。
這也是為什么在2021年電池周期從供小于求到供大于求的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到巔峰時(shí)，后來(lái)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。
寧王丟掉的份額，一部分被二線電池廠商以低價(jià)優(yōu)勢(shì)搶占，另一部分被車(chē)企自研自產(chǎn)電池?fù)屨?，除了比亞迪，廣汽、長(zhǎng)安、極氪、蔚來(lái)都公開(kāi)了自研電池的計(jì)劃。
寧德時(shí)代萬(wàn)億市值背后，固然有動(dòng)力電池廣闊的市場(chǎng)空間和十年十倍的高增長(zhǎng)，也有中國(guó)在動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈上取得的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。對(duì)于它的投資邏輯，短期來(lái)看，如果終端新能源車(chē)企對(duì)動(dòng)力電池的需求降級(jí)是主流，那么，成本優(yōu)勢(shì)比產(chǎn)品溢價(jià)更重要；長(zhǎng)期去看，更取決于下一代電池技術(shù)突破，以及如果技術(shù)路線變更，它能否保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
參考資料：
海豚投研，《寧德時(shí)代的三季報(bào)，似乎預(yù)示下游需求開(kāi)始轉(zhuǎn)好》
錦緞，《寧德時(shí)代的2024：拐點(diǎn)何時(shí)來(lái)？》
財(cái)新，《寧德時(shí)代2024年預(yù)盈490億至530億元 市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固》
海豚投研，《通過(guò)臺(tái)積電看寧王：逃不掉的周期宿命》
虎嗅網(wǎng)，《寧德時(shí)代，成為比亞迪還是富士康》
晚點(diǎn)LatePost，《深入寧德時(shí)代，拆解萬(wàn)億巨頭的制造秘密》
天風(fēng)證券，《千帆過(guò)境，再次對(duì)比寧德和臺(tái)積電》