文 | 野馬財經(jīng) 于婞

編輯丨高巖

在公告一次性計提商譽及資產(chǎn)減值近50億元后，蒙牛乳業(yè)(2319.HK) 2024年的業(yè)績終于靴子落地。

3月26日晚間，蒙牛乳業(yè)發(fā)布年度報告，財報顯示，公司2024年營業(yè)收入886.748億元，同比下降10.1%；凈利潤1.05億元，同比減少47.1億元，暴跌97.8%。

雖然業(yè)績下滑嚴重，但蒙牛乳業(yè)的股價反而逆勢上漲。公告發(fā)布次日，公司股價上漲5.63%，截至2月28日，蒙牛乳業(yè)報收19.42港元/股，總市值761億港元（約合人民幣711億元）。

這或許和蒙牛提前釋放風險有關(guān)，一個月前，蒙牛就在業(yè)績預告中主動計提了貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的商譽損失及無形資產(chǎn)減值，年報顯示，這一數(shù)字具體為46.45億元。而這也是公司凈利潤暴跌最主要的原因。

當盧敏放時代的“狼性擴張”遭遇高飛的“戰(zhàn)略收縮”，“刮骨療傷”后，蒙牛能否輕裝上陣？

營收下滑10% 液態(tài)奶失速

從業(yè)績來看，蒙牛乳業(yè)2024年凈利潤是近8年來表現(xiàn)最差的一次。只看營收，蒙牛乳業(yè)表現(xiàn)依然不佳：這是其近5年來首次營業(yè)收入下滑，且一滑就是10.1%。

這一定程度上與行業(yè)性需求收縮與供需失衡有關(guān)。

2024年乳制品行業(yè)面臨消費信心不足和需求分化的挑戰(zhàn)。“尼爾森IQ數(shù)據(jù)”顯示，乳品全渠道銷售額同比下滑2.7%，終端市場走貨疲軟，春節(jié)期間送禮場景的牛奶需求也明顯減弱?！爸袊橹破饭I(yè)協(xié)會（中乳協(xié)）”數(shù)據(jù)顯示，乳制品生產(chǎn)企業(yè)亦面臨巨大壓力，為應對原料乳過剩，企業(yè)大量生產(chǎn)工業(yè)乳粉，庫存激增。目前每銷售一噸乳粉虧損1萬-2萬元。

蒙牛也在年報中提到，2024年，乳制品行業(yè)因原奶供給過剩及需求不及預期，供需矛盾凸顯，整體市場短期內(nèi)壓力仍存。

從公司業(yè)務來看，蒙牛依然堅守6大核心業(yè)務：常溫液奶、低溫乳品、鮮奶、奶酪、冰淇淋、奶粉。

其中常溫、低溫和鮮奶共同構(gòu)成蒙牛的液態(tài)奶板塊，而這也是蒙牛乳業(yè)的收入支柱，占蒙牛乳業(yè)總收入的82.4%（2023年是83.2%）。

然而2024年，蒙牛乳業(yè)液態(tài)奶業(yè)務收入730.66億元，較2023年下降了整整90億元，下滑達10.97%。這也是蒙牛乳業(yè)總營收下滑的主要原因。

此外，蒙牛乳業(yè)2024年冰淇淋業(yè)務營收51.75億元，同比下降約14.12%；

奶粉業(yè)務營收下降5.9%至33.2億元；

奶酪業(yè)務營收43.57億元，通過整合妙可藍多實現(xiàn)49.5%的市占率，穩(wěn)居行業(yè)第一。

值得注意的是，蒙牛乳業(yè)此次46.45億元的計提減值，是受集團子公司貝拉米商譽及無形資產(chǎn)減值虧損，以及應占聯(lián)營公司虧損影響。

年報顯示，2024年，蒙牛乳業(yè)附屬公司貝拉米錄得虧損。經(jīng)審慎考慮貝拉米近年來的經(jīng)營狀況和財務表現(xiàn)并結(jié)合對未來市場的預期，蒙牛乳業(yè)在年內(nèi)確認對貝拉米相關(guān)現(xiàn)金產(chǎn)生單位分別錄得之商譽及無形資產(chǎn)減值虧損11.55億元及34.9億元；以及撥回過往年度已確認的與貝拉米相關(guān)稅項虧損及暫時性差異有關(guān)的遞延稅項資產(chǎn)及負債6.63億（此影響所得稅費用），綜合對蒙牛乳業(yè)業(yè)績影響為39.81億元。

貝拉米隸屬于蒙牛乳業(yè)奶粉業(yè)務板塊，2019年9月，在時任總裁盧敏放的推動下，以約71億元人民幣（14.6億澳元）的高溢價收購而來。這也是盧敏放時代“戰(zhàn)略性并購”的代表案例。

然而僅僅五年多，當初71億買的品牌現(xiàn)在只值不到一半了。

并購“后遺癥”集中爆發(fā)

盧敏放對于蒙牛是有功的，從其在位時間就可以看出來。

根據(jù)蒙牛公司章程，總裁任期一般不超過兩屆，一屆是三年。楊文俊就是連任兩屆后將火炬?zhèn)鞯綄O伊萍手中，孫伊萍則是在任職到第四年時主動辭職，將帥位移交給盧敏放。而盧敏放任職時間足有8年，已經(jīng)算是超額“服役”。

在來到蒙牛前，盧敏放長期在法國達能集團工作，是典型的來自外部的職業(yè)經(jīng)理人。因此他剛一上任就“對內(nèi)動刀”，展現(xiàn)出自己的管理能力和戰(zhàn)略眼光。

“盧氏改革”從組織架構(gòu)開始。蒙牛為此打造了新的事業(yè)部制，成立常溫、低溫、冰品、奶粉等幾大垂直事業(yè)部，將原來由集團統(tǒng)一管理的生產(chǎn)、品牌等許多職能下放到事業(yè)部，大幅精簡總部管理人員；同時聚焦優(yōu)勢品類，砍掉增長過慢、沒有優(yōu)勢的品牌。

而在戰(zhàn)略層面上，盧敏放時期的蒙牛，展現(xiàn)出了對上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司濃厚的興趣，其開始密集并購，哪怕是其中一些交易并不被當初的市場看好。

盧敏放執(zhí)掌蒙牛8年，以“買買買”重塑企業(yè)版圖：2017年控股現(xiàn)代牧業(yè)，2018年收購中國圣牧，2019年豪擲71億元拿下貝拉米，2020年入主妙可藍多，并布局印尼艾雪冰淇淋等海外資產(chǎn)。這一策略曾推動蒙牛營收從2016年的538億元躍升至2023年的986億元。

然而，大手筆“買買買”的代價也很沉重。

最明顯的一點就是隨著收購而水漲船高的商譽。盧敏放接手蒙牛乳業(yè)的時候，2016年，公司商譽為45.28億元，到了2023年，公司商譽已經(jīng)達到89.52億元。

商譽增高首先就會伴隨著商譽減值“暴雷”的風險，被收購企業(yè)業(yè)績不達標或市場環(huán)境惡化時，商譽需計提減值，導致凈利潤暴跌。而商譽減值往往集中在市場下行期，容易引發(fā)業(yè)績“變臉”，令投資者措手不及。如今蒙牛乳業(yè)也正在經(jīng)歷這一過程。

即使商譽沒有減值，如果并購后的整合不順利，協(xié)同效應未能實現(xiàn)，公司可能無法實現(xiàn)預期的收益，導致資源浪費，影響整體業(yè)績。

另外，雖然商譽本身不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但高額商譽可能意味著公司花了大筆現(xiàn)金在并購上。

2024年，蒙牛乳業(yè)未償還計息銀行及其他借貸共計346.37億元，其中一年內(nèi)到期的就達166.62億元；同期，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)存為173.39億元。

而到2024年12月31日，蒙牛乳業(yè)流動負債超其流動資產(chǎn)12.39億元。

雖然密集并購造成了一定的財務壓力，不過中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，并購策略本身并非完全錯誤。蒙牛通過并購在短期內(nèi)實現(xiàn)了業(yè)務擴張和市場份額提升，但后續(xù)需要更加謹慎地評估并購目標的市場前景和整合難度。

如今計提減值46.45億元后，蒙牛乳業(yè)能否輕裝上陣？

能否輕裝上陣？

若剔除一次性計提商譽及資產(chǎn)減值影響，蒙牛乳業(yè)經(jīng)調(diào)整凈利潤為 44.35億元（同比-7.8%），降幅并沒有那么夸張。

此外，蒙牛乳業(yè)2024年毛利率同比提升2.4個百分點至39.6%，經(jīng)營利潤達72.6億元，經(jīng)營利潤率同比提升1.9個百分點至8.2%。并且，蒙牛的經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)五個季度的正增長，具有很強的抗周期能力。

對于蒙牛面臨的結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)任總裁高飛在業(yè)績發(fā)布會上表示，“公司主動調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏和發(fā)貨量，調(diào)減渠道庫存后，目前蒙牛整個市場上的庫存壓力非常小。雖然對銷量的影響比較大，但經(jīng)過上半年主動的調(diào)整，下半年庫存的健康度是提升的，整個價盤、收入環(huán)比略有改善?！?/p>

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認為，蒙牛通過一系列的運營，如今可以說是輕裝上陣。高飛上來之后，對蒙牛下了幾劑猛藥，整體來看是初見成效的。目前蒙牛在低溫、白奶、奶酪這一塊還是有非常大的品牌優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、粉絲優(yōu)勢?，F(xiàn)在蒙牛最大的短板就是奶粉這一塊，未來如何把奶粉這板塊上去，應該是整個蒙牛未來可持續(xù)發(fā)展的核心重點。經(jīng)過持續(xù)的調(diào)整，對于蒙牛未來的核心競爭力的打造，以及在產(chǎn)業(yè)端的整體聯(lián)動作用都是會非常明顯的。朱丹蓬表示長期看好蒙牛的發(fā)展。

長期來看，柏文喜認為，蒙牛應通過數(shù)字化手段優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升供應鏈效率和精準營銷能力，從而提高運營效率和產(chǎn)品附加值；聚焦高端產(chǎn)品市場，提升品牌形象和產(chǎn)品附加值，以應對消費升級趨勢；減少對高風險并購的依賴，加強對現(xiàn)有業(yè)務的整合和優(yōu)化，提升內(nèi)部協(xié)同效應；以及關(guān)注新興市場和細分領(lǐng)域，如奶酪業(yè)務等，雖然目前進展較慢，但仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

年報發(fā)布后，交銀國際、浦銀國際、華興證券（香港）等券商都給出了蒙牛買入評級。

2025年初，蒙牛乳業(yè)還借助《哪吒2》火爆出圈，拿下了新年的開門紅。高飛在業(yè)績發(fā)布會上表示：“出彩背后，還是基于哪吒的價值觀——我命由我不由天，和蒙牛的天生要強文化主張完全融合?！?/p>

輕裝上陣后，蒙牛能否在新的一年恢復元氣，重獲新生？評論區(qū)聊聊吧。