今年政府工作報(bào)告將深?？萍剂袨榕c商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)并列的新興產(chǎn)業(yè)，政策驅(qū)動(dòng)讓深海經(jīng)濟(jì)板塊成為近期資金寵兒。國內(nèi)海工裝備制造龍頭的振華重工（600320.SH），與深海經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度主要體現(xiàn)在深海資源開發(fā)裝備、海底新基建等領(lǐng)域，公司股價(jià)3月中旬起一度飆升近翻倍。

振華重工已經(jīng)披露了2024年年度報(bào)告。那么，公司去年業(yè)績(jī)表現(xiàn)能否支撐起當(dāng)前估值？海工裝備方面業(yè)務(wù)進(jìn)展如何？

總體低于市場(chǎng)預(yù)期

振華重工的營收與利潤出現(xiàn)了分化。

2024年，振華重工營業(yè)總收入344.56億元，同比增長4.62%，但第四季度表現(xiàn)不盡人意，營收同比下滑12.74%，凈利潤同比降幅達(dá)49.76%；公司全年歸母凈利潤為7.80億元，同比僅增2.6%，顯著低于2023年39.8%的增速。值得注意的是，振華重工的扣非凈利潤同比下滑23%至2.11億元，顯示核心業(yè)務(wù)盈利能力弱化。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面凈額為60.73億元，同比增長1.77%，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出2.22億元，反映資本開支壓力。

振華重工去年全年?duì)I收增長主要得益于上半年的驅(qū)動(dòng)。上半年公司營收同比提升了28.49%，但下半年尤其是第四季度，單季營收與利潤出現(xiàn)雙降。

從業(yè)務(wù)出發(fā)，港口機(jī)械是振華重工第一大業(yè)務(wù)，占總營收比重59.77%。該項(xiàng)業(yè)務(wù)2024年實(shí)現(xiàn)收入205.94億元，同比下滑3.03%，主要由于第四季度沙特NEOM等大項(xiàng)目收入確認(rèn)延遲導(dǎo)致增速放，毛利率15.02%，同比略下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)所關(guān)注的海上重型裝備是振華重工第二大業(yè)務(wù)，占比24.07%，2024年實(shí)現(xiàn)收入82.93億元，同比提升52.92%，毛利率9.02%，同比略微增加0.72個(gè)百分點(diǎn)。受益深?？萍颊叽呋?，公司自升式鉆井平臺(tái)訂單增長明顯，但毛利率絕對(duì)值仍低于港機(jī)業(yè)務(wù)，顯示技術(shù)轉(zhuǎn)化效率待提升。此外，占比9.7%的鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)2024年實(shí)現(xiàn)收入33.42億元，同比提升5.56%，毛利率1.45%，較上年同期下降83.76個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，振華重工這份成績(jī)單低于市場(chǎng)預(yù)期，而目前給予的估值溢價(jià)和這份年報(bào)數(shù)據(jù)形成了背離。截至3月27日，公司滾動(dòng)市盈率42倍，高于中證通用設(shè)備制造業(yè)36.92倍的行業(yè)均值，也高于中聯(lián)重科（15.3倍）、三一國際（18.6倍）等可比公司。

高估值業(yè)務(wù)盈利能力薄弱

振華重工的估值溢價(jià)主要來自深?？萍几拍畛醋?，年報(bào)顯示公司在海工裝備業(yè)務(wù)確有進(jìn)展。

海工裝備中標(biāo)20.83億美元（含鋼結(jié)構(gòu)8.78億美元），同比增長約5%，其中深海油氣裝備占比提升至35%，海上風(fēng)電安裝船訂單同比增長120%。海上重型裝備業(yè)務(wù)營收也是所有細(xì)分業(yè)務(wù)中提升最為顯著的，較上年同期同比提升52.92%，主要得益于振華重工在海洋工程裝備領(lǐng)域擁有的顯著優(yōu)勢(shì)。振華重工參與建造全球首艘3000米級(jí)深水工程勘察船；海上風(fēng)電安裝設(shè)備端，公司國內(nèi)市場(chǎng)份額超60%；海底數(shù)據(jù)中心配套裝備方向，公司也為海底浸沒式液冷系統(tǒng)提供結(jié)構(gòu)件。這也是為何政府工作報(bào)告首提“深?？萍肌焙?，市場(chǎng)資金接連涌入振華重工的原因。

但從基本面分析，當(dāng)前估值指標(biāo)與海工裝備的業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在錯(cuò)配。從2024年主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，海上重型裝備業(yè)務(wù)收入占比27.62%（82.93億元），毛利率9.02%，顯著低于港口機(jī)械15.02%的水平。海上重型裝備業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“大而不強(qiáng)”的特征，盡管收入規(guī)模接近港口機(jī)械業(yè)務(wù)的40%，但毛利率僅為后者的60%，這反映其技術(shù)附加值或成本控制能力存在短板。

此外，海上重型裝備合同金額大、周期長，2024年應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備被列為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。振華重工2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流52.76億元看似健康，但應(yīng)收票據(jù)增速（254.06%）遠(yuǎn)超營收增速（4.62%），表明現(xiàn)金流改善或依賴票據(jù)融資而非實(shí)際回款。2024年整體銷售毛利率同比下降5.64%至12.76%，海上重型裝備毛利率僅9.02%。考慮到深海裝備需持續(xù)投入高精度技術(shù)研發(fā)（2024年研發(fā)費(fèi)用增長30.36%），若未能實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破提升產(chǎn)品溢價(jià)，低毛利困境將加劇。

深海經(jīng)濟(jì)政策催生的市場(chǎng)需求釋放具有滯后性，疊加海上重型裝備業(yè)務(wù)實(shí)際盈利能力較為薄弱，短期內(nèi)難以支撐起42倍的市盈率估值水平。市場(chǎng)情緒退潮后，振華重工存在較大估值回歸壓力。目前公司因擁有深海采礦概念、中特估（央企估值重塑）、海上風(fēng)電政策等利好概念共振，短期市場(chǎng)炒作推升PE至42倍（歷史均值20倍），若2025年深海業(yè)務(wù)無法兌現(xiàn)收入，高估值可能難以維持。