文/邵宇 東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

全球金融海嘯已過去10年，本文將從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)管、宏觀審慎監(jiān)管、貨幣政策、財(cái)政政策、資本流動(dòng)和匯率管制等視角，闡述過去10年間國(guó)際社會(huì)在拯救全球和本國(guó)經(jīng)濟(jì)方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

貨幣政策與宏觀審慎管理

對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)該維護(hù)金融穩(wěn)定仍然存在三種不同的觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該擺在次要地位，用于彌補(bǔ)宏觀審慎的不足；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策不適用于維護(hù)金融穩(wěn)定，原因在于無(wú)論是利率還是貨幣數(shù)量調(diào)控，都過于劇烈，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害過大，所以往往得不償失；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎管理處于同樣重要的地位，正是因?yàn)樨泿耪卟懊鎻V，才能防患于未然。

政策的運(yùn)用應(yīng)該兼顧收益與成本，而且不同的國(guó)家有不同的國(guó)情，沒有一個(gè)統(tǒng)一適用的原則。以瑞典為例，瑞典央行在2010年開始擔(dān)心個(gè)人債務(wù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，故將政策利率從2010年6月的0.25%提高到了2011年7月的2%。隨著利率的上升，通脹快速下行，遠(yuǎn)低于通脹目標(biāo)。同時(shí)失業(yè)率保持在8%的高位，遠(yuǎn)高于可持續(xù)失業(yè)率的預(yù)測(cè)。壓力之下，瑞典央行于2012年又開始緩慢降低政策利率，至2015年3月，降至-0.25%。伯南克也認(rèn)為，收緊貨幣政策并不是解決債務(wù)問題的正確工具，因?yàn)槠鋵?duì)通縮、失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有較大的負(fù)面效應(yīng)，但對(duì)降低金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和嚴(yán)重程度效果并不明顯。在這方面，宏觀審慎政策更有針對(duì)性。

財(cái)政政策

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一致認(rèn)為，將公共債務(wù)保持在一個(gè)比較謹(jǐn)慎的水平是一個(gè)合理的長(zhǎng)期目標(biāo)。因?yàn)閷?shí)證證據(jù)表明，公共債務(wù)的積壓會(huì)導(dǎo)致很多問題，包括低經(jīng)濟(jì)增速、代際公平和政府公信力等問題。所以，預(yù)算平衡規(guī)則被認(rèn)為是財(cái)政政策可持續(xù)性的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

相反，勒那（Lerner A.）于20世紀(jì)40年代提出了功能財(cái)政的思想。簡(jiǎn)言之，功能財(cái)政實(shí)際上就是財(cái)政目標(biāo)制，而穩(wěn)健財(cái)政就是財(cái)政規(guī)則制。

但現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政政策遇到的問題，又豈止是穩(wěn)健財(cái)政還是功能財(cái)政所能概括的。更何況，二者也是對(duì)立統(tǒng)一的關(guān)系，與貨幣政策，甚至是所有宏觀調(diào)控政策是類似的。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申了將采取積極的財(cái)政政策，以配合貨幣政策穩(wěn)健中性和加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)需求帶來(lái)的抑制作用。我們認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)的財(cái)政空間體現(xiàn)在新“三駕馬車”之上，即消費(fèi)升級(jí)、深度城市化和一帶一路。

金融監(jiān)管

金融危機(jī)之后，西方國(guó)家開始反思原有的監(jiān)管體系。在2009年4月2日召開的G20峰會(huì)上，G20的領(lǐng)導(dǎo)人也強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)金融監(jiān)管的重要性。會(huì)議提出，全球應(yīng)該建立一個(gè)更為穩(wěn)健、更加協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管框架以適應(yīng)未來(lái)的金融業(yè)，從而支持全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與更好地服務(wù)企業(yè)和個(gè)人的需求。

危機(jī)以來(lái)，美國(guó)開始向綜合監(jiān)管方向進(jìn)行改革，加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力，拓展了美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職能。英國(guó)在原有的綜合監(jiān)管模式基礎(chǔ)上，新增金融穩(wěn)定委員會(huì)，加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管的協(xié)調(diào)性。歐盟則將原歐盟層面的銀行、證券和保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)聯(lián)合升級(jí)為歐盟監(jiān)管當(dāng)局，由此形成統(tǒng)一的歐盟金融業(yè)監(jiān)管。可以看出，危機(jī)之后全球監(jiān)管思路正在朝著綜合監(jiān)管的方向轉(zhuǎn)變。

“三元悖論” 

二戰(zhàn)后，浮動(dòng)匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立制定的貨幣政策成為許多西方國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的標(biāo)配。支持浮動(dòng)匯率的學(xué)者也是從推動(dòng)資本自由流動(dòng)的角度來(lái)思考的，典型代表如弗里德曼和哈里·約翰遜等。他們認(rèn)為，如果政府試圖保持非均衡狀態(tài)下的固定匯率，勢(shì)必會(huì)限制國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)，從而阻礙資本的全球配置和利潤(rùn)最大化。

雖然一些新興市場(chǎng)國(guó)家（如拉丁美洲國(guó)家）在改革過程中遭受了挫折，但浮動(dòng)匯率和資本自由流動(dòng)仍是一種信仰。隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化不斷加深，各經(jīng)濟(jì)體之間的依存度逐漸提高，國(guó)際金融周期波動(dòng)特征越來(lái)越明顯。原因在于跨境資金流動(dòng)的方向和規(guī)模是大多數(shù)國(guó)家難以掌控的。資本的快速流入導(dǎo)致杠桿、債務(wù)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸等指標(biāo)快速上升。反之，如果資本流入突然掉頭，這些國(guó)家的資本市場(chǎng)將面臨崩潰的危險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅震蕩。

造成金融不穩(wěn)定的并不是浮動(dòng)匯率和資本流動(dòng)，而是匯率浮動(dòng)的程度和資本流動(dòng)的規(guī)模和強(qiáng)度。只有在匯率波動(dòng)幅度過于強(qiáng)烈，以及資本流動(dòng)的規(guī)模過大、速度過急，才會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)過量的信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹和物價(jià)不穩(wěn)定。所以，在資本全球配置的今天，各主權(quán)國(guó)家不僅要維持國(guó)內(nèi)的均衡，還要加強(qiáng)國(guó)際合作。

金融危機(jī)已經(jīng)是10年前的舊事了，令人遺憾的是危機(jī)后，我們并沒看到類似凱恩斯或者弗里德曼級(jí)別的理論創(chuàng)新，但各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格紛紛創(chuàng)下了新高，與此同時(shí)全球化逆轉(zhuǎn)的陰云正在聚集。