文 | 張濤（經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，就職于國有大型銀行）

美國商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美國GDP環(huán)比折年率再次站到3%以上，達(dá)到了3.2%，大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期，與此同時(shí)，其官方失業(yè)率（U3）依然穩(wěn)定在4%左右，U5失業(yè)率(U3加上不再尋找工作者及準(zhǔn)待業(yè)者)也停留在5%附近。

不過，鑒于一季度美國超預(yù)期增長主要得益于庫存激增和貿(mào)易逆差大幅縮小，而且此二因素均不可持續(xù)，加之近期美國的消費(fèi)和投資均在下降，美國經(jīng)濟(jì)目前的強(qiáng)勁勢(shì)頭能否得以延續(xù)依然存在很大不確定性。實(shí)際上，盡管一季度美國GDP實(shí)際增速回升，但GDP名義增速反而是回落的，暗示美國經(jīng)濟(jì)活躍度的下降勢(shì)頭并未得到扭轉(zhuǎn)。

另外，在3月份，10年期美債與3個(gè)月美債的期限利差還曾出現(xiàn)過為期一周的短暫倒掛，按照過去50年美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，美債期限利差一旦出現(xiàn)倒掛，12-18個(gè)月后美國經(jīng)濟(jì)就必然出現(xiàn)技術(shù)型衰退，即經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長。

不過，僅從美債淺度的利率倒掛，尚不能武斷得出美國經(jīng)濟(jì)就要接近衰退的結(jié)論，這是因?yàn)椋?008年全球金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)在零利率下限后（利率政策失效），實(shí)施量化寬松（QE）直接入場(chǎng)購買國債，這樣的直接后果導(dǎo)致美債收益率并非完全是市場(chǎng)交易結(jié)果，其中包含了很多美聯(lián)儲(chǔ)的‘扭曲力’因素。而當(dāng)2017年10月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)‘縮表’以來，QE的‘扭曲力因素’又轉(zhuǎn)為‘縮表的新扭曲力’,因此，美債收益率包含的信息較以往更為復(fù)雜，進(jìn)而導(dǎo)致的“利差倒掛”也更為復(fù)雜，以往的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律還需要更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提供佐證。

進(jìn)入4月份，不僅10年期與3個(gè)月美債利差結(jié)束了短暫的“淺度倒掛”（倒掛程度最大僅為-5BP），而且利差持續(xù)回升，最高曾升至17BP，而且本輪倒掛時(shí)間最長的（5年-2年）美債利差也結(jié)束了為期4個(gè)月的倒掛局面，目前利差恢復(fù)至零以上。

但是，今年以來，長端美債利率整體是呈下降趨勢(shì)的，例如3月下旬美債利差倒掛時(shí)，10年美債收益率最低跌破美國聯(lián)邦基金有效利率（2.4%），之后才有所恢復(fù)。長端利率趨勢(shì)下行一方面與美聯(lián)儲(chǔ)政策有關(guān)，另一方面更與市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期有關(guān)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向是在3月份議息會(huì)議后才明確的，因此，今年以來美債長端利率的走低，更多反映出市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。

正如不能由美債利率倒掛直接得出美國經(jīng)濟(jì)一定衰退，美債利率倒掛局面的結(jié)束，也不意味著美國經(jīng)濟(jì)一定不會(huì)衰退，還需要從更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去找尋線索。

為此，筆者分別觀察了過去50年間，涉及美國生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、就業(yè)以及政策等方面的高頻指標(biāo)變化，參照歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退先后這些指標(biāo)的走勢(shì)變化，在經(jīng)驗(yàn)規(guī)律有效的前提下，目前得出的結(jié)論是：美國經(jīng)濟(jì)衰退最早將于下半年出現(xiàn)，而高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)，更多指向美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂诿髂晗掳肽瓿霈F(xiàn)技術(shù)性衰退。

若上述邏輯推演成立的話，那么當(dāng)前的超預(yù)期增長就變成了美國本輪長周期增長的“強(qiáng)弩之末”。然而，正如《金剛經(jīng)》有云：凡所有相皆是虛妄，若見諸相非相，即見如來，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)居多是“紙上談兵”，因?yàn)樾蝿?shì)永遠(yuǎn)比人強(qiáng)。假如特朗普真的能夠突破既有的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，那么美國經(jīng)濟(jì)將在其任內(nèi)突破克林頓治下的120個(gè)月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的紀(jì)錄。

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