記者 | 周小飏 江帆

編輯 | 張慧

七月底的南方天氣多變，四處充盈著豐沛的水汽與刺眼的光線，成群的蜻蜓貼人飛行。

在毗鄰長江海運碼頭的張家港保稅區(qū)內(nèi)，一條連接碼頭和倉庫的傳送帶正在勻速轉(zhuǎn)動，上面堆滿了從澳大利亞“不遠萬里”來到中國的高純度鋰輝石。

這些銀白色粉末將在這間工廠進行礦石提鋰，最終加工包裝成碳酸鋰產(chǎn)品，除了供應國內(nèi)，還遠輸日韓。

“（碳酸鋰）看起來就像面粉一樣。”在成品倉庫里，天齊鋰業(yè)（江蘇）有限公司總經(jīng)理倪鴻德如此描述這種產(chǎn)品。

它們是鋰電池制造所需的必備原料。新能源時代的到來、尤其是新能源電動車浪潮呼嘯而至，讓它們變得炙手可熱，也讓生產(chǎn)商天齊鋰業(yè)股份有限公司（002466.SZ，下稱天齊鋰業(yè)）名聲大噪。

近年來，天齊鋰業(yè)接連以大手筆舉債并購擴張，改變了全球鋰供應格局。按營收計算，其已成為僅次于美國雅寶集團（下稱雅寶）的全球第二大鋰業(yè)供應商。

但買礦就像賭石，行情有起有落。

目前，鋰產(chǎn)業(yè)下游遇冷、產(chǎn)品價格下跌，與此同時，連本帶利的并購債務擺在天齊鋰業(yè)面前，財務成本驟增。

首次擴張

七年前，張家港工廠在當時的東家澳大利亞銀河資源有限公司（Galaxy Resources，下稱銀河資源）管理下，發(fā)生了一場事故，這導致剛跳槽至此的倪鴻德心中很是苦悶。

但事情很快迎來了轉(zhuǎn)機。2015年，天齊鋰業(yè)斥資7170萬美元，成為了這家連年虧損工廠的新主人。

天齊鋰業(yè)的前身是四川省一家縣級國有小礦廠，成立于1992年，名為射洪鋰業(yè)。2004年，跟射洪鋰業(yè)有鋰礦貿(mào)易往來的蔣衛(wèi)平，將其接手，之后改名為天齊鋰業(yè)。

張家港工廠被天齊鋰業(yè)收購后，進行了自動化改造，目前全年可實現(xiàn)產(chǎn)量1.85萬噸，超過1.7萬噸的設計產(chǎn)能。

天齊鋰業(yè)稱，這是目前全球僅有的全自動電池級碳酸鋰生產(chǎn)基地。

該生產(chǎn)基地只是天齊鋰業(yè)全球版圖的一部分。在買下銀河資源這條碳酸鋰生產(chǎn)線前，天齊鋰業(yè)還并購了澳大利亞泰利森。

這才是天齊鋰業(yè)從中國地方民企成為全球鋰業(yè)大佬的最關(guān)鍵一役。

有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士對界面新聞稱，此前，全球最大的五家鋰企業(yè)分別為智利化工礦業(yè)公司（SQM）、雅寶、澳大利亞泰利森、美國FMC和澳大利亞Orocobre。這五家企業(yè)擁有的“四湖一礦”，提供了全球80%-90%鋰資源，擁有絕對的議價能力。

泰利森是目前全球最大的固體鋰礦擁有者及供應商，擁有全球儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦格林布什礦（Greenbushes）。

鋰輝石礦及含鋰鹽湖鹵水處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，是生產(chǎn)鋰產(chǎn)品的最初原料。通過礦石提鋰或鹽湖提鋰的方式，生產(chǎn)出工業(yè)級碳酸鋰，并以此為原料生產(chǎn)氫氧化鋰、電池級碳酸鋰、氯化鋰。之后，再延伸到鋰基脂、鋰電池正極材料、金屬鋰產(chǎn)品等下游領(lǐng)域。

據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）2018年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國的鋰資源以鹽湖型為主，鋰儲量約320萬噸，約占全球總儲量的22.9%，位列第二，但囿于開采技術(shù)和成本，中國目前鹽湖提鋰的比例很小。這造成中國對海外固體鋰礦極度依賴，85%以上依靠進口，且?guī)缀醵紡奶├M口。

2012年8月底，因覬覦泰利森的鋰輝石礦，雅寶下屬全資子公司洛克伍德對泰利森發(fā)起收購，出價45.54億元。

如果這項收購成功，外資對鋰礦的上游壟斷加強，意味著中國鋰企業(yè)的議價權(quán)更受轄制。

在三個月內(nèi)，天齊鋰業(yè)發(fā)起了突襲收購。它通過其香港子公司——天齊集團香港有限公司（下稱天齊香港公司）在澳大利亞二級市場的操作，成為泰利森第二大股東，具有并購否決權(quán)。

在獲得中投集團為主的財團注資支持后，天齊香港公司又通過在港債券融資，募齊了約38.76億元的收購資金，成為這場收購最后的贏家，成功實現(xiàn)了對泰利森的控股。

天齊鋰業(yè)也因此成為僅次于雅寶和SQM的第三大鋰生產(chǎn)商，改變了其一直依賴進口鋰礦石的局面。

二輪豪賭

擁有泰利森的優(yōu)質(zhì)上游資源后，天齊鋰業(yè)的原材料成本低于同行。

前述匿名鋰行業(yè)人士對界面新聞記者稱，行業(yè)鋰精礦的平均成本約600美元／噸，天齊鋰業(yè)的成本約500美元左右／噸，僅原材料成本比同行低17%。

但是泰利森的剩余開采年限只有16年。

天齊鋰業(yè)另有一處礦藏位于四川雅江措拉，但這是一個儲備礦藏。此外，它還持有西藏礦業(yè)（000762.SZ）的扎布耶鋰業(yè)20%股權(quán)，這屬于鹽湖型鋰礦。

2014-2017年，是中國新能源車的“春天”，市場對電池的巨大需求，一路捧高鋰產(chǎn)品的價格。

同行布局資源的勢頭也分外迅猛：贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、融捷股份（002192）、藏格控股（000408.SZ）、華友鈷業(yè)（603799.SH）等公司，分別圍繞鋰輝石礦山、鋰鹽湖、鋰云母及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)進行巨額投資和產(chǎn)能擴張。

在西澳大利亞，鋰礦供應商也不只泰利森一家了。據(jù)國泰君安證券的調(diào)研，2017年，Mt Cattlin和Mt Marion相繼投產(chǎn)，成熟鋰礦增加至三座；2018年，Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產(chǎn)，成熟鋰精礦礦山增至六家；2019年，大型鋰礦Wodgina有望逐步投產(chǎn)，西澳鋰精礦行業(yè)將形成七大鋰礦的供給格局。

處于中上游的天齊鋰業(yè)，以鋰礦及碳酸鋰等鋰化合物及衍生品為主業(yè)，在僅有泰利森這一處優(yōu)質(zhì)固體礦藏的局面下，開始考慮下一步的布局。

天齊鋰業(yè)的目光注意到了遠在南美的智利SQM鹽湖型鋰礦。

SQM、雅寶和FMC公司擁有全球約八成的鹵水型鋰鹽湖。其中，SQM控制的阿塔卡瑪（Atacama）鹽湖含鋰濃度最高、儲量最大、開采條件最成熟。英澳礦業(yè)巨頭力拓公司、加拿大Weh Minerals公司、中國金沙江資本以及特斯拉，都曾對其流露出收購意愿。

SQM始建于上世紀60年代，起初是智利國有企業(yè)，后被智利前總統(tǒng)皮諾切特的女婿龐塞（Ponce）家族控制。

SQM的股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，第一大股東是持股約30%的龐塞家族與持股約2.1%的小股東Kowa形成的一致行動人。其中，龐塞家族通過Pampa公司持有這部分股份。

其第二大股東是全球最大的鉀鹽生產(chǎn)商加拿大薩斯喀徹溫鉀肥公司（下稱薩鉀），持有約32%的股權(quán)。

2014年，智利新總統(tǒng)米歇爾·巴切萊特上臺后，開始清查龐塞家族。龐塞家族宣布，出售Pampa公司持有的SQM23.02%股權(quán)。

2016年9月，天齊鋰業(yè)提交了收購Pampa公司的無約束力報價文件。天齊鋰業(yè)想通過“競購股權(quán)+購買股票和期權(quán)”的計劃，取得SQM的控制權(quán)。但龐塞家族后來反悔，終止了該交易。此時，天齊鋰業(yè)已購買了SQM公司2.1%的B類股權(quán)。

2016年底，時機再次出現(xiàn)。薩鉀和另一個鉀肥巨頭加拿大鉀肥公司宣布合并。為通過印度和中國的反壟斷審查，薩鉀需要剝離其在SQM的32%股權(quán)。

2018年6月，天齊鋰業(yè)發(fā)布了對SQM的收購方案，擬斥資40.66億美元（約合259億元人民幣），收購了SQM23.77%股權(quán)。加上此前的B類股，天齊鋰業(yè)合計持有SQM約25.86%的股權(quán)。

這場被業(yè)界認為“蛇吞象”的收購，還收到了深交所關(guān)于收購資金來源的問詢函。

天齊鋰業(yè)稱，共計籌措資金42億美元，包括自有資金約7億美元、境外金融機構(gòu)籌資10億美元、銀團貸款25億美元。其中，自有資金占比僅為16.7%。

多位具有財務專業(yè)背景的人士對界面新聞記者分析，天齊鋰業(yè)這一靠舉債式并購，面臨很大的還本付息壓力。

市場遇冷

債務壓力已體現(xiàn)在天齊鋰業(yè)的2019年中期財報上。

今年上半年，該公司凈利潤僅1.93億元，較去年同期劇減了85.23%。但同期財務費用驟增至10.1億元，同比增幅超過6倍。

天齊鋰業(yè)稱，這是因為購買SQM股權(quán)而新增的35億美元（約合人民幣250億元）并購貸款，產(chǎn)生相應借款利息費用8.6億元。

財務專業(yè)人士趙晴對界面新聞記者分析稱，“天齊鋰業(yè)的還款利率超過6%，屬于高利率，公司利潤僅夠還息，還未計算本金。”

另一位財務專業(yè)人士陳菲菲對界面新聞記者稱，天齊鋰業(yè)最突出的債務壓力是短期借款。

半年報顯示，天齊鋰業(yè)目前的短期借款達25億元。其擁有的現(xiàn)金（貨幣資金）和應收票據(jù)分別是17.7億元和3.1億元，這對一年內(nèi)要償還的短期借款來說，捉襟見肘。

7月19日，在張家港碳酸鋰生產(chǎn)基地，天齊鋰業(yè)高級副總裁葛偉向界面新聞記者稱，公司短期流動性問題和債務問題確實需要處理，但他認為，“這在收購之前已規(guī)劃好，目前看，都是按照當時的規(guī)劃和計劃按部就班地進行。”

對于兩次大并購，葛偉認為：“格林布什是鋰輝石礦石上的一顆明珠，阿塔卡瑪是鹽湖界的一顆明珠，這兩顆明珠，我們當時思考了很久，并不是一時沖動為了拿而拿。一切都是著眼于長遠的想法。”

葛偉稱，天齊鋰業(yè)用近40億元并購泰利森時，公司市值只有十幾億元，負債情況比現(xiàn)在更極端。天齊鋰業(yè)目前的市值約264億元。

但前述業(yè)內(nèi)人士指出，收購泰利森時，鋰價處于上漲態(tài)勢，企業(yè)能夠保證利潤?，F(xiàn)在，受到礦供應過剩及中國新能源汽車市場補貼退坡的影響，鋰價處于跌勢。

2016年初以來，鋰產(chǎn)品價格曾上漲一倍，且在過去十年中翻了近兩番。但2018年進入下跌通道。

以中國電池級碳酸鋰為例，8月28日，其均價為6.25萬元/噸，距離2018年的7.5萬-8.3萬元/噸下跌16%-24%，距離2017年高峰時的15.8萬-16萬元/噸深跌超一半。

前述匿名業(yè)內(nèi)人士稱，鋰價走低，對所有上游鋰企業(yè)利潤都將產(chǎn)生影響，包括天齊鋰業(yè)。

除了鋰價紅利的消散，趙晴和陳菲菲認為，天齊鋰業(yè)的另一個風險，來自收購公司的后續(xù)業(yè)績。

目前，SQM處于無控股東、無實際控制人的狀態(tài)。因為2018年4月，Pampa公司和Kowa集團終止了《一致行動協(xié)議》。根據(jù)SQM現(xiàn)在的公司治理結(jié)構(gòu)，SQM任一股東無法單獨對其具有控制權(quán)。

根據(jù)外媒礦業(yè)網(wǎng)Mining.com的報道，為了防止天齊鋰業(yè)取得公司商業(yè)機密，SQM對天齊鋰業(yè)提名董事事宜進行了諸多限制，并要求天齊鋰業(yè)上報與其他智利鋰生產(chǎn)商進行鋰礦交易的情況。

這也是智利政府的“留一手”政策。2017年，智利丟失了鋰供應商的皇冠——澳大利亞超過了智利，成為全球最大的鋰供應國。智利政府希望，鋰能成為該國僅次于銅的第二大出口礦產(chǎn)。目前，鋰是智利第四大出口礦產(chǎn)。

天齊鋰業(yè)最終提名了三名外國人作為公司代表，進入了SQM董事會。葛偉對界面新聞記者稱，天齊鋰業(yè)提名的三名董事，從董事會層面參與SQM的經(jīng)營決策。

SQM曾計劃，2021年下半年將完成年產(chǎn)能12萬噸碳酸鋰、2.95萬噸氫氧化鋰的擴產(chǎn)項目。

但它需要通過向智利政府租賃Atacama鹽湖來進行鋰鹽生產(chǎn)，其后期的擴產(chǎn)計劃，也需得到智利核能委員會（CCHEN）和生產(chǎn)促進委員會（Corfo）等多個機構(gòu)的許可。

近年，SQM與監(jiān)管機構(gòu)之間多次發(fā)生法律糾紛和意見分歧，后期擴產(chǎn)具有一定不確定性。

前述匿名業(yè)內(nèi)人士稱，對于天齊鋰業(yè)，SQM能帶來多大收益，這要打個問號。

天齊鋰業(yè)收購時，SQM股價為65美元/股，如今已腰斬至不到23美元/股，跌幅超過一半。

天齊鋰業(yè)在8月23日的投資者交流會上稱，SQM近期股價下跌主要受鋰行業(yè)短期調(diào)整、鋰價下行導致，以及其短期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不符合二級市場投資者的原有預期。

上半年，SQM凈利潤為7000萬美元，同比下跌47.5%，主要原因是鋰產(chǎn)品價格走低。

天齊鋰業(yè)認為，從中長期看，SQM的基本面及內(nèi)在價值并未發(fā)生實質(zhì)性的重大不利變化。因天齊鋰業(yè)所持的SQM股票大多為A類股，流動性較低，股價的參考意義有限，無法真實、有效反映SQM的企業(yè)價值。

在陳菲菲看來，目前并不確定，天齊鋰業(yè)的巨額債務是否構(gòu)成投資者所擔心的債務違約風險，不排除它通過銀行借新款還舊賬。此外，該公司也一直在做赴港上市融資的準備。

但能確定的是，鋰價下跌、收購公司業(yè)績不及預期、財務費用高漲侵蝕利潤，天齊鋰業(yè)步子邁得太大，眼下的日子并不好過。

（應采訪對象要求，文中所提的趙晴和陳菲菲為化名。）