2020年6月23日，由上海報業(yè)集團丨界面新聞主辦、復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院獨家學(xué)術(shù)支持、波司登戰(zhàn)略合作的【界面資本論壇】于線上舉辦。中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷先生發(fā)表主旨演講《經(jīng)濟分化背景下的存量改革與投資機會》，針對當(dāng)前經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)的分化現(xiàn)象，以及后疫情階段的存量改革與結(jié)構(gòu)性投資機會分享最新觀點。
他指出，年初以來新冠疫情持續(xù)時間遠超預(yù)期，加速了全球經(jīng)濟衰退步伐。在不確定性加強、經(jīng)濟減速過程中，人口與區(qū)域經(jīng)濟、居民收入、產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)競爭等方面的結(jié)構(gòu)分化漸成趨勢，存量經(jīng)濟特征更加明顯。對此，除了常規(guī)財政與貨幣政策之外，更應(yīng)著眼于央地關(guān)系、國企混改、實體支持、收入分配等方面，以此驅(qū)動土地、勞動力、資本等要素市場的結(jié)構(gòu)性改革，帶動經(jīng)濟增長。
經(jīng)濟分化趨勢下，改革同步推進，投資布局也要順應(yīng)這樣的趨勢。他認為，面對疫情影響與全球經(jīng)濟衰退局面，黃金等避險資產(chǎn)、資金或人口凈流入?yún)^(qū)域、利率債都值得進行配置。
以下為李迅雷在【界面資本論壇】上演講實錄：
各位來賓，大家好。今天很榮幸應(yīng)界面新聞邀請參加此次資本論壇，我演講的題目是《經(jīng)濟分化背景下的存量改革與投資機會》，分為四部分內(nèi)容。
一、疫情加速全球經(jīng)濟衰退步伐
本次新冠(COVID-19)疫情爆發(fā)至今,已有5個月余。就目前情況而言，中國控制得非常好，歐洲基本得到控制，美國還處在疫情平臺期，沒有顯著下行，且隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工，還存在二次爆發(fā)的可能，拉美、非洲、印度等醫(yī)療衛(wèi)生條件相對較差的地區(qū)處于失控狀態(tài)。總而言之，這次疫情持續(xù)的時間，遠比大家最初的預(yù)期久得多。
疫情導(dǎo)致全球貿(mào)易低迷。即便沒有疫情，全球貿(mào)易也處在下行趨勢之中，貿(mào)易增速低于GDP增速，而疫情使得全球經(jīng)濟停擺。就近期數(shù)據(jù)而言，5月份中國外貿(mào)出口為負增長，德國出口大幅度下滑，表明全球經(jīng)濟存在衰退風(fēng)險。2019年全球經(jīng)濟增速普遍下行，無論是歐美還是中國、印度，全球沒有亮點。全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題長期得不到有效解決，衰退趨勢已現(xiàn)，疫情只是加速了衰退。
應(yīng)對疫情及其造成的影響，各國可采取的手段很有限，比如，歐洲、美國、日本都通過降低利率水平、采取無限量化寬松的貨幣政策。歐盟和日本的利率本來就是負的，美聯(lián)儲經(jīng)過兩次調(diào)整利率，使得聯(lián)邦基金利率變?yōu)榱憷省＿@樣大規(guī)模降低利率水平，在歷史上絕無僅有的。今年美國的財政赤字率估計會達到15%以上，可與二戰(zhàn)后相提并論。降息、無限量釋放流動性利好股市，但是，對整體經(jīng)濟的恢復(fù)所能起到的作用非常有限。
以美國為例，二戰(zhàn)之后美國的貧富差距不斷擴大，現(xiàn)已處于極度分化狀態(tài)。最近由美國黑人事件導(dǎo)火，全國各地爆發(fā)示威游行，有些地方甚至出現(xiàn)打砸搶情況。這些社會現(xiàn)象的背后是經(jīng)濟分化，尤其是貧富極度分化、居民財富收入分化，比如，1%的人擁有50%的財富，必然會導(dǎo)致社會不平衡?？梢钥吹剑绹鴼v史上發(fā)生的每一次暴亂，都與低利率相關(guān)，利率在不斷下行或者處于歷史低位時爆發(fā)暴動。經(jīng)濟下行觸發(fā)利率下調(diào)，而失業(yè)率的上升，使得失業(yè)群體和低收入階層生活陷入窘境，心態(tài)失衡，容易產(chǎn)生對社會的反抗情緒。全球經(jīng)濟有可能步入衰退，疫情只是改變了衰退的斜率，使得原本較為平緩的斜率變得陡峭，而各國政府采取的政策措施，只能讓斜率放得平緩些，但無法改變?nèi)蚪?jīng)濟的衰退趨勢。
二戰(zhàn)結(jié)束至今，已經(jīng)過了75年，在此期間全球經(jīng)濟得到了非常迅猛的發(fā)展。美國作為全球經(jīng)濟最重要的發(fā)動機，一直引領(lǐng)著全球經(jīng)濟的增長，此外，日本和中國也先后起到重要作用。如今，中國經(jīng)濟增速放緩，那么，下一個將會是誰？有人把希望寄托在印度身上，然而，印度的經(jīng)濟體量只有中國的1/5，經(jīng)濟增速比中國還要低?？偠灾谌蚪?jīng)濟沒有熱點、結(jié)構(gòu)性問題日益嚴重的情況下，這種衰退恐怕還是難以避免。
展望未來，全球經(jīng)濟可能會進入低增長、高震蕩態(tài)勢，社會政治的不穩(wěn)定、地緣政治沖突等可能會成為常態(tài)。就中國而言，也面臨著逆全球化的壓力。
二、經(jīng)濟減速，結(jié)構(gòu)分化漸成趨勢
過去十年，我們經(jīng)濟增速目標每年都在往下調(diào)。今年，由于疫情帶來的不確定性，沒有再設(shè)GDP增長目標。但是，問題在于拉長時間來看，過去10年GDP增速目標為什么不斷下調(diào)呢？因為我國的經(jīng)濟體量越來越大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題也顯現(xiàn)出來，增量的部分對存量的影響越來越小，這就是我所講的中國存量經(jīng)濟的特征。增量經(jīng)濟的特征是各行各業(yè)欣欣向榮，大型企業(yè)、小企業(yè)都有盈利空間，而存量經(jīng)濟的特征是此消彼漲。所以，存量經(jīng)濟與增量經(jīng)濟有顯著區(qū)別，存量經(jīng)濟更多的是出現(xiàn)一種分化，這種分化主要表現(xiàn)在以下四個方面：
第一個分化：人口和區(qū)域經(jīng)濟的分化。當(dāng)中國經(jīng)濟發(fā)展步入減速階段，同時面對的問題是人口的老齡化。中國經(jīng)濟增速為什么會下降，其實有很多原因，比如，這也是一個數(shù)學(xué)規(guī)律，當(dāng)分母越來越大時，分子對分母的影響就小了，增速就放緩了，還有人口老齡化率不斷上升，等等。存量經(jīng)濟增速放緩的背景之下，不是所有地方都有投資機會和就業(yè)機會，呈現(xiàn)出的是分化的不均衡。
總體來看，人口向經(jīng)濟發(fā)達、活力強的地區(qū)流動。2019年，中國人口流動最引人注目的是，浙江人口凈流入量超過廣東、成為中國人口流入最多的省份。浙江經(jīng)濟體量約排在全國第五位，廣東排第一位，廣東的人口基數(shù)幾乎是浙江的兩倍，那么，為什么浙江的人口流入量那么大呢？顯然，浙江的經(jīng)濟亮點更多，投資機會更多，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展更快。所以，從整體上看，人口往浙江流動，往長江三角洲流動。另外，就2019主要城市常住人口增量來看，杭州第一，深圳第二，即人口第二個流向是珠江三角洲。哪些地方的人口流出了呢？總體來說，東北、西北、華北等地的人口凈流出。所以說，現(xiàn)今經(jīng)濟發(fā)展此消彼長的特點還是很明顯的，將來經(jīng)濟發(fā)展的重心也會隨著存量經(jīng)濟下的分化越來越明顯。
與此相關(guān)的，是城鎮(zhèn)化率的上升速度在下降。從2011年起，中國城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過去城鎮(zhèn)化率每年提高1.4個百分點，2019年已降到1.06個百分點。今后幾年，這個數(shù)據(jù)還會一直下降，因為農(nóng)民工進城的數(shù)量逐漸減少。由于人口老齡化和流動人口數(shù)量的減少，從2012年至今八年的時間里，中國勞動年齡人口數(shù)量凈減少了2800多萬人。故此，也不要對城鎮(zhèn)化寄予過高期望。與此相對應(yīng)的，是大城市化，更多的人口往大城市流動，即往省會城市、經(jīng)濟發(fā)達的熱門城市流動。中國現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率速度放緩，但是大城市化的進程方興未艾，這也是和人口分化、地區(qū)分化相關(guān)的。
第二個分化：居民收入的分化。這種分化對消費不利，并給經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來一定難度。從趨勢上來講，城鄉(xiāng)居民的收入差距在縮小，這是一個好現(xiàn)象；另一個方面，高收入階層與中低收入階層的收入差距還在擴大。舉個例子， 2016- 2019年，中國高收入組的收入增長29%，中等收入組的收入增長19%，收入差距仍在不斷擴大。在消費領(lǐng)域，表現(xiàn)為奢侈品消費非?；鸨麄€社會零售品的消費增速逐年下降。長期來講，這種情況會帶來經(jīng)濟動能的下降，因為中國經(jīng)濟已步入消費主導(dǎo)階段，而消費的主體是中低收入階層，當(dāng)消費主力收入增速放緩，對消費也會帶來相應(yīng)的負面影響。例如，中國汽車整體銷量在下降，但豪華車的銷量保持正增長。再看奢侈品消費，3-4月份，歐美奢侈品下降了20-30%，中國卻上升了30-50%，這也是收入分化帶來的消費某種程度上的扭曲。
第三個分化：產(chǎn)業(yè)分化。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速放緩。2019年，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值32690億元，增長18.7%，對比房地產(chǎn)的3%、建筑業(yè)的5.6%和金融業(yè)的7.2%，新經(jīng)濟對GDP增長的支撐作用明顯。這也帶來了一些結(jié)構(gòu)性問題，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增速下降，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員就業(yè)壓力，雖然新興產(chǎn)業(yè)也可以解決就業(yè)，但新興產(chǎn)業(yè)所解決的就業(yè)人數(shù)跟傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行所帶來的失業(yè)人數(shù)相比是不對稱的。舉一個簡單的例子，若 GDP上升1個百分點，就業(yè)可增加200多萬人，但是GDP下行1個百分點，失業(yè)會增加300多萬人，失業(yè)的主要是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新增就業(yè)往往是新興產(chǎn)業(yè)，這是產(chǎn)業(yè)分化過程之中面臨的問題。
第四個分化：企業(yè)的分化。產(chǎn)業(yè)向頭部集中，頭部企業(yè)市場份額不斷提升。比如，家電行業(yè)三大巨頭時代明顯上升，即格力、美的和海爾，房地產(chǎn)領(lǐng)域也是如此。頭部企業(yè)市場份額不斷提升，對提高企業(yè)效率是有好處的，但也帶來了一些問題，如由于市場份額往頭部集中，增加了中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力，而中小微企業(yè)對于帶動就業(yè)的作用是非常明顯的。
總體來講，分化是存量經(jīng)濟下的特征，分化導(dǎo)致了優(yōu)勝劣汰，分化也提升了整個社會資源配置效率，副作用是對就業(yè)產(chǎn)生一定壓力。
在西方社會，分化早就發(fā)生了。比如，就資本市場來看，我們統(tǒng)計了美國次貸危機之后過去11年股市的表現(xiàn)，美國股市也出現(xiàn)了分化。不要看到目前納斯達克股市創(chuàng)了新高，就認為所有股票都有投資機會，那就錯了，股市上“二八現(xiàn)象”非常明顯，甚至是“一九現(xiàn)象”。以納斯達克為例，納斯達克已有4000多家上市公司退市，現(xiàn)剩余2800家上市公司。這2800家上市公司過去11年當(dāng)中，漲幅中位數(shù)為33%，非常之低。但是，漲幅最大的前10%股票，也就是280家上市公司的平均漲幅，達到了19.6倍，所占市值為納斯達克總市值的50%，是典型的“二八現(xiàn)象”。估計中國股市的未來也如此，上漲的是少數(shù)，且會因市值大、權(quán)重大，對指數(shù)的帶動作用就非常明顯。股指漲得喜人，并不等于所有股票都漲，相當(dāng)一大部分的股票不漲甚至還下跌。
三、存量經(jīng)濟下，中國將突出改革主線
第三部分，講一講我們該如何應(yīng)對。在前面，我講了存量經(jīng)濟下的分化有利有弊，我們采取的應(yīng)對措施是財政政策和貨幣政策。但是，無論是財政政策，還是貨幣政策，都只是治標，還是要通過改革來解決深層次問題，解決結(jié)構(gòu)性問題。今年政府工作報告對財政政策方面還是非常穩(wěn)健的，在投入上面比大家預(yù)期會略低一點，但有一個新特征是要把錢用在刀刃上，與以往財政政策應(yīng)對經(jīng)濟下行的表現(xiàn)有非常明顯的區(qū)別。大家所期望的基建或者新基建沒有大規(guī)模投入，而是把更多的錢用在民生上，我認為這個方向是對的。我們的財政是細水長流，不像美國現(xiàn)在所采取的措施，是用非常簡單粗暴的方式來應(yīng)對疫情、應(yīng)對疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟問題、應(yīng)對美國民眾的不滿情緒，使得美國債務(wù)水平達到前所未有的高度，對未來產(chǎn)生了很大壓力，也就是把困難延后了，我認為這不是一個明智選擇，而是一種短期行為。
對中國來講，財政政策相對而言是比較節(jié)制的，貨幣政策空間會更大。尤其現(xiàn)在經(jīng)濟下行，中美之間利差又在擴大，給降準、降息留下比較大的空間。所以，此次政府工作報告提到了兩個“直達”，其中之一是貨幣和新增信貸直達中小微企業(yè)，降低中間環(huán)節(jié)干擾，防止監(jiān)管套利，這些政策實際上更表現(xiàn)寬信用、穩(wěn)貨幣。但從長期來講，全球經(jīng)濟衰退，中國經(jīng)濟存在下行壓力，中國降息的空間還是比較大的。無論財政政策還是貨幣政策，更加注重效率提升，將錢用到合適的地方，使用更加精準，這是應(yīng)該要注意到的。
2019年政府工作報告中，30次提到“就業(yè)”； 2020年，則39次提到“就業(yè)”，提及頻率增長了30%。顯然，在經(jīng)濟增長下行過程中，就業(yè)壓力是比較大的，怎么去應(yīng)對就業(yè)？一方面要加大復(fù)工復(fù)產(chǎn)力度，另外一方面創(chuàng)造靈活就業(yè)。美國是簡單粗暴給予失業(yè)人口過多補貼，這種補貼包括印鈔。美國擁有鑄幣稅，可以向全世界征收鑄幣稅，因此拼命印發(fā)美鈔，相當(dāng)不負責(zé)任。與美國相比，中國是多管齊下，招商引資、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、改善營商環(huán)境，另外，通過改革推進解決一些結(jié)構(gòu)性問題，如前面講到的“四個分化”現(xiàn)象等。
對于結(jié)構(gòu)化問題如何應(yīng)對？首先，中國經(jīng)濟跟美國和歐盟經(jīng)濟一樣，存在三大部門，政府部門、企業(yè)部門和居民部門，要將這三大部門之間的關(guān)系協(xié)調(diào)好，結(jié)構(gòu)合理。此次總理報告中也體現(xiàn)出來，國企給民企讓利，銀行（金融）給實體讓利，中央給地方讓利，富人給窮人讓利，逐步縮小高收入家庭與中低收入家庭差距。所有的改革，包括國有企業(yè)改革、行政體制改革，都是圍繞著三大部門之間的關(guān)系合理來展開的，同時三大部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)也更加合理，要縮小差距、提高效率、增強活力。我們與歐盟、美國、日本等一些主要經(jīng)濟體的不同之處在于：我們強調(diào)了改革，希望通過改革來帶動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合理，帶動經(jīng)濟增長。
前不久，我國推出了深化土地、勞動力、資本等市場化配置改革，加快培育技術(shù)和數(shù)據(jù)要素市場，同時也要加快要素市場化的改革，要健全要素市場的教育機制。與此相關(guān)，資本市場改革力度也在逐步加大，比如，科創(chuàng)板注冊制試點推廣到創(chuàng)業(yè)板注冊制試點，未來所有板塊的注冊制改革，新的《證券法》也得以實施。這次政府工作報告修改稿中，對資本市場改革增加了發(fā)展多層次資本市場，這里主要是包括新三板，分精選層、創(chuàng)新層等等。通過規(guī)范市場，使得直接融資比例進一步提高，同時要嚴格退市制度，加大優(yōu)勝劣汰力度，對資本市場做強做大都帶來有利機會。
四，分化趨勢下的資產(chǎn)配置思路
首先，看好避險資產(chǎn)——黃金。在過去50年當(dāng)中，黃金的漲幅領(lǐng)先于其他資產(chǎn)，為什么會領(lǐng)先？主要還是因為全球貨幣超發(fā)，尤其是美元超發(fā)。1971年布雷頓森林體系解體，使得美元跟黃金脫鉤，從此之后黃金漲幅明顯加大。過去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，而其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上，在黃金面前更是幾乎一文不值。黃金本身是天然的貨幣，黃金有兩大功能，一個是避險，應(yīng)對經(jīng)濟衰退，應(yīng)對投資者風(fēng)險偏好下降；另外就是天生的貨幣，具有投資功能，貨幣泛濫之后，黃金雖然上漲，但上漲幅度也遠遠小于貨幣超發(fā)幅度。
第二類，談一下大家普遍關(guān)注的房地產(chǎn)。貨幣政策是否會不斷寬松？那么，應(yīng)對貨幣貶值，是不是應(yīng)該配置房地產(chǎn)？實際上，中國已經(jīng)出現(xiàn)四大分化，房價與人口流向、貨幣流向相關(guān)，無論房地產(chǎn)還是股市，更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機會。過去十幾年，政策覆蓋了所有領(lǐng)域、所有區(qū)域，但不可能每個區(qū)域都會發(fā)展得非常好，而是呈現(xiàn)分化態(tài)勢。過去提的較多的是大范圍振興，比如東北振興、西部大開發(fā)、中部崛起，現(xiàn)在更加強調(diào)一體化，比如京津冀一體化、長三角一體化、粵港澳大灣區(qū)、發(fā)展長江經(jīng)濟帶等，這些是政策上的平衡，但是現(xiàn)實是不平衡的。既然現(xiàn)實不平衡，我們就要追求投資的精準。比如，長三角中浙江發(fā)展最快，浙江人口最多，我們更加要關(guān)注杭州灣；珠三角整體發(fā)展很快，但發(fā)展最快的地方是粵港澳灣區(qū)，廣東省整體發(fā)展不平衡，深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口增加較塊，其他城市負增長。如果配置房地產(chǎn)，應(yīng)配置未來5到10年人口凈流入或資金凈流入的地方，或者產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅猛的地方。我們現(xiàn)在投資應(yīng)該從面找到線，將來由線找到點，即哪些點是值得投資的，因為分化越來越大，像美國存在鐵銹地帶，經(jīng)濟往熱點城市集中比較明顯，過去的繁榮并不代表將來一直會繁榮，美國的汽車城底特律就出現(xiàn)明顯衰退，我們進入到存量經(jīng)濟時代、分化時代，一定要精準投資。
第三個資產(chǎn)配置，我看好利率債。雖然最近這段時間，利率債下調(diào)，主要由于大家對寬信用的預(yù)期，認為利率降不了多少。我認為，利率還會降，因為經(jīng)濟在往下走，全球經(jīng)濟大衰退局面沒有發(fā)生根本變化。所以，利率債還是值得去配置，我們要看得更加長遠。
對于股票市場來講，是結(jié)構(gòu)性機會，不可能有全面普漲的大牛市，也是存在著分化。A股的退市率水平非常低，只有美國的1/10，將來會有一批股票退市，對投資來講風(fēng)險也在加大；另一方面，要看好行業(yè)，前面講到行業(yè)分化，可加大新興行業(yè)投資力度。
另外，企業(yè)也在分化，要抓住頭部企業(yè)的投資機會，簡單來說就是抓大放小。過去，我們看好小市值股票，因為小市值股票有殼資源，在注冊制后，退市率要上升，小市值可能越來越不值錢了，這就是為什么強調(diào)抓大放小，當(dāng)然也有小的好企業(yè)，總體來講，投資要跟歐美市場越來越接軌，大市值股票有更多投資機會。
整體來將，面對疫情有三大配置思路，第一大思路是產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，第二大思路是政策導(dǎo)向，要關(guān)注政策在主張什么、提倡什么、支持什么，第三大思路要抓住企業(yè)分化機會，企業(yè)會越來越多的集中到頭部。分化的時代，改革在同步推進，結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)配置也要順應(yīng)這樣的趨勢。
以上是我的報告，謝謝大家！
