文丨張濤 路思遠（中國建設銀行金融市場部）

在上周召開的中央經濟工作會議上，決策層再次重申了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

此宏觀訴求是決策層于2019年12月召開的中央經濟工作會議上首次明確的，而今年在新冠疫情沖擊下，經濟下行壓力巨大，尤其是微觀市場主體面臨階段性的經營困難，為此財政部、央行等政策部門加大了逆周期調控力度，相應包括政府、企業(yè)和居民在內的各部類杠桿率出現(xiàn)了階段性的上升，預計到今年末，整體的宏觀杠桿率將由2019年末的245%升至275%（已公布數(shù)據(jù)顯示，三季度末宏觀杠桿率為270%）。

而伴隨疫情因素的消退，“恢復經濟和防范風險”的平衡重新成為宏觀調控主要目標之一，那么穩(wěn)杠桿自然就是題中應有之意，而穩(wěn)杠桿訴求的重新強化也就成為了影響2021年金融環(huán)境的核心變量。

在兼顧經濟恢復的訴求下，穩(wěn)杠桿的實際操作仍會保持宏觀杠桿率微幅上升

之前宏調已有“穩(wěn)杠桿”和“去杠桿”經驗，為2021年穩(wěn)杠桿的宏調提供了重要借鑒。例如，伴隨2014年經濟發(fā)展進入新常態(tài)，經濟增長由高速向中高速轉變，宏觀調控進一步向經濟結構性調整和發(fā)展方式轉變側重，雖然當時尚未對杠桿率有明確宏調指引，但已明確“化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續(xù)一段時間”，因此該階段的宏調重點之一就是“去杠桿”。就實際情況而言，該階段去杠桿更多體現(xiàn)為抑制宏觀杠桿率上升速度，即宏觀杠桿率同差下降但繼續(xù)保持正值，由期初15%以上的水平降至2%左右（宏觀杠桿率同差 = 當期宏觀杠桿率 - 上年同期宏觀杠桿率）。

但是作為經驗教訓，該階段由于政策轉彎過急，不僅觸發(fā)了局部風險，還給經濟運行增加了下行壓力，2014年至2017年期間，曾有6個季度GDP季環(huán)比折年率同差為負值（GDP季環(huán)比折年率同差 = 當期GDP季環(huán)比折年率 - 上年同期GDP季環(huán)比折年率）。

2018年以來，經濟運行已由新常態(tài)轉入新時代，轉向高質量發(fā)展模式的方向也得以確認，為此決策層確立三年打贏三大攻堅戰(zhàn)的宏調主線，“防范化解重大風險”位列三大攻堅戰(zhàn)之首，其重點是“防范金融風險”，相應宏觀杠桿率同差一度連續(xù)三個季度降至負值（2018年2季度至3季度），宏觀杠桿率最低降至2018年的239%，之后宏觀杠桿率就穩(wěn)定在245%附近，宏觀杠桿率由2014年初的215%升至2019年末245%，耗時6年，同期經濟完成二次探底，2018年至2019年期間，只有三個季度GDP環(huán)比折年率同差處在正值，GDP季環(huán)比折年率最低于2019年三季度降至4.1%。

但為應對本次疫情，宏觀杠桿率僅用一年的時間，就上升了30個百分點，由此可見穩(wěn)杠桿的急迫性，但由于我們已經有過政策急轉彎的經驗教訓，而且本次中央經濟工作會議也強調了“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上更加精準有效，不急轉彎”，因此在兼顧經濟恢復的要求下，預計明年宏觀杠桿率還會有5%的微幅，即至年末宏觀杠桿率進一步升至280%左右，對應著明年GDP季環(huán)比折年率也處于逐季回落態(tài)勢（GDP預測請參見《2021年中國宏觀經濟展望：沖高回落后，向常態(tài)靠攏》）。

流動性略緊和融資環(huán)境不會大起大落

與上述宏觀杠桿率過快上升一致，今年為了應對疫情，社會融資擴張速度在一年的時間內，就提高了10萬億/年,剔除股票融資后的純債務性社會融資12個月滾動凈增量由2019年末的25萬億升至今年末的35萬億，而在新常態(tài)階段，純債務性社會融資擴張速度由2014年的15萬億/年升至2017年末的25萬億/年，即擴張速度耗時6年才增長了10萬億，反映出應對疫情期間融資環(huán)境出現(xiàn)了大幅放松，同期商業(yè)銀行的長期資金利率也出現(xiàn)了明顯的下降，以股份制銀行為例，其1年同業(yè)存單發(fā)行利率同差一度降至-150Bps（同業(yè)存單發(fā)行利率同差 = 當期同業(yè)存單發(fā)行利率 – 上年同期同業(yè)存單發(fā)行利率），目前該指標剛剛回升至0以上，即同業(yè)存單發(fā)行利率恢復至疫情前的水平。

若按照新常態(tài)時期，穩(wěn)杠桿操作的經驗（社融穩(wěn)定同時，商業(yè)銀行長期資金利率上升，當社融重返擴張之后，資金利率才得以穩(wěn)定），預計明年純債務性社會融資12個月滾動凈增量將穩(wěn)定在目前35萬億左右的水平，但商業(yè)銀行長期資金利率則會繼續(xù)上升，以股份制銀行為例，其1年期的同業(yè)存單發(fā)行利率可能回升至4.3%以上，即在穩(wěn)杠桿和兼顧經濟恢復的訴求下，流行性狀況略緊，但融資環(huán)境不會大起大落，金融對實體的支持力度能夠得到保持。

人民幣的內外價格條件不會大幅收斂

除了上述政策訴求和流動性、融資兩個事關國內金融環(huán)境的重要因素之外，在觀察明年金融環(huán)境變化時，還需要對人民幣的內外價格條件進行預判，即人民幣的利率（內部價格條件）和匯率（外部價格條件）的組合方式。

比照上文，觀察新常態(tài)時期（2014年至2017年）的經驗數(shù)據(jù)，伴隨宏觀調控對于杠桿率政策訴求的變化，人民幣內外價格條件同步由“升值+加息”轉為“貶值+降息”，隨后在穩(wěn)杠桿的訴求下，再次向“升值+加息”組合狀態(tài)回歸。升值表現(xiàn)為人民幣對美元匯價匯率同比為正，貶值則為負；加息表現(xiàn)為10年國債收益率同差為正，降息則為負值。

2018年新時代以來，人民幣內外價格條件的變化呈現(xiàn)出類似的路徑，由去杠桿訴求下的“升值+加息”組合（2018年前三季度），到穩(wěn)杠桿訴求與應對疫情的“貶值+降息”，今年三季度以來，穩(wěn)杠桿訴求持續(xù)回升，人民幣內外價格條件重返“升值+加息”組合。但本次重返，匯率回調幅度和速度明顯要快速利率（2014-2017期間是利率快速匯率），其中很重要的原因就是美元的弱勢，即美國因素外溢性影響的體現(xiàn)。

按照之前我們在《作為避險資產的美元，與作為風險資產的人民幣》中所述“美元指數(shù)拐點的出現(xiàn)滯后于全球經濟增速的拐點”，明年全球經濟增速的疫后反彈反而不會給美元提供很強的走弱動力，相應弱美元的外溢性影響會大幅減弱，同時伴隨海外慢復蘇的逐漸顯露，疫情期間中國的生產替代效應也會大幅削弱，兩因素疊加已不支持目前較快的匯率升值速度。以此同時在“政策不急轉彎”的訴求下，利率進一步回升的動力也在趨弱。

因此，綜上，2021年人民幣內外價格條件雖然會在收斂區(qū)間內（人民幣匯價同比和10年國債收益率同差均為正值），但進一步收斂的空間有限，2021年很可能的組合是“匯率在目前位置保持基本穩(wěn)定+利率在目前位置窄幅震蕩”。

（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com）

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