無論是央行政策意圖,還是LPR定價(jià)原理,都預(yù)示1月20日LPR將會(huì)再次下調(diào),且一年期LPR下調(diào)幅度預(yù)計(jì)也將是10個(gè)基點(diǎn)。在“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策導(dǎo)向下,央行下調(diào)政策利率的最終目的還是通過貸款利率定價(jià)機(jī)制降低貸款成本。目前,我國(guó)貸款利率以LPR加減點(diǎn)的形式確定,而LPR又是以公開市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。
回溯2019年8月LPR形成機(jī)制改革以來政策利率與LPR的調(diào)整時(shí)點(diǎn)和幅度,可以發(fā)現(xiàn),自2019年11月以來,央行三次下降政策利率后,LPR都會(huì)跟隨調(diào)整,一年期LPR調(diào)整幅度相同,5年期LPR調(diào)整幅度則可能相同、也可能減半。
此次降息主要有以下四個(gè)方面原因。
第一,12月的全面降準(zhǔn),疊加7月的全面降準(zhǔn),僅僅推動(dòng)LPR在12月報(bào)價(jià)時(shí)下降5個(gè)基點(diǎn),這很可能低于央行預(yù)期。盡管央行寄希望于存貸款定價(jià)機(jī)制來釋放降息空間,但是,在既定政策利率水平下,商業(yè)銀行已經(jīng)沒有多少降息空間。
界面商學(xué)院12月曾在《“穩(wěn)字當(dāng)頭”下,還會(huì)進(jìn)一步降息嗎?》一文中分析到,商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性降息空間越來越小,6月份存款定價(jià)自律機(jī)制改革后,通過存款利率下降釋放的動(dòng)能在三季度已經(jīng)消減,貸款利率再次回升,金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率回升了7個(gè)基點(diǎn),一般貸款加權(quán)平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平。
12月全面降準(zhǔn)后,商業(yè)銀行資金成本并沒有下降多少,12月的利率水平甚至有所上升。央行在1月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,12月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.02%,比上月低0.01個(gè)百分點(diǎn),比上年同期高0.72個(gè)百分點(diǎn);質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.09%,分別比上月和上年同期高0.03個(gè)和0.73個(gè)百分點(diǎn)。也就是說,和2020年12月相比,2021年利率實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)了數(shù)次“上調(diào)”。
第二,12月全面降準(zhǔn)后的信貸數(shù)據(jù)并不理想。盡管12月當(dāng)月新增廣義貨幣供應(yīng)量M2創(chuàng)下2013年以來同期最高,推動(dòng)12月末廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速較11月末上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)至9%,但是,與企業(yè)投資關(guān)系密切的新增人民幣貸款卻不理想。
12月人民幣貸款數(shù)據(jù)低于預(yù)期,與企業(yè)投資關(guān)系密切的中長(zhǎng)期貸款占比顯著下降。當(dāng)月新增人民幣貸款1.13萬億元,較上月減少了1400億元,也低于2019年和2020年同期。而且,這一增量主要是由票據(jù)融資“沖”上去的。12月,新增票據(jù)融資4087億元,創(chuàng)下2007年以來同期最高,環(huán)比大幅增加了154.6%,在新增人民幣貸款中的占比上升了23個(gè)百分點(diǎn)至36%;新增中長(zhǎng)期貸款6951億元,低于2019年和2020年同期,環(huán)比也下降了24.7%,其在新增人民幣貸款中的占比也下降了11個(gè)百分點(diǎn)至62%。
第三,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩,12月投資和消費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期、失業(yè)率繼續(xù)上升,穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大。降息同日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,12月,固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.22%,較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn),由此推動(dòng)累計(jì)同比增速繼續(xù)下降,從前11個(gè)月的5.2%降至4.9%,其中,房地產(chǎn)開發(fā)投資下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至4.4%,制造業(yè)投資同比增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.5%;社會(huì)消費(fèi)品零售總額12月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)0.18%,當(dāng)月同比增速下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)至1.7%。
四季度不變價(jià)GDP當(dāng)季同比增速僅錄得4%,是歷史同期最低,較三季度進(jìn)一步下降了0.9個(gè)百分點(diǎn),較2020年四季度下降2.5個(gè)百分點(diǎn),而央行測(cè)算2021-2025年我國(guó)潛在產(chǎn)出增速為5%-5.7%;與未來居民消費(fèi)關(guān)系密切的可支配收入增速也在下降,四季度全國(guó)居民可支配收入當(dāng)季同比增長(zhǎng)5.41%,也是同期最低。如果不考慮2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的一季度和二季度,這兩項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)季同比增速均創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來最低值。
宏觀政策優(yōu)先關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)也有所走弱。12月,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較11月上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%;分年齡段看,16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率持平于11月的14.3%,25-59歲失業(yè)率則上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%。
第四,就通脹走勢(shì)而言,今年一季度甚至前4個(gè)月可能是降息的最好窗口期。我們可以將2022年物價(jià)水平分為翹尾因素和新漲價(jià)因素,前者是已知因素,全年各月走勢(shì)已經(jīng)可以通過2021年各月CPI數(shù)據(jù)計(jì)算得出(所謂翹尾因素,是指上年價(jià)格變化對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的影響,正的翹尾因素會(huì)推高下一年的物價(jià)指數(shù))。
2022年CPI翹尾因素明顯強(qiáng)于2021年,不過,分季度來看,一、四季度相對(duì)弱于二、三季度,特別是一季度,翹尾因素為負(fù),這無疑會(huì)在數(shù)據(jù)上沖減新漲價(jià)因素,而4-9月份,各月翹尾因素將影響當(dāng)月CPI同比增速0.6-1.2個(gè)百分點(diǎn),其中,4月份僅為0.6%,疊加新漲價(jià)因素,這段時(shí)間可能會(huì)成為2022年CPI當(dāng)月同比增速的高位。
新漲價(jià)因素的不確定性比較高,而且,越往后不確定性越高,CPI同比增速存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)(目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)2022年的預(yù)測(cè)均值為2.2%,最高值為2.8%,仍低于3%。我國(guó)每年兩會(huì)確定的政府預(yù)期目標(biāo)中,CPI同比增速往往在3%以上)。
目前來看,2022年,新漲價(jià)壓力可能會(huì)比較大,考慮到傳導(dǎo)進(jìn)程,在時(shí)間上越往后,壓力越大。一方面,從上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)雖然有遲滯,但已經(jīng)顯現(xiàn),終端消費(fèi)品漲價(jià)消息不斷傳來,CPI當(dāng)月同比在2021年四季度顯著上升,12月當(dāng)月同比在翹尾因素從11月的0.6%降為零時(shí)仍錄得1.5%。2021年工業(yè)品出廠價(jià)格上漲8.1%,特別是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲10.7%。
另一方面,2022年開年以來,大宗商品價(jià)格仍在上漲,CRB現(xiàn)貨指數(shù)與我國(guó)的中國(guó)大宗商品價(jià)格總指數(shù)均延續(xù)了12月掉頭回升的勢(shì)頭。因國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)變化,發(fā)改委已經(jīng)在1月17日發(fā)布了2022年首個(gè)成品油調(diào)價(jià)通知,國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格每噸分別提高345元和330元。
此外,雖然央行認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國(guó)影響“有限”,但“有限”的影響還是會(huì)掣肘貨幣政策的空間。美國(guó)12月CPI同比增速創(chuàng)下1982年7月以來的歷史新高,失業(yè)率進(jìn)一步降至3.9%,已經(jīng)低于自然失業(yè)率,在此背景下,美聯(lián)儲(chǔ)更趨鷹派,首次加息可能會(huì)在3月16 日的FOMC 會(huì)議,全年加息或在3次以上。
本次降息幅度只有上次的一半,在一定程度上反映央行對(duì)價(jià)格工具的使用仍然較為謹(jǐn)慎。央行還在邊走邊看,后續(xù)是否降息有賴于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。
在政策持續(xù)發(fā)力后,部分領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)改善。比如,保供政策下,制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升,11月和12月制造業(yè)PMI均處于擴(kuò)張區(qū)間,且12月進(jìn)一步上升至50.3%;工業(yè)增加值在四季度持續(xù)回升,月環(huán)比增速顯著好于三季度,當(dāng)月同比增速連續(xù)3個(gè)月上升;專項(xiàng)債加速發(fā)行,2021年9月、10月、11月三個(gè)月即發(fā)行了1.64萬億元,這些資金不斷落地,基建投資(包含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))累計(jì)同比增速也在2021年12月回升,從前11月的負(fù)增長(zhǎng)0.17%轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)0.21%。
除了此次央行同時(shí)啟用價(jià)格工具和數(shù)量工具之外,目前正在落地或?qū)⒁l(fā)力的政策,還包括已經(jīng)提前下達(dá)的2022年新增專項(xiàng)債務(wù)1.46萬億元、2022年1月1日起實(shí)施的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換、發(fā)改委推出的十項(xiàng)促進(jìn)消費(fèi)措施,等等。
如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期,”穩(wěn)字當(dāng)頭“下,央行預(yù)計(jì)會(huì)采取進(jìn)一步行動(dòng),未來還有一定降息空間。截至1月14日,中美10年期國(guó)債收益率差額已經(jīng)收縮至1.01%,雖然略低于平均值1.11%,但仍高于四分之一分位數(shù)0.62%。而且,從歷史數(shù)據(jù)看,央行并不排斥中美利差出現(xiàn)負(fù)值的可能,2008年-2009年全球金融危機(jī)期間,中國(guó)的國(guó)債收益率曾低于美國(guó),中美利差最小值為負(fù)的0.86%。
與此同時(shí),人民幣也可以發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器功能,通過匯率的雙向波動(dòng)吸收一定外部沖擊。截至1月17日,人民幣對(duì)美元即期匯率不到6.35,距離2010年匯率重啟波動(dòng)后的匯率最低點(diǎn)(分別出現(xiàn)于2019年、2020年)時(shí)仍有超過12%的貶值空間。