文|錦緞研究院  藝林

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

全球第二大市值的上市公司，擬用53%賬面現(xiàn)金，買下全球市值最高之一的純游戲公司，這件事的信息密度是巨大的。

閱讀這起對價687億美金的交易案，動視暴雪的視角無足輕重。不客氣的說，它只是權(quán)力游戲中的一粒棋子。微軟痛快地一擲千金，決定開局一盤新棋局，我們最好能夠預見，一輪新的列王紛爭開場了。

從微軟個體，到產(chǎn)業(yè)廣域，我們嘗試紙面推演下個中若干邏輯。

01這筆買賣劃算嗎？

微軟是全球現(xiàn)金儲備第二多上市公司，以百億美金左右差距落后于巴菲特伯克希爾·哈撒韋的1490億，谷歌與蘋果尚在其后。這些列王級財富巨頭天量賬面現(xiàn)金的去向，被視為風向標，始終為市場高度敏感。

單單從財務角度看，微軟如果能最終吃下動視暴雪，將是一筆不錯的交易。

2020年動視暴雪營收接近81億美金，凈利潤在22億美金左右；2021前3季度營收合計67億美金左右，經(jīng)利潤加總為22億美金基本與2020全年持平。2021保持25%以上EPS增速是較為樂觀的。

從財務指標上看，游戲仍是當前不可多得的一個高增速賽道，行業(yè)平均增速超過20%。動視暴雪增雖然企業(yè)文化每況愈下，但營收與利潤增速則一直保持在這一水平之上。

在美國虛擬經(jīng)濟超高通脹背景下，再考慮到游戲行業(yè)天然的反脆弱性，此番微軟以30倍PE、8倍PS以內(nèi)水平收購動視暴雪，僅從財務角度出發(fā)，稱得上是一筆公允的買賣。

02微軟要的是什么？

在價格公允的基礎上，微軟將半數(shù)現(xiàn)金資產(chǎn)置換為實體資產(chǎn)，有著多個層面的現(xiàn)實考量。我們對此需要分解的更細致一些。

【1】第二曲線

這一點是最顯而易見的。

微軟的二次復興，建立在單機產(chǎn)品的SaaS化基礎上，并在平臺能力背書下，在C、B兩端涌現(xiàn)出了新的業(yè)務增量形態(tài)。SaaS的技術基礎是云計算，二者形成的新的螺旋槳，帶動微軟走出PC時代泥沼。

更本質(zhì)來說，云計算是一種技術手段，作為過去一個階段的最先進生產(chǎn)力之一，它賦予了微軟最大化的成本優(yōu)勢，通過與其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術成本勢能差，剪取了超額收益。這種意義上，說它是微軟的第二成長曲線，其實并不實至名歸。

深入來看，在操作系統(tǒng)與辦公流程業(yè)務基本盤之上，游戲才將是微軟的第二增長曲線。此番發(fā)起收購動視暴雪，是其塑造第二曲線的最重要一塊拼圖，在此之后，它將成為游戲領域最大的IP所有者。

故而收購動視暴雪，微軟的直接目的，是在游戲領域復制辦公業(yè)務的二次成長路徑。這是一個足夠大的市場，并入動視暴雪是做出第二成長曲線圖窮匕見的一個動作。

顯而易見的還在于，這筆交易帶來的游戲業(yè)務的躍遷式跨越，將對其云計算業(yè)務形成第二道保險。這是一個杠杠式的做強內(nèi)涵價值的資本動作，未來會在它對外講述新資本故事過程中，逐漸反饋到它的投資邏輯中。

【2】平行宇宙

在哲學層面，人類社會生活本是一場養(yǎng)成冒險類模擬游戲。這是游戲產(chǎn)業(yè)反脆弱性的本源。特別是進入數(shù)字化時代之后，它顯現(xiàn)出了成為人類物理社會平行宇宙的雛形。這也是元宇宙的內(nèi)涵，尤其游戲作為元宇宙入口的阻力是最小的。

一旦完成對動視暴雪的收購，也就意味微軟完成了完成游戲版圖最重要一塊拼圖，其游戲商店XPG（Xbox Game Pass）平臺，有望一舉成為人類社會最大的游戲平行宇宙：

在動視暴雪之前、B社（同被微軟收購）、EA、育碧等三大西方游戲IP矩陣公司均已被微軟“曉之以利”，加入了XPG平臺；最難啃的一根骨頭——動視暴雪被收入麾下之后，魔獸、COD、暗黑破壞神、星際爭霸、爐石等當前游戲產(chǎn)業(yè)最頂級的大IP，將使XPG平臺成為星光最璀璨的平行世界。

Valve的steam與Epic的epic games兩個云游戲平臺，因此將更加雪上加霜——在XPG平臺，不僅大IP更全，而且只要月付個位數(shù)美金就能暢玩。至于一直以售價昂貴著稱的SONY PS平臺，將因此受到怎樣深遠影響，也不容樂觀。

不過，Valve、Epic甚至索尼的視角亦并不重要，回歸到整個科技產(chǎn)業(yè)來看，微軟用687億美金去冒險，最顯性的訴求與導向意義，還在于率先卡位甚至拿下這個平行宇宙的“行政權(quán)”。

這是其戰(zhàn)略超然的地方——一方面，當主要競爭對手還在計劃以重時間成本投入構(gòu)建個體元宇宙時，它已經(jīng)試圖扼住了最大一個平行宇宙的咽喉；另一方面，在其他的個體元宇宙商業(yè)模式預期不明確的時候，它已經(jīng)可以通過既有的游戲現(xiàn)金流業(yè)務哺育未來可能的元宇宙現(xiàn)金流業(yè)務了。

【3】能源引擎

游戲產(chǎn)業(yè)區(qū)別于其他內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的一個重要之處，在于它的軟硬一體性?；厮莓敶鷶?shù)字游戲發(fā)展史，某種意義上，它催生了整個GPU產(chǎn)業(yè)的發(fā)端與興勃。反過來，GPU產(chǎn)業(yè)的崛起，不斷提升著游戲產(chǎn)業(yè)的門檻。更重要的是，二者一并推動了整個社會的智能化進程。

一個基本事實是，游戲產(chǎn)業(yè)是當前AI最活躍與發(fā)達的領域。游戲與AI的接駁之處，預示著整個科技產(chǎn)業(yè)進化的未來方向——二者的內(nèi)核，游戲引擎——無論虛幻、寒霜還是IW無盡，與AI引擎——英偉達與AMD各自的GPU，一并構(gòu)成了未來智能化商業(yè)“能源引擎”的內(nèi)核。

微軟收購動視暴雪，更重要的一個預期在于，它有機會攻取智能化時代的“能源引擎”：

動視暴雪最值錢的財產(chǎn)不止是外化的現(xiàn)金流和大IP，更重要的是十數(shù)年積攢下的專利樹。這些專利樹，記載著迄今AI發(fā)展的主流通路與內(nèi)核邏輯。具體來說，其不斷魔改的IW無盡游戲引擎，是整個圖形芯片產(chǎn)業(yè)的B面。而這個B面，理論上，可以從單純的游戲產(chǎn)業(yè)引申至智能化的任何產(chǎn)業(yè)領域之中。

一個參照性的案例在于英偉達收購ARM正在受阻，而始終與CPU保持著正向協(xié)同進化的微軟，通過對圖形芯片產(chǎn)業(yè)的迂回進攻，反映的其實是與英偉達同樣的渴求與思路：更強的產(chǎn)業(yè)通識化能力，將帶來更高的食物鏈的位置。

以上這個邏輯相對會比較曲折，但隨著混合智能時代的演化，這個火種也許在未來能夠為微軟帶來意想不到的推動力。

其實對于這重預期可以見微知著的一起事件，是去年流傳的，微軟與美軍方簽訂的價值219億美元的“HoloLens技術增強現(xiàn)實護目鏡”大訂單。這219億美元，作用形容“魔戒”，召喚著微軟對于智能化時代能源引擎的寄望。

【4】新的周期

游戲產(chǎn)業(yè)最值錢的一個要素還在于它的用戶價值。這是一個特別純粹與含金量最高的產(chǎn)業(yè)帶：人們終將老去，但總有人正在年輕。游戲產(chǎn)業(yè)永遠（相對）是朝陽產(chǎn)業(yè)，是因為它的用戶群體的內(nèi)核始終是年輕一代。

從數(shù)據(jù)上看，動視暴雪的用戶數(shù)量是呈現(xiàn)滯漲趨勢的：月活不足2000萬，活躍用戶數(shù)在4億左右。但從質(zhì)量維度來說，這批用戶卻是游戲產(chǎn)業(yè)的基石。作為微軟預期的整個游戲業(yè)務的一塊拼圖，拿下動視暴雪也就意味拿下了整個產(chǎn)業(yè)的“羅馬城”。

從低幼的《我的世界》，到硬核的《暗黑破壞神》，微軟買斷了游戲產(chǎn)業(yè)的兩極。

更高維度上看，辦公與游戲，本身也是人類社會的當前兩極，從office到XPG，微軟的邏輯非常線性與剛硬——包辦生存，無限滲透。

從當前的經(jīng)濟周期來看，我們認為美股正處于一個周期性的大頂之上。對于全球科技巨頭而言，暈平周期也許是一重幻想，但迎接周期挑戰(zhàn)，的確需要新的邏輯。微軟灑下687億美金，通過買斷年輕一代，進而買出新的成長曲線，賭向新的周期，也許是一種最好的選擇了。

微軟已經(jīng)準備買定離手，新一輪權(quán)利的游戲由此展開，列王們的新番紛爭如何演繹，我們靜觀其變。