文|紅周刊特約 鄧欣
本輪寬松環(huán)境下，我們認為家電行情的核心來源更主要是低估值，而非高景氣。在這一風格之下，我們更看好穩(wěn)健藍籌標的在本輪下的表現。
在國內經濟下行壓力的背景之下，更多貨幣寬松政策在市場預期下如期而至。1月17日，中期借貸便利(MLF)和公開市場逆回購(OMO)的中標利率均下降10個基點。
參看過往，降息容易引發(fā)藍籌估值提升的行情，以及相對寬松的貨幣環(huán)境對地產鏈的融資情況有望形成一定提振。我們認為，本輪寬松周期下地產后周期家電藍籌有望獲得較優(yōu)表現。
歷史復盤：高景氣或低估值，擇其一即可有超額收益
回溯2007年至今，共有五輪寬松周期。其中家電顯著跑贏滬深300的輪次為2008年、2011年。這兩輪跑贏均有值得總結的基礎特征。
2008-2009周期：超額收益主因家電下鄉(xiāng)政策帶來的基本面變化。國內貨幣政策2008年9月進入寬松周期，當年12月家電下鄉(xiāng)由地區(qū)試點轉為全國推廣。2009年一季度，冰箱、洗衣機內銷轉正，空調增速亦環(huán)比改善。2009年二季度起，空調、冰箱、洗衣機內銷均轉為正增長。寬松政策環(huán)境疊加基本面改善，促成家電板塊獲得顯著超額收益。
2011-2012周期：超額收益主要源于前期板塊充分調整帶來的估值性價比。行業(yè)當時基本面并未出現明顯好轉。2011年四季度受制于補貼政策退坡及連續(xù)兩年高基數，家電內銷開始負增長。當年11月進入寬松周期后，家電內銷并無起色。2012年前三季度，空調、冰箱、洗衣機銷量均下滑。但當時由于板塊估值處于低位，政策寬松后超額收益仍表現明顯。
本輪寬松：箭在弦上，家電具備跑贏條件
以上述兩個周期的經驗來看，寬松條件下家電跑贏大盤有兩個基本充分條件，擇一即可：一是基本面顯著改善（2008周期），二是估值處于低位（2011周期）。
從本輪情況來看，我們認為行業(yè)表現更類似2011周期：即前期調整夠深，低估值為寬松環(huán)境下的后續(xù)上漲帶來良好起點。
當前家電估值到底有多低？我們用家電相對于滬深300的除數作為考慮兩者間估值性價比的指標。對比五輪寬松周期起點估值水平，家電市盈率（LYR）/滬深300市盈率（LYR）分別為1.5、1.5、2、1.6、1.8，而本輪估值比僅為1.4，創(chuàng)歷史低點。
而從回撤幅度看，以2021年12月8日央行宣布降準作為本輪寬松起點，此前六個月家電板塊較滬深300漲跌幅為-5.8%。當前是歷輪寬松周期前板塊調整最深的一次。所以，若單純從低估值角度看，本輪寬松周期下家電的低估值性價比甚至超過2011周期。
除了低估值這一條件外，從基本面改善角度看，消費補貼政策也有望形成本輪周期下的利好催化。穩(wěn)增長背景下，2022年1月16日發(fā)改委發(fā)文促消費10條，次日浙江金華跟進3億消費券，對家電補貼力度為10%。各地家電補貼政策有望逐步落地，但我們預計，全面普惠式家電促銷費政策概率不大，或為有條件地區(qū)自行展開。這對家電行業(yè)基本面的整體提振效果仍需后續(xù)觀察。
風格判斷：看好家電穩(wěn)健藍籌
本輪寬松環(huán)境下，我們認為家電行情的核心來源更主要是低估值，而非高景氣。在這一風格之下，我們更看好穩(wěn)健藍籌標的在本輪下的表現。
從基本面角度看，降息將在一定程度上協助保障地產“穩(wěn)增長”，更利好與地產銷售周期相關的白電、廚電等公司。成長性小家電由于與地產關聯度較低，受到直接拉動作用較小。除地產預期改善外，白電龍頭更有望迎來2022年的盈利修復。2021年，多家白電廠商為消化上游成本壓力而向下游進行提價，2022年若原材料大宗商品價格開始下行，則“終端提價+上游降價”有望形成白電企業(yè)的盈利剪刀差，帶來利潤率修復下的業(yè)績增長。
同時，隨著存款利率下行，白電龍頭高分紅、高股息率的屬性值得關注。格力當前股息率約8%，美的約2%，降息周期下其相較于存款利率的比較優(yōu)勢將不斷凸顯。
回顧與本輪風格相似的2011年寬松周期，也可見低估值家電龍頭表現明顯跑贏板塊。三大白電均錄得正收益，超額明顯。寬松后六個月，48只家電股漲跌幅中，海爾、格力、美的分別排名3、4、10名。
總結來看，本輪降息下，家電板塊將從兩個方面受益。首先是基本面角度：降息將促進地產消費穩(wěn)增長，修復前期家電作為地產后周期板塊受損的預期。第二是資產配置角度，相較下行的存款利率，高分紅高股息率的家電龍頭的相對優(yōu)勢將持續(xù)上升。同時，復盤過去周期可見，降息有望為低估值家電板塊帶來明顯修復。本輪環(huán)境下，我們看好低估值藍籌標的持續(xù)跑贏市場。
具體而言，我們推薦三條主線。第一，從更強的盈利修復中尋找穩(wěn)定標的。第二，從更強的收入增長中尋找成長性強的標的。第三，從產業(yè)鏈新機遇入手，發(fā)現具有彈性的標的。
（作者系中泰家電&醫(yī)美與科技消費行業(yè)首席分析師。本文已刊發(fā)于1月29日《紅周刊》，原標題為《看好本輪寬松周期下家電表現，關注高股息率龍頭標的》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）