文|清流工作室 韓江雪
主編|趙妍
自去年11月以來，翰宇藥業(yè)（300199.SZ）憑借“新冠”、“三胎”、“輔助生殖”等熱門概念，股價一路高歌猛進，從5元左右迅速漲至20元出頭，市值一度突破200億，是滬深兩市最耀眼的醫(yī)藥股之一。
然而，自2018年以來，翰宇藥業(yè)一直處于嚴(yán)重虧損的狀態(tài)，2018年至2020年凈利潤分別虧損3.41億、8.85億及6.09億，累計虧損金額高達(dá)18.35億。根據(jù)公司發(fā)布的2021年業(yè)績預(yù)告，當(dāng)年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-3.8億至-4.3億，其主營業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損的狀態(tài)，并沒有絲毫改善。
實際上，翰宇藥業(yè)自2011年上市以來，在頭幾年里，業(yè)績一直頗為靚麗，2011年至2017年，公司營收規(guī)模從1.66億增長至12.46億，凈利潤從0.8億增長至3.3億。特別是2015年收購成紀(jì)生物之后，業(yè)績快速增長，每年凈利潤基本能穩(wěn)定在3億以上，堪稱績優(yōu)股。
那么這樣一家“績優(yōu)股”，為何突然在2018年陷入虧損并一蹶不振呢？其根源就在于2015年對甘肅成紀(jì)生物藥業(yè)有限公司（下稱“成紀(jì)生物”）的并購。
成紀(jì)生物在并購前夕及業(yè)績承諾期內(nèi)，盈利能力極其彪悍，2017年成紀(jì)生物營收3.52億，凈利潤2.05億，銷售凈利率高達(dá)58.11%，這樣的盈利能力不僅在醫(yī)藥行業(yè)里鳳毛麟角，甚至超過了貴州茅臺。
但是業(yè)績承諾期剛過，成紀(jì)生物的業(yè)績立馬變臉，18年凈利潤同比降幅超過50%，19年立即陷入虧損，并一直延續(xù)到2021年。
清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，成紀(jì)生物并購前夕及業(yè)績承諾期（15年至17年）靚麗的業(yè)績極其蹊蹺，比如產(chǎn)品毛利率大幅高于同行業(yè)上市公司同類產(chǎn)品的毛利率，多家大客戶和供應(yīng)商存在異常。
此外，翰宇藥業(yè)還存在在建工程長期不結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)、海外銷售產(chǎn)生巨額壞賬等問題，海外客戶身份亦存疑。
業(yè)績變臉之謎
成紀(jì)生物成立于2005年，是一家從事注射劑、藥品組合包裝、注射筆、注射架等醫(yī)療用品的醫(yī)藥企業(yè)。2015年，翰宇藥業(yè)斥資13.2億元收購成紀(jì)生物100%股權(quán)。
成紀(jì)生物在被并購前夕，其營收結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了戲劇性的變化，請看以下數(shù)據(jù)：
（資料來源：翰宇股份購買資產(chǎn)報告書）
我們看到，2012年，成紀(jì)藥業(yè)的營業(yè)收入中，主要是注射劑和藥品組合包裝，其中注射劑占比為67.81%，注射筆和注射架銷售金額僅4.69萬元，占比僅為0.04%，2013年和2014年上半年，注射筆和注射架貢獻(xiàn)的收入異軍突起，到14年上半年，在營收結(jié)構(gòu)中占比已經(jīng)高達(dá)60.24%。
再看其產(chǎn)品毛利率變化：
（資料來源：翰宇股份購買資產(chǎn)報告書）
2012年到2014年上半年，成紀(jì)生物的綜合毛利率從53%上升至61%，其中化學(xué)藥和組合包裝產(chǎn)品毛利率下降趨勢明顯，驅(qū)動其綜合毛利率大幅走高的，主要是注射筆。根據(jù)其報告書披露，主要是14年上半年公司開發(fā)的二代注射筆投入市場，而這種產(chǎn)品的毛利率，高達(dá)85%。
2015年到2017年，成紀(jì)藥業(yè)器械類產(chǎn)品（注射筆和注射架）的營收分別是1.11億、1.51億、2.11億，毛利率分別高達(dá)89.2%、91.93%、93.45%。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，成紀(jì)藥業(yè)業(yè)績增長的核心驅(qū)動力，主要是注射筆。
那么，注射筆是什么東西？它是干啥用的？
注射筆就是一種注射器，外形像鋼筆，在糖尿病用藥胰島素、生長激素這些領(lǐng)域用得比較廣泛，這種注射器一般與特定藥物組合在一起用，藥物存放在筆芯中，一般不同廠商之間的筆芯不能兼容。
在A股上市公司中，胰島素生產(chǎn)商通化東寶（600867.SH）和甘李藥業(yè)（603087.SH）都有自己配套的注射筆，分別叫做舒霖筆和秀霖筆。
而成紀(jì)生物生產(chǎn)的卡式注射筆，與卡式瓶包裝的注射劑配合使用，根據(jù)其報告書披露，可應(yīng)用于急救、止血、止痛、解酒、解毒等多種領(lǐng)域。
急救、止血止痛這些都是普通的日常醫(yī)療業(yè)務(wù)，一般用幾毛錢一支的注射器就行了，而成紀(jì)藥業(yè)生產(chǎn)的注射筆，平均出廠單價將近100元（2014年），日常的醫(yī)療業(yè)務(wù)用得起嗎？注射筆是一種專用性很強的醫(yī)療器械，而成紀(jì)藥業(yè)沒有對應(yīng)的專用藥品，那么它的這些注射筆到底賣給誰了？它最終的消費者又是誰呢？這是第一個疑問。
第二個疑問是，這種產(chǎn)品的毛利率超過90%，這正常嗎？
首先對比同行。甘李藥業(yè)注射筆的毛利率情況，根據(jù)甘李藥業(yè)招股說明書披露，2017年至2019年，它的注射筆（秀霖筆）的毛利率分別是66.59%、58.78%、48.72%，平均毛利率約為58%。
通化東寶沒有單獨披露其注射筆的毛利率，其以注射筆為主的醫(yī)療器械產(chǎn)品，2018年至2020年毛利率分別是30.16%、35.86%、38%，2015年至2017年均不到30%。
所以，成紀(jì)藥業(yè)注射筆的毛利率超過90%，遠(yuǎn)超同行業(yè)公司同類產(chǎn)品的毛利率，到底有什么過人之處呢？
有意思的是，當(dāng)業(yè)績承諾期一過，這種注射筆立馬賣不動了。2017年，其醫(yī)療器械的營收高達(dá)2.11億，而2018年到2020年，其營收分別為1.05億、0.35億、0.22億，幾乎是斷崖式下跌。毛利率也從17年的93.45%下降至2020年的76.09%。
正是因為成紀(jì)藥業(yè)在業(yè)績承諾期之后業(yè)績變臉，并發(fā)生大額商譽減值，才導(dǎo)致翰宇藥業(yè)自18年以來持續(xù)巨額虧損。
為了驗證成紀(jì)藥業(yè)業(yè)績的真實性，清流工作室查閱了翰宇藥業(yè)披露的成紀(jì)藥業(yè)2012年至14年上半年的前五大客戶和供應(yīng)商的相關(guān)工商資料（被并購之后未再披露具體客戶和供應(yīng)商），發(fā)現(xiàn)其中多家大客戶和供應(yīng)商存在異常。
以下是成紀(jì)藥業(yè)2014年上半年前四大客戶：
（資料來源：翰宇股份購買資產(chǎn)報告書）
第一大客戶是北京開爾科技發(fā)展有限公司（下稱“開爾科技”），2014年1-6月銷售金額1770.86萬元。工商資料顯示，該公司成立時間為2014年5月7日，也就是說，它成立不到2個月，即成為成紀(jì)藥業(yè)注射筆、注射架的第一大客戶。
開爾科技2014年5月成立，三名自然人股東分別為劉妍、高三中、鄧俊，持股比例分別是40%、35%、25%。其中高三中和鄧俊于2019年12月13日退出股東之列，劉妍持股比例變成100%。
清流工作室調(diào)查發(fā)現(xiàn)，開爾科技的原股東鄧俊和高三中，與成紀(jì)藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方之間存在非同一般的關(guān)系。
鄧俊除開爾科技之外，曾經(jīng)在2013年3月22日，與自然人高小堂成立了西安迪洋醫(yī)藥科技有限公司，高小堂持股80%，鄧俊持股20%。
而高小堂是成紀(jì)生物多家關(guān)聯(lián)公司的股東及董監(jiān)高：
（資料來源：天眼查）
高小堂是天水金巖礦業(yè)開發(fā)有限公司股東之一，持股比例為3%；是天水三星有限公司大股東，持股比例74%，同時是公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；是天水派爾彩印有限公司的股東之一，持股比例1.96341%，同時是公司監(jiān)事。
這三家公司都是成紀(jì)藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方，另外金巖礦業(yè)和派爾彩印的法人代表王昭，也是成紀(jì)藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方：
（資料來源：翰宇藥業(yè)購買資產(chǎn)報告書）
而開爾科技的另一位股東高三中，則與成紀(jì)藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方王昭，同時出現(xiàn)在陜西尚真房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的股東名單中：
（資料來源：天眼查）
由此可見，開爾科技和成紀(jì)藥業(yè)之間關(guān)系不同尋常，所以開爾科技成立不到2個月就成為成紀(jì)藥業(yè)注射筆、注射架的第一大客戶，就不難理解了。
下面再來看成紀(jì)藥業(yè)2012年至2014年上半年的前五大供應(yīng)商：
（資料來源：翰宇股份購買資產(chǎn)報告書）
2014年1-6月，成紀(jì)藥業(yè)前五大供應(yīng)商中，第二大至第五大供應(yīng)商都來自深圳，且這四家供應(yīng)商都是其醫(yī)療器械零配件供應(yīng)商。
這四家供應(yīng)商中，有三家已經(jīng)被注銷或吊銷，其中第二大供應(yīng)商深圳市金諾模具有限公司，于2019年6月21日被工商局吊銷營業(yè)執(zhí)照，老板蒙利蓉被限制高消費，成為老賴。
第三大供應(yīng)商深圳市網(wǎng)件科技有限公司，該公司2013年7月11日才成立，目前營業(yè)執(zhí)照已被吊銷。網(wǎng)件科技存在嚴(yán)重的偷稅行為，其偷稅行為主要發(fā)生在2015年和2016年，于2020年被稅務(wù)局罰款400余萬元，具體情況如下：
（資料來源：天眼查）
第四大供應(yīng)商深圳市協(xié)升五金塑料制品有限公司，該公司于2019年10月29日被注銷。
第五大供應(yīng)商深圳市富億德塑膠有限公司，這家公司倒是仍然存在，似乎看起來沒什么異常，不過，在工商信息里，這家公司與第三大供應(yīng)商深圳市網(wǎng)件科技有限公司共用過同一個電話號碼。
（資料來源：天眼查）
這難道純屬巧合？
海外壞賬之謎
翰宇藥業(yè)2011年上市，2012年4月在香港成立了一家子公司，即翰宇藥業(yè)(香港)有限公司，主要業(yè)務(wù)包括Cycloset（Bromocriptine，溴麥角環(huán)肽）項目，多肽制劑、原料藥海外注冊和銷售項目，以及客戶肽等產(chǎn)品的海外銷售。
隨著翰宇香港的設(shè)立，翰宇藥業(yè)的海外業(yè)務(wù)開始高歌猛進。2011年，翰宇藥業(yè)的海外銷售金額僅為0.11億，而到2018年，已經(jīng)高達(dá)3.37億。
翰宇香港不僅營收增長迅猛，盈利能力更是驚人，以下是公司2013年至2020年的主要財務(wù)業(yè)績：
（數(shù)據(jù)來源：翰宇藥業(yè)2013年至2020年財報）
2013年到2018年，翰宇香港的營收從2980.58萬增長至3.37億，凈利潤從2057.09萬增長至2.15億。更神奇的是，它的銷售凈利率一直維持在60%以上，最高時超過80%?？胺Q印鈔機。
但是，情況在2019年急轉(zhuǎn)直下，當(dāng)年翰宇香港營收同比暴跌79.75%，公司陷入虧損狀態(tài)，2020年虧損金額則高達(dá)3.93億。
2020年，翰宇藥業(yè)一口氣計提應(yīng)收賬款壞賬損失高達(dá)4.25億元，問題主要就出在翰宇香港的海外客戶上，三家海外客戶計提的壞賬準(zhǔn)備金額高達(dá)4.06億元，其中2020年計提了3.51億。
（資料來源：2020年年報）
翰宇藥業(yè)給出的理由是“受新冠疫情影響，經(jīng)營情況惡化”。但是，清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，這個理由其實是站不住腳的，為什么這么說呢？可以詳細(xì)分析三家海外客戶的銷售和回款情況：
（資料來源：翰宇藥業(yè)關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告）
2017年至2019年，翰宇香港向Triplesea technology USA. INC公司銷售金額分別為10,362.04萬元、8,536.55萬元及827.33萬元，合計銷售金額1.97億元。而截止到2019年，應(yīng)收賬款余額為2.05億，從賬齡分布來看，這三年的銷售都沒有回款。
2020年，應(yīng)收賬款余額從2.05億下降至1.88億，應(yīng)該主要是發(fā)生了退貨，因為2020年回款金額只有413.87萬元，退貨金額應(yīng)該約為1740萬元。
2017年至2020年回款1億元，是2017年之前產(chǎn)生的銷售，2017年及之后的銷售，幾乎全部計提了壞賬。所以這家客戶的回款至少在2017年的時候就出現(xiàn)問題了，因為2017年年銷售的1.04億元，到2019年底都沒有回款，而這時候海外根本還沒有新冠疫情。
那么，這個自2017年就沒有回款但翰宇藥業(yè)持續(xù)對其銷售的海外客戶，到底是什么情況呢？
清流工作室發(fā)現(xiàn)，Triplesea technology USA. INC是一家注冊在美國加州爾灣的貿(mào)易公司，成立于2010年；公司的CEO、秘書、CFO長期有一名為“Haizhou Zhao”的華人擔(dān)任，公司2017年的報表填寫人是“Sanyou Chen”；也就是說，實際上可能是個華人企業(yè)；
（資料來源：翰宇藥業(yè)關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告）
2017年至2019年，翰宇香港對SowPharma(India)Limited銷售金額分別是4,712.87萬元、14,583.68萬元、1,054.84萬元，合計金額2.04億元。
跟上一家客戶相比，這家客戶稍好一點的是，2017年銷售的4712.87萬元絕大部分收回來了，到2019年僅有639.54萬元沒有收回。但是2018年銷售的1.46億元，2019年沒有任何回款，如此大額的銷售卻沒有回款，公司仍然在2019年繼續(xù)發(fā)貨，不符合正常的商業(yè)邏輯。而這時候，海外疫情尚未爆發(fā)。
但是奇怪的是，清流工作室在印度公司事務(wù)部（India Ministry of Corporate Affairs）無法找到SowPharma(India)Limited這個客戶，與“SowPharma”有關(guān)的公司僅有“SowPharma LLP”一家，且該公司注冊于2020年3月——這顯然與翰宇藥業(yè)的交易信息不匹配；
所以位于印度的客戶SowPharma(India)Limited，到底注冊在哪里呢？
有趣的是，遠(yuǎn)在美國紐澤西，有一家名為SOWPHARMA INTERNATIONAL INC的公司，卻有公開信息顯示，該公司的注冊人是一個叫“Haizhou Zhao”的人士——與前述美國客戶Triplesea的管理人員同名。
Conderco International Limited的回款與上一家類似，2017年銷售的6367.67萬元，2018年和2019年絕大部分收回來了，但是2018年和2019年銷售的7000余萬元，則全部變成了壞賬。
（資料來源：翰宇藥業(yè)關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告）
根據(jù)翰宇藥業(yè)披露，Conderco International Limited客戶所在地區(qū)是阿根廷。不過，清流工作室亦無法通過公開渠道查詢到該客戶；位于阿根廷的“Conderco”名字相關(guān)的醫(yī)藥公司，有一家名為“Conderco S.A.”。
在建工程之謎
在固定資產(chǎn)投資方面，翰宇藥業(yè)向來頗為積極，其投建的幾個項目都堪稱大手筆，不過奇怪的是，這些建設(shè)多年的項目，至今都沒有投產(chǎn)。
2013年10月23日，翰宇藥業(yè)發(fā)布了一則對外投資公告，宣稱在武漢設(shè)立子公司，首期投資人民幣10億元在武漢市黃陂區(qū)臨空示范產(chǎn)業(yè)園區(qū)興建生物醫(yī)藥生產(chǎn)基地。
清流工作室對其歷年財報數(shù)據(jù)追蹤發(fā)現(xiàn)，該項目最早出現(xiàn)在財報中是2015年，當(dāng)年投資480.49萬元，其后逐年增長，到2019年末在建工程余額為5.98億。
2020年該項目投資額僅為4000萬，當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)金額1.11億；2021年上半年新增投資3061.28萬元，結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)金額僅為2783.26萬元。截止到2021年6月底，在建工程余額為5.3億，工程進度為73.49%。
清流工作室在翰宇藥業(yè)官網(wǎng)上找到一則《翰宇藥業(yè)（武漢）有限公司生物醫(yī)藥生產(chǎn)基地建設(shè)項目一期竣工環(huán)境保護驗收監(jiān)測報告》，報告顯示，該項目實際上在2019年6月已經(jīng)正式投產(chǎn)：
（來源：翰宇藥業(yè)官網(wǎng)）
文件清楚顯示，該項目2019年6月正式投產(chǎn)，年產(chǎn)多肽原料藥205.75公斤，而截止到2021年6月底，該項目絕大部分工程尚未結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，綜上所述，翰宇藥業(yè)有故意拖延在建工程轉(zhuǎn)固時間的嫌疑。
此外，翰宇藥業(yè)賬面上還有一個名為“翰宇創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)大樓項目”，該項目預(yù)算投資5.35億，2016年開建，到2021年6月底在建工程余額為5.37億，工程進度為100.42%，但到目前為止也未結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)。
2021年12月23日，翰宇藥業(yè)發(fā)布公告，宣稱該項目追加投資2.05億元。而截止到2021年9月30日，翰宇藥業(yè)賬面上的貨幣資金余額僅為2.15億。根據(jù)其2021年中報披露，其受限貨幣資金余額9586.21萬元，占比超過三分之一。
此外，翰宇藥業(yè)截止到2021年9月末的短期借款余額為1.6億，長期借款余額為10.88億，應(yīng)付債券4.99億，這些債券將于明年到期。再加上其自身主營業(yè)務(wù)處于嚴(yán)重虧損的境地，資金鏈可謂是捉襟見肘。
那么它是否真的有資金來追加投資嗎？亦或，這僅僅是它的一項拖延戰(zhàn)術(shù)呢？
韓江雪是清流工作室特約首席研究員。
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