文 | 財(cái)健道 楊燕 張羽岐
編輯 | 楊中旭
資本對(duì)于創(chuàng)新藥的狂熱正如退潮般緩慢后移。
“醫(yī)藥永動(dòng)機(jī)”邏輯仍在持續(xù)，但資本對(duì)于這一領(lǐng)域的熱情卻肉眼可見地下降，醫(yī)藥股接連破發(fā)，融資數(shù)量和規(guī)模下降，CRO賽道時(shí)不時(shí)就來波“心跳驟?！薄?/p>
五年來突飛猛進(jìn)的創(chuàng)新藥橫遭一劫，似乎被資本市場拋棄，陷入短暫的低谷期。原國家食藥監(jiān)總局局長畢井泉稱“創(chuàng)新藥九死一生，高投入應(yīng)有高回報(bào)”，指向創(chuàng)新藥當(dāng)下過于嚴(yán)苛的價(jià)格機(jī)制。
3月7日晚，君實(shí)生物（688180.SH）披露其登陸科創(chuàng)板后首個(gè)定增方案，資本市場第二日的反應(yīng)是其在A股和港股同步跌超10%。作為國內(nèi)創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)公司，君實(shí)生物近來還籠罩著“新冠概念股”、“國內(nèi)PD-1首個(gè)獲批上市公司”等諸多光環(huán)，不過對(duì)于提振股價(jià)幫助似乎不大。
“燒錢”一直是創(chuàng)新藥企的特質(zhì)，醫(yī)藥行業(yè)投資“寒冬”之下，資本市場對(duì)創(chuàng)新藥企的寬容度還在嗎？
01、解剖定增方案
一位專注于上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)的會(huì)計(jì)師對(duì)《財(cái)健道》表示，君實(shí)生物定增方案中寫的不超過39.8億元，并不能簡單理解成君實(shí)擬募資近40億元。
按照君實(shí)公布的定增方案來看，主要限制條件為不超過7000萬股，一般都會(huì)頂格配售，發(fā)行價(jià)則為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日（不含定價(jià)基準(zhǔn)日）公司A股股票交易均價(jià)的80%。也就是說，如果君實(shí)科創(chuàng)板每股價(jià)格持續(xù)下跌，那么實(shí)際募資額也會(huì)隨之縮水。當(dāng)然，如果其股價(jià)上漲，那么配售股份數(shù)量必然減少，可以降低對(duì)公司股權(quán)的稀釋程度。
君實(shí)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)健道》回應(yīng)稱，“募資是為了不錯(cuò)過更高回報(bào)的項(xiàng)目，在醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈的情況下，更早拿下適應(yīng)癥會(huì)在全球有巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)我們的下一階段發(fā)展是很重要的。”如果后續(xù)的新靶點(diǎn)藥物、小分子藥物推進(jìn)上，有充足的資源去推進(jìn)后續(xù)臨床，搶時(shí)間和其他同行業(yè)企業(yè)拉開差距也很重要。
A股再融資審批流程較長，理想情況預(yù)計(jì)6-9個(gè)月后才能拿到批文。君實(shí)回應(yīng)說，“雖然現(xiàn)在市場融資環(huán)境較差，但從企業(yè)長期規(guī)劃角度來說，可以先把審批流程走完，后續(xù)擇時(shí)選擇發(fā)行。”
據(jù)《財(cái)健道》梳理，自2012年成立以來，君實(shí)生物（688180.SH）先后登錄新三板、港股及科創(chuàng)板，進(jìn)行過大大小小7次定向增發(fā)，貫穿新三板、A股、H股IPO前后，其僅在二級(jí)市場的總募資額就已超過117億元。
2020年7月，君實(shí)生物登錄科創(chuàng)板，募資額超48億元，僅僅過了一年的時(shí)間，難道這家藥企就缺錢了嗎？
如果單單從營收來看，君實(shí)生物近5年來的確收不抵支，連年虧損，2021年業(yè)績預(yù)告中的虧損幅度才相對(duì)收窄。
業(yè)績連年虧損對(duì)君實(shí)的影響有多大？
上述審計(jì)人士分析稱，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，君實(shí)當(dāng)前“健康度”尚可。
從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，君實(shí)2021年前三季度其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出金額為5.4億元，和2019年及2020年同期數(shù)據(jù)相比，減少了約一半，可以算是“節(jié)流”了。
從“開源”的角度來看，君實(shí)生物2021年前三季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)營收27.18億元，同比增長168.84%，超過2020年全年?duì)I收15.95億元。
有資深行業(yè)人士表示，君實(shí)生物2021年Q3期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為31.47億元，假如定增成功，就意味著它的現(xiàn)金儲(chǔ)備將達(dá)到70億元左右，在2021年虧損7.39億元的情況下，70億元足以支撐數(shù)年發(fā)展，“過冬”糧草將更為充足。
此次公布定增方案的同時(shí)，君實(shí)同樣公布了一份未來三年給股東的分紅計(jì)劃。在可分配利潤為正，且無重大投資計(jì)劃或現(xiàn)金支出等情況下，公司將會(huì)提出差異化現(xiàn)金分紅政策。
不過從其財(cái)務(wù)狀況來看，這份分紅計(jì)劃鼓勵(lì)多過于實(shí)際。截至2021年三季報(bào)，君實(shí)生物未分配利潤累計(jì)虧損約40.6億元，還是只有先掙到錢，才能給股東分紅。
02、定增能補(bǔ)上君實(shí)的短板嗎？
在君實(shí)此次的定增方案中，預(yù)計(jì)36.82億元將用于創(chuàng)新藥研發(fā)，當(dāng)然包括其核心產(chǎn)品PD-1特瑞普利單抗三個(gè)新適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)，以及新的小分子靶向藥及早期臨床前項(xiàng)目。
創(chuàng)新藥研發(fā)、出海可以說是君實(shí)每次“燒錢”的關(guān)鍵詞。
作為第一批進(jìn)入投資者視野的創(chuàng)新藥企，君實(shí)生物“上市即巔峰”，但后續(xù)表現(xiàn)卻并不盡如人意。
從產(chǎn)品矩陣來看，其管線數(shù)量逐年增多，但核心產(chǎn)品特瑞普利單抗（商品名：拓益）獲批后，余下管線一直進(jìn)展平緩，除生物類似藥阿達(dá)木單抗近期獲批上市外，目前僅3款產(chǎn)品處于三期臨床階段，其余多在臨床前或早期研發(fā)階段。
多位行業(yè)人士對(duì)《財(cái)健道》表示，對(duì)于以研發(fā)為主的創(chuàng)新藥企而言，手握大量現(xiàn)金自然不是壞事。但市場最關(guān)心的還是臨床數(shù)據(jù)，以及背后的市場規(guī)模，君實(shí)諸多在研產(chǎn)品中能否再出一個(gè)“拓益”，是其能否“回到巔峰”的關(guān)鍵所在。
對(duì)于君實(shí)在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)定增，不少行業(yè)人士頗感意外，不過對(duì)于定增能否實(shí)現(xiàn)，大家看法并不一致。
PD-1之外，君實(shí)還有一重“新冠概念股”的光環(huán)。
疫情期間，君實(shí)與中國科學(xué)院微生物研究所合作開發(fā)了新冠病毒中和抗體-JS016（埃特司韋單抗），在此之后，JS016又與禮來的另一款抗體組成雙抗體療法，于2021年在美國、意大利等超過15個(gè)國家獲得緊急使用授權(quán)。
隨后，君實(shí)第一款小分子藥物VV116在烏茲別克斯坦獲批，其另一款小分子藥物VV993也走到了臨床前階段，接連幾款產(chǎn)品給君實(shí)貼上了“新冠概念股”的標(biāo)簽，這家公司也被視為國內(nèi)新冠特效藥的頭號(hào)種子選手。有投資人戲言，“君實(shí)現(xiàn)在最有看點(diǎn)的不是創(chuàng)新藥，而是新冠產(chǎn)品線進(jìn)展”。
不過，對(duì)于君實(shí)“新冠概念股”的成色，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，從其整體商業(yè)化路線來看，君實(shí)選擇了路徑較短的新冠特效藥，不管是中和抗體，還是口服小分子藥，除VV116在烏茲別克斯坦正式獲批，其他都是通過緊急使用授權(quán)上市，比起常規(guī)管線模式更加迅速。
值得注意的是，目前君實(shí)和禮來的雙抗體療法在美國處于暫停使用狀態(tài) ，是否能再次重新啟動(dòng)還是個(gè)未知數(shù)。對(duì)此，君實(shí)回應(yīng)《財(cái)健道》說，“雙抗體療法對(duì)于主流毒株Omicron中和效果不敏感，基于此，目前雙抗體療法處于FDA暫停使用階段?！?/p>
對(duì)于商業(yè)化進(jìn)展優(yōu)勢(shì)并不明顯的君實(shí)來說?！靶鹿诟拍罟伞闭趽纹鹦碌脑鲩L曲線。在這一前提下，君實(shí)借著新冠“東風(fēng)”增發(fā)，背后的邏輯也不難理解。
03、遍地開花的管線，誰能成為下一個(gè)“拓益”？
不過，從成長性的角度考慮，離開新冠這股“東風(fēng)”，君實(shí)的產(chǎn)品實(shí)力如何？
單從數(shù)量來看，君實(shí)的產(chǎn)品可以說是遍地開花。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前君實(shí)有46個(gè)在研產(chǎn)品、覆蓋了腫瘤、代謝疾病、神經(jīng)系統(tǒng)、抗感染等領(lǐng)域，產(chǎn)品多、領(lǐng)域廣，在創(chuàng)新藥行業(yè)同類公司中排在第二位（復(fù)星醫(yī)藥暫居第一位）。
有行業(yè)人士指出，數(shù)量多未必是件好事，君實(shí)大部分產(chǎn)品處于比較早期的階段，整體管線競爭力弱，進(jìn)入商業(yè)化的速度慢，歷來受到外界詬病。
PD-1作為君實(shí)最早期的產(chǎn)品，于2018年12月最先上市，但是相較于其他五款后期上市的PD-1競品，君實(shí)的拓益并不占優(yōu)勢(shì)。
以信達(dá)為例，2021年12月24日，信達(dá)生物PD-1信迪利單抗（達(dá)伯舒）新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)(受理號(hào):CXSS2101085)獲得NMPA受理，已經(jīng)是該產(chǎn)品申報(bào)的第7項(xiàng)適應(yīng)癥。然而2018年君實(shí)率先獲批的適應(yīng)癥類型相對(duì)小眾，且適應(yīng)癥少，如黑色素瘤、鼻咽癌、尿路上皮癌等四種適應(yīng)癥，另外，非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥正在申報(bào)獲受理階段。
然而，拓益“無米下鍋”只是情況之一。
從商業(yè)化進(jìn)展來看，信達(dá)和百濟(jì)在多份財(cái)報(bào)中披露PD-1的銷售情況。尤其是，醫(yī)保放量之后，百濟(jì)的替雷利珠單抗（百澤安）增幅明顯，2021年上半年銷售額總計(jì)8億元左右；信達(dá)的信迪利單抗（達(dá)伯舒）上半年銷售額更是達(dá)14億元，而恒瑞的卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）業(yè)內(nèi)一度傳言銷售額超50億元，而君實(shí)前兩年總計(jì)約30億元，半年對(duì)兩年，差距可想而知。
相比之下，作為第一個(gè)上市的國產(chǎn)PD-1，君實(shí)基本上沒拿到先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)君實(shí)對(duì)《財(cái)健道》的回復(fù)梳理，目前公司只有3個(gè)進(jìn)入商業(yè)化階段產(chǎn)品（特瑞普利單抗、埃特司韋單抗、阿達(dá)木單抗），3個(gè)3期臨床產(chǎn)品（PARP抑制劑、抗PCSK9單抗、貝伐珠單抗），其他產(chǎn)品多為臨床早期產(chǎn)品和臨床前產(chǎn)品。
在君實(shí)財(cái)務(wù)“體檢表”上，歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中研發(fā)費(fèi)用始終是最顯眼的一條上升曲線，這和逐年增多的產(chǎn)品管線不無關(guān)聯(lián)。
近5年來，君實(shí)生物的研發(fā)費(fèi)用從2016年的1.22億元一路攀升至2020年的17.78億元，年復(fù)合增長率為70.89%。最新財(cái)報(bào)中，君實(shí)在2021年前三季度研發(fā)投入為14.23億元，支出比重占到總成本的一半左右。
當(dāng)然，隨著研發(fā)的增長，營收同樣有所提高。其從2016年至2020年，君實(shí)營業(yè)收入同樣從593.91萬上漲至2020年的15.95億元，年復(fù)合增長率為93.37%。
與前兩年不同，2021年，無論是三季報(bào)，還是半年報(bào)，君實(shí)皆未像信達(dá)等其他競品一樣，披露PD-1具體銷售金額。2021年業(yè)績快報(bào)顯示，君實(shí)共實(shí)現(xiàn)營收40.14億元，年度虧損7.36億元，技術(shù)許可收入大幅度提升，與禮來簽署的《研發(fā)合作和許可協(xié)議》，隨著合作的快速推進(jìn)，埃特司韋單抗（JS016/LY-CoV016）對(duì)禮來的海外授權(quán)已達(dá)成協(xié)議約定的全部里程碑事件。
研發(fā)和營收之外，作為君實(shí)的“短板”，商業(yè)化體系也一直是行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。
從特瑞普利單抗上市以來，君實(shí)生物已經(jīng)經(jīng)歷了三輪商務(wù)負(fù)責(zé)人的更替，其中最短的一任在職時(shí)長不到4個(gè)月。
2022年1月4日，“牽手”不到一年，本土創(chuàng)新藥企君實(shí)生物與知名跨國藥企阿斯利康終止PD-1單抗的推廣合作。阿斯利康曾對(duì)媒體表示，以君實(shí)生物公告為準(zhǔn)，并未透露具體原因，君實(shí)生物曾對(duì)媒體表示，公司自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)逐步成熟。
當(dāng)時(shí)市場推測(cè)，聯(lián)姻不到一年，分手已成事實(shí)，主要與特瑞普利單抗（拓益）銷售業(yè)績未達(dá)預(yù)期有關(guān)。
此次的定增方案中，君實(shí)超95%的募投資金未來仍將投入研發(fā)，銷售似乎被遺忘在了角落里。
在君實(shí)生物最新管線中，核心品種特瑞普利單抗的皮下注射劑型顯然是新冠之外的另一大看點(diǎn)。
君實(shí)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，如果能夠成功完成等效性臨床研究以及外推的適應(yīng)癥，那么鑒于皮下注射劑型用藥更為方便，患者的依從性將顯著提升，再加上臨床研究越來越往前線推進(jìn)，患者生存率和用藥周期逐漸變長，有望真正將腫瘤變成慢性病。
近期關(guān)于創(chuàng)新藥發(fā)展及出海的一系列討論中，“滿足未被滿足的需求”一詞高頻出現(xiàn)，截至目前，全球獲批的十幾款PD-(L)1產(chǎn)品中，僅有一款皮下注射，其他都是靜脈注射。如果特瑞普利單抗的皮下注射劑型能順利走完臨床，對(duì)于君實(shí)已有的產(chǎn)品優(yōu)化當(dāng)然是好事。
不過，一位長期關(guān)注創(chuàng)新藥的投資人對(duì)《財(cái)健道》同樣表示，3年過去了，君實(shí)生物拿得出手的自研產(chǎn)品其實(shí)還是在特瑞普利單抗（拓益）上打轉(zhuǎn)，現(xiàn)在創(chuàng)新力是不是“馬力”不足呢？
科創(chuàng)板上市當(dāng)天，君實(shí)生物股價(jià)最高時(shí)達(dá)到了220.4元/股，根據(jù)當(dāng)時(shí)總股本8.725億計(jì)算，理論上巔峰市值接近1923億元。
截至發(fā)稿當(dāng)日，君實(shí)的市值只剩下巔峰期的1/3左右，如果順利完成定增，君實(shí)生物能否重回巔峰？
制圖｜李紫雅 劉藝林
參考文獻(xiàn)
【1】泡沫下的光影：跌跌不休的醫(yī)藥股，離春天還有多遠(yuǎn). 深藍(lán)觀. 高翼. 2022.3.7
【2】7年融157億下注新藥研發(fā)，為君實(shí)生物瘋狂燒錢值得嗎. 界面新聞. 郭凈凈. 2022.3.8
【3】襁褓中的創(chuàng)新藥巨頭. 方正證券.2019.12.14