文丨章言該（某金融機構宏觀研究員）
基建投資由政府主導，相比于個人消費和企業(yè)投資，在經(jīng)濟差的時候，基建投資更容易部署和落地見效。2018年之前，基建投資是很好的穩(wěn)增長抓手，比如在2007-2009年、2011-2015年這兩輪房地產(chǎn)和出口增速回落階段，基建投資增速都大幅回升，在穩(wěn)定經(jīng)濟平穩(wěn)運行中起到了重要作用。
2021年7月底至今，這8個多月的時間里，資本市場對基建投資反彈一直抱有比較高的期待。筆者認為，主要原因有以下幾點：
第一，經(jīng)濟下行壓力大，按照以往經(jīng)驗，市場認為基建投資在穩(wěn)增長過程中，有必要承擔更積極的作用。
第二，政策釋放了基建穩(wěn)增長信號。2021年7月政治局會議指出“合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年（2021年）底明年（2022年）初形成實物工作量”。高層和多個重要會議提及“適度超前開展基礎設施投資”，國常會也多次部署穩(wěn)投資工作。
第三，今年各省市自治區(qū)重大項目公布和開工的時間都早于往年，加上一些媒體的“渲染”，容易讓人產(chǎn)生今年基建投資大幅增長的感覺。比如近日有外媒報道，中國將推出14.7萬億的基建投資計劃，讓4月8日A股基建板塊表現(xiàn)亮眼。但實際上，這14.7萬億是之前已公布重大項目的部分省市自治區(qū)計劃投資額的加總，并沒有什么增量信息。如果沒有仔細分析，很容易被“14.7萬億”這個龐大數(shù)字所誤導。
判斷2022年基建投資能否起來，核心是要看，2018年以來制約基建投資反彈的因素是否扭轉。2013年到2017年，包含電力投資在內的全口徑基建投資增速，雖然從21.2%下滑到14.9%，但仍然處于相對高位。而2018到2021這四年，全口徑基建投資增速分別只有1.8%、3.3%、3.4%和0.2%，與2018年之前的增速相比可以說是斷崖式下跌。
筆者認為，2018年之后基建投資持續(xù)低迷的主因是，地方債務高壓監(jiān)管。多數(shù)基建項目具有一定公益性，比如公路，在中國除高速公路外多數(shù)公路是不收費的，這就使得公路所產(chǎn)生的社會價值，并沒有完全體現(xiàn)在項目的現(xiàn)金流回報上。這種公益性，必然意味著需要政府來主導基建投資，追求投資收益的企業(yè)和個人，參與基建投資的意愿不強。2016年到2018年，PPP（政府和社會資本合作）模式在國內基建領域盛行，盡管社會資本名義上是以股權投資的方式參與基建項目，但實際上很多要求地方政府承諾回購（確保項目前期投資不會虧損）和給予固定回報率（保障項目進入運營階段后能有穩(wěn)定收益），這就是常說的“明股實債”。從PPP的“明股實債”操作中，也可看出企業(yè)和個人真正參與基建投資的動力并不足。
雖然基建投資由政府主導，但基建投資來源于財政的資金，占比長期不到兩成，另外八成需要借助城投平臺或者項目公司去融資。國家統(tǒng)計局公布了基建投資的各個資金來源，其中來源于國家預算資金的部分，包括所有投向基建領域的財政資金。國家預算資金占基建投資資金來源的比例，從2006年的10.2%提高到2019年的17.5%，2020年疫情沖擊下進一步提高至21.2%（2021年數(shù)據(jù)尚未公布）。但仍然有近八成的資金，需要借道城投平臺或者項目公司，通過貸款、發(fā)債、信托等方式去募集。
2017年地方債務監(jiān)管開始收緊，這壓制了基建投資。2017年7月召開的第五次全國金融工作會議，指出“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”。由于基建項目回報率低，在借道城投平臺或項目公司融資時，金融機構通常要求地方政府提供隱性擔保，這違反了預算法、擔保法等的規(guī)定，屬于違法操作。地方債務監(jiān)管上升到“終身問責，倒查責任”后，地方官員為基建項目舉債融資的積極性減弱。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，基建投資資金來源除財政資金的部分（可以理解為是配套的債務資金），2017年為12.6萬億，是歷史最高值，2018年收縮到12.1萬億，此后雖有回升，但即使在穩(wěn)增長壓力較大的2020年，也未能恢復到2017年的水平。
展望2022年，相比于市場主流觀點，筆者對基建投資反彈空間的看法相對謹慎。原因是地方債務監(jiān)管沒有放松，在投資回報率符合要求的基建項目稀缺這一問題沒有實質性緩解的情況下，資金不足仍是制約2022年基建投資反彈的硬約束。
債務監(jiān)管變嚴后，地方政府為基建項目配套融資的積極性減弱，根源還是在于缺少投資回報率符合要求的項目。如果一個基建項目能夠產(chǎn)生具有吸引力的現(xiàn)金流，比如京滬高鐵，在市場機制作用下，社會資本是有動力參與投資的。基建項目需要地方政府違規(guī)擔保才能募集到配套資金，本質上還是因為這些項目的收益率低，而這部分是由前文提到的公益性所決定的。
缺少合適基建項目的問題由來已久，一些觀點認為，今年各省市自治區(qū)推出的重大項目，能夠緩解項目不足的問題。今年一季度經(jīng)?？吹矫襟w報道某某省份推出了多少萬億的重大項目，將對今年基建投資形成重要支撐。但實際上，需要理性看待這些數(shù)字。
重大項目施工周期一般在3-5年，媒體報道的計劃總投資額，是分幾年投資下去的，只有計劃在2022年完成的投資額，對我們判斷2022年基建投資增速才有參考價值。筆者統(tǒng)計了下，有20余個省市自治區(qū)同時公布了2021年和2022年的重大項目當年計劃投資完成額，2022年同比增長10%左右。對比來看，同時公布2020年和2021年數(shù)據(jù)的18個省市自治區(qū)，2021年重大項目當年計劃投資額合計同比增長13%。2022年同比增速更低，可見重大項目對2022年基建投資的支撐，并沒有一些人認為的那么樂觀。
今年地方債務監(jiān)管也沒有放松。2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，指出“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，財政部也多次強調要強化地方債務監(jiān)管。城投平臺是基建項目配套融資的主要載體，今年一季度城投債凈融資6022億，和去年同期相比減少了15.8%。盡管這和城投發(fā)債政策收緊有一定關系，但也能側面印證在地方債務高壓監(jiān)管下，地方政府為基建項目配套融資的積極性并未提高。
還有一些觀點認為，由于今年安排的財政支出比較積極，基建投資來源于財政的那兩成資金，將有明顯增長。對比，筆者的看法也相對謹慎，不宜高估投向基建的財政資金改善幅度。財政投向基建的資金，主要來源于一般公共預算和政府性基金這兩本賬，下面逐一分析。
一般公共預算方面，今年安排的總支出規(guī)模同比增長8.4%，但投向基建的有可能延續(xù)負增長。原因一是2018年開始，積極財政政策的著力點，從原來的擴大支出，轉為減稅降費。今年在新增1萬億減稅和1.5萬億退稅的同時，繼續(xù)大規(guī)?；ㄍ顿Y，不符合中央經(jīng)濟工作會議要求的“更加注重精準、可持續(xù)”。原因二是中央部門繼續(xù)落實過緊日子要求，扣除中央國防武警支出、國債發(fā)行付息支出、儲備支出后，2022年中央部門安排的一般公共預算支出同比下降2.1%。而中央財政對地方的轉移支付達9.8萬億，同比增長18%，主要用于推進基本公共服務均等化、維持基層政府運行和落實減稅降費等。在中央嚴格落實過緊日子要求，而地方政府所需中央轉移支付大幅增加的情況下，財政支出向低回報的基建領域傾斜，也并非提高財政資金使用效率的合適選擇。原因三是當前面臨的經(jīng)濟下行壓力大于2021年，房地產(chǎn)和出口這兩大增長動能放緩后，穩(wěn)就業(yè)壓力上升，需要的民生性支出增加，勢必會擠占一般公共財政用于基建的投資性支出。
政府性基金方面，包括土地出讓金和專項債這兩者投向基建的。目前商品房銷售尚未見底，再加上普遍認為房地產(chǎn)政策調整目的是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，但不包括對陷入困境開發(fā)商的救助，民營開發(fā)商拿地意愿非常謹慎，今年土地出讓金可能同比下降20%以上。今年安排的新增專項債額度3.65萬億，超出市場預期，但與此同時，今年開始在全國范圍內實施專項債穿透式監(jiān)管，強化了專項債資金對接項目的全流程考核。專項債監(jiān)管的核心是要求所對接項目的現(xiàn)金流能夠覆蓋專項債的還本付息，實際中符合這一要求的項目稀缺，今年專項債全流程監(jiān)管，使得大概率會和2021年一樣，出現(xiàn)專項債資金已募集但實際未使用的情況。因此，筆者認為不宜高估政府性基金對基建投資的支持，甚至有可能因土地出讓金銳減，政府性基金投向基建領域的規(guī)模負增長。
總結一下，2022年面臨著較大的穩(wěn)增長壓力，市場對基建投資托底經(jīng)濟一直有較高期待。但制約2018年后基建投資反彈的缺少合意項目和地方債務監(jiān)管這兩個因素，在2022年都沒有實質性好轉。重大項目發(fā)力程度，遠沒有一些報道認為的那么大，地方政府為基建項目配套融資的積極性也并未提高。包括一般公共預算和政府性基金這兩本賬在內的財政資金對基建的支持，受限于積極財政政策的重心從擴大支出轉向減稅降費、民生性支出需求增加、土地出讓金銳減和專項債穿透式監(jiān)管，也不宜高估。2022年基建投資反彈空間有限，從全年增速看，預計將延續(xù)最近幾年的低迷趨勢。
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