文|向善財經(jīng)
經(jīng)過2020年以及2021年的探索，整個家電行業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型之路并不像想象中的那樣一路坦途，即便是行業(yè)巨頭海爾智家，也仍然需要向資本市場證明自己。
赴港上市之時，張瑞敏曾對海爾轉(zhuǎn)型提出三個目標(biāo)：“股東第一變?yōu)槿说膬r值第一，從家電品牌轉(zhuǎn)為生態(tài)品牌，從邊際收益遞減轉(zhuǎn)型為邊際收益遞增?！北藭r有觀點認(rèn)為，面對資本市場，海爾似乎想講一個更具想象力的“智能化故事”。
根據(jù)天眼查APP信息顯示，2020年12月海爾智家赴港上市，彼時交易金額達(dá)6.96億人民幣。如今一年多的時間過去了，資本市場似乎對家電品牌的“智能化故事”并不買賬。
家電巨頭“守成易，迭代難”
今年3月底，海爾智家發(fā)布2021年財報，報告期內(nèi)公司營收增長8.5%，歸屬上市股東的凈利潤增長47%。財報發(fā)布后，瑞信、摩根大通、招銀國際等機(jī)構(gòu)雖然保留了“買入”、“增持”評級，但下調(diào)了目標(biāo)價。
頗有意思的是，機(jī)構(gòu)評估之外，二級市場對這份財報也似乎反響平平。
2021年財報發(fā)布之后，海爾智家港股股價一度漲至25.65元，截至4月12日，海爾智家股價仍然在25元附近徘徊。值得關(guān)注的是，就在3月31日，A股海爾智家發(fā)布公告，公司擬15億元-30億元回購股份。
財報增長、股份回購公告雙重利好消息似乎都沒能引起二級市場足夠的熱情，這可能意味著海爾智家接下來的智能化轉(zhuǎn)型之路會更加難走。
機(jī)構(gòu)投資者判斷企業(yè)價值的顆粒度會更細(xì)化，會更依賴數(shù)據(jù)分析結(jié)果而非市場主觀臆斷。
從多家機(jī)構(gòu)維持評級卻下調(diào)海爾智家目標(biāo)價的動作來看，一方面是對企業(yè)基本面的肯定。這意味著維持現(xiàn)有市場份額結(jié)構(gòu)以及自身優(yōu)勢并不難，另一方面，可能也是對未來的增長預(yù)期不足。
一言以蔽之：守成易，迭代難。
家電產(chǎn)業(yè)的底層增長邏輯主線有兩條，一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶來的同步增長，二是技術(shù)迭代帶來的增長。前者依賴人口紅利釋放帶動市場剛需增長，后者則依賴技術(shù)+產(chǎn)品換代更替。
由此觀之，市場對家電企業(yè)未來悲觀的原因可能有以下幾點：
1、舊周期下行疊加新周期上行遇挫
社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期性是基本規(guī)律，不同行業(yè)周期長度不同，有的以季度為周期，也就是大家常說的淡季旺季，有的以年為周期，而也有行業(yè)周期以十年為跨度。但從根本上看，都?xì)w結(jié)于兩種周期：人口紅利周期和技術(shù)紅利周期。
對于家電行業(yè)，無論是曾經(jīng)的家電下鄉(xiāng)政策帶來的剛需增長，還是此前消費升級下的產(chǎn)品迭代增長，紅利增長的舊周期已經(jīng)結(jié)束。
海爾看透了這一點，于是選擇了智能化轉(zhuǎn)型。
企業(yè)轉(zhuǎn)型，是為了進(jìn)入新的增長周期，而新周期是技術(shù)紅利周期，需要技術(shù)、品牌全方位迭代。于是，我們看到過去的一年，海爾智家大力推廣三翼鳥品牌，從營銷、產(chǎn)品多個方面塑造“產(chǎn)品智能”的消費者認(rèn)知。
從財報數(shù)據(jù)來看，這樣的品牌塑造是有一定效果的，數(shù)據(jù)顯示，三翼鳥品牌帶動下，公司套產(chǎn)品銷量同比增長62%，智慧成套產(chǎn)品銷量同比增長15%。
增長之下亦有隱憂。
周期交替之時，也是企業(yè)增長動力轉(zhuǎn)換之時，舊周期下行疊加新周期上行，此時企業(yè)轉(zhuǎn)型最怕的是外部突發(fā)性風(fēng)險。
不巧的是，這樣的風(fēng)險可能正在積累。一方面，需求收縮、供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱，是以海爾智家為首的家電企業(yè)們需要面對的外部風(fēng)險。
反映在數(shù)據(jù)上，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，去年家電零售市場規(guī)模相比2019年下降了7.4%，需求減弱行業(yè)規(guī)模開始萎縮。
此外，《中國家電行業(yè)2021年回顧與展望》也指出：過去一年家電行業(yè)利潤增速顯著低于營收，內(nèi)銷市場相對平淡，傳統(tǒng)產(chǎn)品市場增長乏力，大宗原材料、海運、匯率等多重因素對企業(yè)利潤產(chǎn)生不利影響。
另一方面，全球海運上漲、大宗材料上漲，以及復(fù)雜的國際形勢可能會進(jìn)一步影響海外業(yè)務(wù)的增長。從海爾智家2021年財報來看，除去日本市場營收同比下降3.4%之外，過去一年其他海外市場都有不同的增長，但諸多疊加因素影響下，這樣部分海外市場的增勢能否延續(xù)猶未可知。
2、高端化增長VS利潤率劣勢
高端化成為過去一段時間內(nèi)家電企業(yè)的共識，而海爾則是少數(shù)高端化比較成功的頭部家電企業(yè)，從2021年財報來看，卡薩帝品牌的增長超過40%。
高端化品牌的增長似乎并沒有帶來太多凈利率上的比較優(yōu)勢。從海爾智家的這份財報以及市場的反饋來看，凈利潤估值邏輯大于增長估值邏輯依舊是家電行業(yè)共識。
數(shù)據(jù)顯示，從去年全年來看，2021全年凈利率為5.8%。對比來看，2021年前三個季度，美的智能家居事業(yè)群的凈利潤率約為9%，格力超過10%，海爾智家過去多年都在6%。
利潤率的相對劣勢，可能與較高的銷售費用有關(guān)，財報數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，公司銷售費用同比上漲8.66%，來到365.5億元。此外，公司營業(yè)成本同比增長6.11%。
- 競爭加劇的不確定性>戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的確定性。
海爾智家，美的們?yōu)槭椎募译娋揞^們與小米、華為玩家做智能家居最大的一點不同是，對于后者，智能家居是在做“擅長的事”，是業(yè)務(wù)的自然延伸。對于海爾智家、美的為首的家電企業(yè)們來說則更像是“換道”，雖然產(chǎn)品還是家電產(chǎn)品，但產(chǎn)品的定義變了，競爭變成了技術(shù)+生態(tài)+用戶的多維競爭。
就像汽車行業(yè)正在被新能源顛覆，家電行業(yè)處于“換道”階段，智能技術(shù)+生態(tài)才是勝負(fù)手。
家電行業(yè)，短期看資源，長期看技術(shù)。而相比小米、華為，海爾智家在交互以及生態(tài)上可能尚有不足。事實上，當(dāng)下的家電行業(yè)中，資源配置優(yōu)勢<長期價值成長。
資源配置優(yōu)勢就是行業(yè)影響力。供應(yīng)鏈資源以及行業(yè)資源積累等。長期價值成長其實更多地來源于企業(yè)自身的智能化技術(shù)實力。
相比華為小米，海爾智家、美的等家電巨頭有資源配置優(yōu)勢，有供應(yīng)鏈優(yōu)勢，資源優(yōu)勢決定短期增長，因此從財報上來看，業(yè)績增勢尚可。海爾智家財報數(shù)據(jù)顯示，2021年智慧家庭業(yè)務(wù)收入1207.9億元，同比增長22%。
相比財報，另一個數(shù)據(jù)維度可能會更真實地反映出智能化實力上的力量對比。
根據(jù)，七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2021年9月底的12個月里，米家APP iOS端下載量為858萬次，美的美居和海爾智家分別僅為503萬和415萬；安卓端美的美居和海爾智家相加尚且不足4億，不到米家的10%。
“這兩年海爾智家的轉(zhuǎn)型動作業(yè)內(nèi)都是認(rèn)可的，從此次財報來看轉(zhuǎn)型的成果也是有的，但巨輪轉(zhuǎn)向可能沒有想象中那么容易。”智能家電行業(yè)相關(guān)人士文威（化名）表示：“像海爾、美的、TCL這樣的大企業(yè)，只要執(zhí)行力夠強(qiáng)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型可能相對更容易，但企業(yè)基因很難改變，面對智能化浪潮很難徹底轉(zhuǎn)型，要徹底轉(zhuǎn)型就需要打破舊的組織架構(gòu)以及舊的利益結(jié)構(gòu)，如果不這樣，可能很難真正在智能化浪潮中取得優(yōu)勢。”
翻過智能化這座山，家電企業(yè)估值迎來嬗變
前兩年，TCL集團(tuán)董事長李東生曾經(jīng)在業(yè)績會上提過這樣一個問題：“分析一下，為什么TCL和同業(yè)比會低這么多，PE只有同業(yè)的三分之一？”放到如今，可否把這個問題換一個問法：“萬物互聯(lián)、智慧家居喊了幾年了，為什么家電企業(yè)的估值邏輯依舊沒有任何改變？”
回答這個問題之前，需要明確一個基本的觀點，高估值的核心是什么？茅臺為什么經(jīng)久不衰，蘋果為什么受資本市場追捧，特斯拉憑什么成為全球市值第一的車企？
有人說，是價值投資的長期主義，還有人說，是穩(wěn)固的增長基本面。
其實，高估值的核心是稀缺的價值。
對智能手機(jī)行業(yè)來說，蘋果是創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)，高估值的核心不是因為蘋果生產(chǎn)智能手機(jī)，而是因為蘋果的軟件、硬件的設(shè)計能力，科技創(chuàng)新能力。而這是一種稀缺的價值。
對于白酒行業(yè)來說，茅臺是醬香品類的第一代表，是中國高端白酒品牌的代名詞，高估值的核心不是因為茅臺有多么好喝，而是因為人們對國酒品牌的認(rèn)可，這種品牌價值也是一種稀缺價值。
而對于特斯拉來說，自動駕駛芯片、自動駕駛技術(shù)甚至于馬斯克本人都是一種稀缺價值，誰敢說馬斯克不是特斯拉高估值的因素之一？
對于當(dāng)下家電行業(yè)來說，科技創(chuàng)新就是稀缺價值，因為新科技能帶來新的消費。
因此即便財報背后的海爾智家高端品牌增長，智能化轉(zhuǎn)型成果初顯，但資本市場反應(yīng)并不熱烈，這可能是因為在投資人眼中，無論是三翼鳥品牌，還是海爾智家其他智能家居產(chǎn)品尚沒有足夠的稀缺價值。
換言之，在最底層的估值邏輯上，市場仍然是以產(chǎn)業(yè)估值的邏輯對海爾智家、美的等家電品牌做價值判斷，而非是家電廠商自身所希望的以科技估值邏輯來進(jìn)行定價。
所謂產(chǎn)業(yè)估值，其實就是過去資本市場評估某家電巨頭是否強(qiáng)大的依據(jù)，主要依賴于市場份額、核心是營收、利潤、資產(chǎn)收益率，行業(yè)CR值等來考慮頭部企業(yè)的整體價值水平，這是典型的產(chǎn)業(yè)估值邏輯。
所謂科技估值，其實則更強(qiáng)調(diào)技術(shù)壁壘強(qiáng)不強(qiáng)，應(yīng)用場景寬不寬泛，未來變現(xiàn)市場有多大。與產(chǎn)業(yè)估值的方法不同，科技估值的核心是帶有一定的高溢價空間，比如，特斯拉的高估值不是基于Model3占據(jù)了多少市場份額，而是全球新能源車市場增長的大趨勢下，對將來市場增長的樂觀預(yù)期。
對于家電行業(yè)來說，實現(xiàn)高估值的核心其實就在產(chǎn)業(yè)價值之上，做多自身的科技價值。因此，頭部家電企業(yè)需要進(jìn)入一個價值重構(gòu)階段：從產(chǎn)業(yè)估值到科技估值邏輯的嬗變。
海爾智家們作為最早一批智能化轉(zhuǎn)型的家電巨頭，為什么就不能以更多的科技估值邏輯來進(jìn)行二級市場定價？
其中原因可能有兩點：一是估值本身的科技含量不足，二是行業(yè)新舊玩家估值的對沖。
傳統(tǒng)品牌做智能化可能容易陷入一個誤區(qū)，那就是只要產(chǎn)品賣得越多，那么資本市場就會給出積極反應(yīng)。事實上，對于家電巨頭來說，不是說制造、銷售智能家電產(chǎn)品就行了，而是要從骨子里成為科技公司。
以海爾智家為例子，從財報上來看，海爾智家可能仍然不是一家以科技驅(qū)動的企業(yè)，2021年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入僅3.94%。換言之，作為傳統(tǒng)制造企業(yè)的代表，即便是行業(yè)逐漸進(jìn)入智能化時代，其自身的科技含量可能還是不足，這可能意味著未來面對科技公司的競爭，很難取得技術(shù)上的優(yōu)勢。
另外，行業(yè)新舊玩家估值的對沖可能也會影響二級市場對老玩家在資本市場上的定價。
隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，未來的家電市場，很長時間都可能是個存量市場，對比汽車行業(yè)，存量市場中，新玩家估值的上升，更多地伴隨著老玩家估值空間的回撤。
比如，特斯拉蔚小理的估值上升，對應(yīng)的則是傳統(tǒng)品牌估值走弱，進(jìn)一步來了，這是因為新玩家對老玩家的一種價值替代。
從這個角度來看，也許就不難理解海爾智家有如此資本市場表現(xiàn)深層原因。當(dāng)華為、小米等手機(jī)廠商逐漸在智慧家居領(lǐng)域占據(jù)更多的市場份額，前者即便是轉(zhuǎn)型成功，未來估值空間也可能進(jìn)一步被壓縮。
那么，對于海爾智家、TCL們來說，怎樣才能翻過這座智能化大山，如何支撐起未來的估值空間？
長期來看關(guān)鍵在于兩點，一個是軟件實力，另外一個就是信息產(chǎn)業(yè)實力。
軟件實力其實是為了補(bǔ)短板。
如今智能手機(jī)日常使用使得人們潛意識中認(rèn)為軟件技術(shù)不是一項核心競爭力，其實恰恰相反，對傳統(tǒng)企業(yè)來說，軟件技術(shù)能力更需要花大力氣積累，這一點反而能夠?qū)ζ渌麄鹘y(tǒng)品牌轉(zhuǎn)型積累起比較優(yōu)勢。
在產(chǎn)業(yè)端，入局上游的半導(dǎo)體、AI技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等領(lǐng)域，暫時可能不會形成大的加分項，但不入局或許會出現(xiàn)減分情況發(fā)生。
最后，底牌是上游供應(yīng)鏈核心技術(shù)的積累，比如控制芯片的設(shè)計能力，一般來看這樣的價值外界難以看到，可一旦面臨經(jīng)濟(jì)周期、殘酷競爭的市場環(huán)境，核心技術(shù)的供應(yīng)鏈的價值馬上會浮出水面。
無論是海爾智家還是其他傳統(tǒng)家電企業(yè)，智能化轉(zhuǎn)型絕非易事，但翻過這座山，底層的估值邏輯可能就會迎來嬗變。
風(fēng)險與機(jī)遇并存，企業(yè)轉(zhuǎn)型之路也充滿兇險。不過長期來看，產(chǎn)業(yè)價值升級是必由之路，而對于日趨內(nèi)卷的家電行業(yè)來說，無論如何，改變終究是一件好事。