文|北京海證
在香港上市的中概股、運動鞋服行業(yè)龍頭安踏體育(2020.HK)日前公布了2021年財報，全年營收近500億元，營業(yè)利潤突破百億，市場份額升至第二，成績可圈可點。
但同時，公司“搖錢樹”FILA營收失速、高達(dá)310億元的總負(fù)債、廣告營銷費用猛增、創(chuàng)新低的研發(fā)支出占比，也引發(fā)了人們對安踏的質(zhì)疑；而安踏股價自2021年8月192港元的高點已經(jīng)跌去一半，也讓很多投資者不安。
那么，我們該如何看待安踏的投資價值呢？
01 FILA增長放緩，多品牌發(fā)力尚待時日
年報顯示，2021年安踏實現(xiàn)營收493億元，同比增長39%；營業(yè)利潤首次破百億達(dá)到110億元，同比增長20%；純利增長近50%，達(dá)到77億元；整體毛利率增加3.4個百分點至61.6%；市場份額達(dá)到16.2%，超越阿迪大賽成為2021年國內(nèi)運動鞋服市場第二名，僅次于25.2%的耐克。
資料來源：安踏體育2021年財報
但年報披露的一些問題也引起了投資者的緊張，尤其是營收主力軍FILA增長失速。2009年安踏收購當(dāng)時嚴(yán)重虧損的意大利高端運動品牌FILA，發(fā)力高端市場，2014年FILA實現(xiàn)扭虧后漸成安踏的營收支柱，2019年收益增長率一度高達(dá)74%。2021年FILA雖然實現(xiàn)營收218億元，貢獻(xiàn)了一半的營收，但增速已跌落到25%。
FILA增長失速，固然像安踏官方解釋的那樣有疫情的因素，但更主要還是因為FILA開新店的空間已近飽和（近三年門店數(shù)達(dá)到2000家左右，規(guī)模已經(jīng)開始收縮），現(xiàn)有門店的運營效率接近天花板，品牌銷售團隊的能力也已發(fā)揮到極限，加上國際品牌的身份讓它在“國潮”熱度中較難突破，營收放緩似乎是必然趨勢。
安踏為快速打開高端市場在過去幾年收購了不少國際戶外品牌，包括46億歐元大手筆買入亞瑪芬（Amer Sports），但大多處于虧損狀態(tài)?，F(xiàn)在FILA增長放緩，似乎更有理由懷疑安踏并購擴張的合理性。
圖：安踏的品牌圖譜
其實，安踏這種通過并購快速布局新市場的策略在業(yè)界很普遍，阿迪、耐克當(dāng)初也都是通過并購實現(xiàn)擴張的。對安踏來說，重要的是能否對收購的這些品牌做有效的整合與培育。
2021年Amer等國外品牌實現(xiàn)營收近35億元，同比增長51%，表現(xiàn)已有所起色，只不過對安踏整體收入的貢獻(xiàn)還有限。考慮到安踏收購FILA也是過了6年才開始盈利，其他一攬子品牌或許也要經(jīng)歷這樣一個過程，才會迎來爆發(fā)期。
02 研發(fā)占比過低才是需要警惕的問題
財報中還有幾個指標(biāo)引發(fā)了外界對安踏的質(zhì)疑：一是公司廣告及宣傳開支上漲72%至61億元（李寧的相關(guān)支出只有18億元）；二是研發(fā)成本比率降至2.3%，是近五年的最低值；三是負(fù)債總額接近310億元，為歷年最高。
在我們看來，廣告宣傳費和負(fù)債率這2個指標(biāo)也許并不構(gòu)成安踏很大的問題。
首先，體育服裝業(yè)本身的特點，決定了企業(yè)會有比較高的廣告、營銷、賽事贊助等固定支出，頭部品牌更要做全國性的營銷廣告和渠道布局，投重金爭奪國家隊合作、專業(yè)競技賽事合作、運動代言人等稀缺性的營銷資源，以此構(gòu)筑競爭壁壘。
2021年安踏先后贊助了東京奧運會、北京冬奧會等十多項國際重大賽事，與20多只國家隊進(jìn)行了合作，簽下了谷愛凌等多名頂級運動員代言人，而李寧只贊助了少數(shù)幾項國際賽事和國家隊，安踏的廣告營銷支出比李寧多出幾倍屬正常，這也反映出安踏有很強的品牌力、市場營銷力。
至于債務(wù)猛增的問題，在一定程度上與安踏高價收購Amer Sports有關(guān)，不過近幾年安踏的負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率始終在1上下浮動，表明公司的負(fù)債經(jīng)營對債權(quán)人而言還是安全的，而且財報中各項償債能力指標(biāo)比較平穩(wěn)，顯示安踏能以相對穩(wěn)妥的方式穩(wěn)健管理其債務(wù)，再加上近246億元的現(xiàn)金儲備，債務(wù)問題并不需要太過擔(dān)心。
真正的問題可能在于研發(fā)方面投入不足。耐克、阿迪達(dá)斯等全球頭部品牌的研發(fā)費率普遍在10%左右，最低也要7%，而安踏2021年研發(fā)支出僅占總營收的2.3%。不僅是安踏，2021年李寧的研發(fā)支出占比更低，只有1.8%，顯示國產(chǎn)運動品牌整體上的研發(fā)投入仍有很大差距。
新技術(shù)、新市場在時刻發(fā)生變化，如果不能通過研發(fā)持續(xù)提高產(chǎn)品的專業(yè)性和科技競爭力，安踏李寧們所追求的做強主品牌、品牌高端化，根基不會太牢靠，這才是需要安踏公司以及投資者高度關(guān)注的問題。
03 DTC轉(zhuǎn)型初見成效
2021年安踏主品牌能夠有搶眼的表現(xiàn)，與公司執(zhí)行的DTC戰(zhàn)略有很大關(guān)系。
過去10年，耐克、彪馬、lululemon等運動品牌都采取過DTC（Direct To Consumers ）戰(zhàn)略，取得了不錯的成效。一向喜歡對標(biāo)行業(yè)領(lǐng)頭羊，通過“市場跟隨策略”實現(xiàn)崛起的安踏，2020年也開始全面轉(zhuǎn)型DTC直營業(yè)務(wù)。
安踏的DTC戰(zhàn)略，主要包括：
（1）將經(jīng)銷商、聯(lián)營公司、加盟商的門店收編為安踏的直營門店，進(jìn)行品牌化的培訓(xùn)和管理，并實行區(qū)域化、差異化經(jīng)營，提升門店運營效率。（2）在天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺提高直營占比，擴大官方店規(guī)模，控制頭部經(jīng)銷商網(wǎng)店規(guī)模，并在官方店增加首發(fā)產(chǎn)品和高端產(chǎn)品，提高官方店的平均銷售價格（ ASP ），把控電商份額主導(dǎo)權(quán)。（3）加碼抖音、快手、拼多多等社交電商，拓展新用戶流量。（4）圍繞微信小程序、官方APP等開發(fā)私域流量，發(fā)售一些天貓上沒有或價格高于天貓的專供/尖貨，體現(xiàn)渠道的差異性。
轉(zhuǎn)型近2年，安踏的DTC模式似乎初見成效：線下DTC 營收增幅近5倍，安踏門店的平均店效突破了33萬/月，庫銷比降至5.4，庫存周轉(zhuǎn)明顯改善；毛利提升6%~7%，經(jīng)銷商凈利率從12%提升至16%。
資料來源：安踏體育2021年財報
總體來看，向DTC轉(zhuǎn)型后安踏的運營能力和財務(wù)指標(biāo)都得到了較大改善，公司雙品牌（安踏、FILA）發(fā)展更加平衡。
04 作為行業(yè)藍(lán)籌持續(xù)保持高增長
各個行業(yè)都有規(guī)模龐大的所謂龍頭企業(yè)，吸引很多投資人重倉持有，但并不是所有行業(yè)龍頭企業(yè)都可以成為真正的藍(lán)籌，很多行業(yè)龍頭會被錯判，原因是未來發(fā)展存在太多不確定性。
通過追蹤過去20年國內(nèi)數(shù)十個行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，投資界總結(jié)出分辨優(yōu)秀龍頭股藍(lán)籌股的幾條標(biāo)準(zhǔn)：一是產(chǎn)品具有獨特的品牌優(yōu)勢和資源稀缺性，二是具有很大行業(yè)上升空間的龍頭或次龍頭企業(yè)，三是高比例現(xiàn)金分紅，四是民營企業(yè)更能帶來高回報。
如果我們用這幾條來分析一下安踏，可以說這是一只真正意義上的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ乃{(lán)籌股。
先看品牌優(yōu)勢和資源稀缺性。在國內(nèi)運動服飾行業(yè)，安踏和李寧可說是唯二擁有真正品牌力的龍頭企業(yè)。安踏通過多品牌國際化實現(xiàn)了品牌升級，旗下的國際品牌也具有一定稀缺性。目前安踏的品牌布局已比較全面，橫跨專業(yè)與時尚、高端與大眾市場，這兩年又通過贊助奧運會、冬奧會等頂級賽事，進(jìn)一步提升了品牌知名度和消費者認(rèn)可度，品牌優(yōu)勢愈加明顯。
再看行業(yè)上升空間。據(jù)Research And Markets的報告預(yù)測，2020年全球運動和健身服裝市場規(guī)模2026年將達(dá)到2213億美元，其中中國市場將達(dá)到270億美元。而國務(wù)院早前印發(fā)的《全民健身計劃（2021-2025）》，預(yù)計到2025年國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)將從2019年的3萬億元增長到5萬億元人民幣。這意味著安踏及旗下的海外品牌，在全球市場還有巨大的上升空間。
高比例分紅方面，2014年至今安踏每年會拿出超過10億元現(xiàn)金用于分紅，2011-2020年累計分紅達(dá)到146億元，幾乎占同期自由現(xiàn)金流的一半（49.5%）。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，過去十年安踏的股票總回報（股價 + 分紅）在港股所有超2000億港幣市值的股票之中排名第2，年化回報達(dá)到35.3% 。
因此可以說，安踏體育作為藍(lán)籌股、龍頭股的成色，還是比較足。整體而言，安踏的基本面并沒有太多明顯硬傷，當(dāng)前出現(xiàn)的負(fù)債率和營銷費用增加并不構(gòu)成很大問題，短期內(nèi)業(yè)績出現(xiàn)大幅波動的可能性不大。中長期看，企業(yè)自身的發(fā)展條件和外部市場環(huán)境都不錯，競爭優(yōu)勢明顯，作為行業(yè)藍(lán)籌持續(xù)保持高增長的確定性比較高。
至于安踏未來在資本市場的表現(xiàn)，主要取決于幾點：1、能否不斷提高研發(fā)投入占比，補足研發(fā)短板，增加產(chǎn)品的科技屬性和專業(yè)屬性，加大可持續(xù)發(fā)展的商品研發(fā)與創(chuàng)新，做強多品牌戰(zhàn)略，在中高端市場持續(xù)突圍；2、提升產(chǎn)品的創(chuàng)新及設(shè)計水平（這方面李寧的潮牌設(shè)計明顯強于安踏）；3、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，實現(xiàn)用戶個性化定制（NIKE、 lululemon都已實現(xiàn)與消費者共同設(shè)計產(chǎn)品），并進(jìn)一步改造公司的組織架構(gòu)，提高應(yīng)對市場變化的能力，縮小與國際巨頭在品牌力、產(chǎn)品力上的差距。
在今天這個分化時代，行業(yè)和資本市場都出現(xiàn)了分化與集中度不斷提升的趨勢，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭，將獲得更大的估值空間。安踏作為行業(yè)龍頭，其具有的長期投資價值不應(yīng)因為短期的股價波動而被忽視。