文|港股解碼 慧澤李

全球新能源汽車的高速成長和鋰電池產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模擴(kuò)張，為鋰電池隔離膜行業(yè)帶來了廣闊的市場空間和歷史性發(fā)展機(jī)遇。

近期，“隔膜一哥”恩捷股份交出2021的成績單，可謂是擲地有聲。

恩捷股份2021年實現(xiàn)營收79.82億元，同比增長86.37%；歸母凈利潤27.18億元，同比增長143.6%。另外，恩捷股份預(yù)計2022年一季度凈利潤8.65億-9.5億元，同比增加超一倍。

其中，子公司上海恩捷2021年為恩捷股份貢獻(xiàn)了近九成凈利，該公司營收達(dá)64.37億元，歸屬上市公司的凈利潤達(dá)24.52億元。

恩捷股份主要產(chǎn)品有三類：膜類產(chǎn)品、包裝印刷產(chǎn)品和紙制品包裝。從營收結(jié)構(gòu)來看，膜類產(chǎn)品創(chuàng)造收入69.13億元，依然是恩捷股份的主打業(yè)務(wù)，2021年占總營收的比重為86.61%，要知道，2020年這一比重為80.88% ，如今又增長了不少，可見恩捷股份在膜類領(lǐng)域的專注度更深了，市場影響力更強(qiáng)大了。

膜類當(dāng)中的重頭戲——鋰電池隔膜出貨量超30億平方米，一個細(xì)節(jié)值得關(guān)注，涂覆膜出貨量在鋰電池隔膜中的占比不斷提升。有研究報告顯示，2021年國內(nèi)隔膜總產(chǎn)量78億平方米，同比增長112.5%，其中濕法隔膜產(chǎn)量60.6億平方米，恩捷在濕法領(lǐng)域的龍頭地位依然不容置疑。

2021年，恩捷股份攻破一項重大技術(shù)，又加固了自家的護(hù)城河，公司在全球首創(chuàng)的在線涂布技術(shù)在產(chǎn)線正式應(yīng)用，是行業(yè)內(nèi)唯一一家掌握了此種技術(shù)并應(yīng)用于產(chǎn)線規(guī)?；a(chǎn)的隔膜企業(yè)。

在線涂布工藝的優(yōu)勢在于，因減少涂布前的收卷、分切等流程，一方面大幅提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，另外一方面可提升產(chǎn)品品質(zhì)如厚度均勻性、熱收縮、透氣性等性能指標(biāo)。

2021年，恩捷股份繼續(xù)坐穩(wěn)“隔膜一把椅”的位置，產(chǎn)能規(guī)模位于全球首位，已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地布局隔膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)50億平方米，并已在匈牙利開展建設(shè)首個海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地。

其中，產(chǎn)能方面的新增項目值得關(guān)注，具體如下——

重慶恩捷鋰電池隔膜項目（一期）已有3條產(chǎn)線投產(chǎn)，其它產(chǎn)線按計劃實施；

蘇州捷力涂覆膜項目已完成基礎(chǔ)施工和基礎(chǔ)鋼架結(jié)構(gòu)施工，正在進(jìn)行后續(xù)施工建設(shè)，預(yù)計2022年12月前投產(chǎn)；

江蘇金壇隔膜項目已取得項目備案和環(huán)評審批文件，目前處于土建準(zhǔn)備階段；

在匈牙利建設(shè)的濕法鋰電池隔離膜項目有序推進(jìn)中，項目投產(chǎn)后將形成4億平方米濕法鋰電池隔膜的本地化供應(yīng)能力，能夠快速響應(yīng)歐洲市場和客戶的需求，該項目是恩捷的首個海外鋰電池隔離膜項目，能不能首戰(zhàn)告捷，就靠它了。

這個大巨頭的每一次擴(kuò)產(chǎn)都會讓投資者的心頭為之一振。

當(dāng)然，恩捷股份的目光不會單純的聚焦于動力電池領(lǐng)域，消費(fèi)類電池、儲能電池也是其關(guān)注的重點(diǎn)。

報告期內(nèi)，為加大消費(fèi)類隔膜產(chǎn)能供應(yīng)、積極開拓消費(fèi)類電池市場，恩捷完成對紐米科技的整合，并啟動蘇州捷力2億平方米涂覆膜項目。

此外，儲能領(lǐng)域市場前景廣闊，這也是恩捷瞄準(zhǔn)的新領(lǐng)域，為滿足未來儲能市場的需求，報告期內(nèi)公司持續(xù)推進(jìn)與Celgard合資建設(shè)干法鋰電池隔膜項目，將于2022年逐步形成產(chǎn)能。

儲能相比動力電池的最大區(qū)別在于，干法隔膜更加契合其應(yīng)用場景，因此，恩捷股份未來要走一條“干濕通吃”的道路了，與干法隔膜的龍頭——星源材質(zhì)要狹路相逢勇者勝了。

2021年，恩捷股份與下游客戶的合作發(fā)生戰(zhàn)略升級，不再是單純的供應(yīng)商關(guān)系，而是進(jìn)化為合資建廠的聯(lián)盟。

比如，公司與全球鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代開展合作，合資共同投建鋰電池濕法及干法隔離膜項目，項目計劃總投資額為80億元；

再比如，公司與鋰電池行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)億緯鋰能簽訂合資經(jīng)營協(xié)議，共同合作在湖北荊門投建16億平方米的濕法鋰電池隔離膜項目，項目計劃總投資額為52億元。

客戶方面，恩捷股份濕法鋰離子隔膜產(chǎn)品的主要客戶包括松下、LGES、三星、寧德時代（300750.SZ）、國軒高科（002074.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、孚能科技（688567.SH）、力神等主流鋰電池企業(yè)。

根據(jù)公司主要下游客戶的公告及公開信息，公司現(xiàn)有主要客戶到2025年產(chǎn)能將達(dá)到1396GWh，比2020年末增長超過1000GWh，對應(yīng)新增每年超過150億平方米隔膜需求鋰電池隔膜作為鋰電池制造不可或缺的重要原材料，具備穩(wěn)定可靠的產(chǎn)能成為隔膜企業(yè)承接下游客戶大規(guī)模訂單的重要前提。

毛利率方面，2021年恩捷股份的整體毛利率為49.43%，其中膜類產(chǎn)品毛利率達(dá)53.21%，二者均同比增長超7個百分點(diǎn)。

恩捷股份的壁壘有多高、多厚呢？

首先，規(guī)模優(yōu)勢可以說是公司安身立命的秘密武器，作為全球出貨量最大的濕法鋰電池隔膜供應(yīng)商，有能力承接如LGES、三星SDI、松下、寧德時代、比亞迪、國軒高科、中創(chuàng)新航等大型電池廠商的大規(guī)模訂單需求，同時，大規(guī)模集中采購使公司原材料成本低于同行業(yè)其他企業(yè)，公司的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

其次，成本控制方面也是恩捷的拿手好戲，公司經(jīng)過多年的研發(fā)試驗及不斷改進(jìn)，已在產(chǎn)線上成功應(yīng)用在線涂布技術(shù)，是行業(yè)內(nèi)唯一一家掌握了此種技術(shù)并應(yīng)用于產(chǎn)線生產(chǎn)的隔膜企業(yè)，相較傳統(tǒng)的離線涂布，在線涂布工藝一方面減少了涂布前的收卷、分切等環(huán)節(jié)，大幅提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。

再者，產(chǎn)品優(yōu)勢也是恩捷的一大亮點(diǎn)，恩捷目前產(chǎn)品品類豐富超過110種，能夠滿足客戶定制化、多元化需求，已經(jīng)進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系。

公司目前已成功通過絕大多數(shù)國內(nèi)外主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品認(rèn)證，進(jìn)入要求最為嚴(yán)苛的海外動力電池供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)品品質(zhì)得到眾多鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的一致認(rèn)可。

最后也是最為重要的，研發(fā)優(yōu)勢是其護(hù)城河，目前恩捷股份現(xiàn)行有效的專利共有280項，其中包含國際專利13項；另有236項專利正在申請中，其中含國際專利申請56項。截至報2021末，公司在職的鋰電池隔膜行業(yè)相關(guān)人才中，碩士及以上學(xué)歷者達(dá)100余人，且已組建了一支包括來自美、日、韓等地的專業(yè)研發(fā)人員組成的核心技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊。

那么，雖然恩捷股份交出一份亮麗的成績單，難道就可以高枕無憂了嗎？

顯然不是，大企業(yè)面臨的危機(jī)往往在暗處，比如潛在的競爭者，因為鋰離子電池隔膜行業(yè)較高的毛利率一直較高，吸引了許多國內(nèi)企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，電池隔膜行業(yè)競爭日益激烈，最經(jīng)典的證據(jù)就是恩捷股份本身就是后來居上的案例，原來的老大是星源材質(zhì)。

另外，公司主要原材料價格均存在一定程度的波動，尤其是聚丙烯、聚乙烯等原材料價格受到國際原油價格大幅波動的影響，這對公司的盈利空間或多或少造成沖擊。

還有就是中美關(guān)系的不穩(wěn)定性，盡管公司產(chǎn)品出口美國金額占營業(yè)收入比例小，從產(chǎn)業(yè)鏈角度受中美貿(mào)易爭端影響較小。但若公司下游客戶受中美貿(mào)易摩擦影響而導(dǎo)致其需求發(fā)生變動，則可能給公司業(yè)績造成不利影響。

疫情對人類生產(chǎn)活動的影響也是不確定的，目前疫情方面的不確定性已經(jīng)影響到上海車企的生產(chǎn)活動，特斯拉、蔚來已經(jīng)相繼宣告停產(chǎn)一段時間，新能源汽車的如果產(chǎn)銷量下滑就會拉低鋰電池需求，進(jìn)而對公司隔膜的出貨量造成負(fù)面沖擊。

最后就是生產(chǎn)設(shè)備的掣肘也是其一隱患。

濕法隔膜工藝復(fù)雜，對設(shè)備精度和穩(wěn)定性要求高，優(yōu)質(zhì)設(shè)備是行業(yè)入場券。雖然在隔膜領(lǐng)域，中國企業(yè)已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于國外企業(yè)，但濕法隔膜生產(chǎn)設(shè)備卻需要進(jìn)口，目前主要的設(shè)備還得依賴從日本制鋼所或者德國的布魯克納進(jìn)口。

誰能夠保持對濕法隔膜設(shè)備供應(yīng)商的壟斷，誰就能獲得更大的產(chǎn)能擴(kuò)張優(yōu)勢，恩捷股份能夠在過去幾年迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，就是得益于深度綁定了日本制鋼所的設(shè)備供應(yīng)。

根據(jù)公開披露的調(diào)研信息，日本制鋼所每年優(yōu)先保證恩捷股份10-15條產(chǎn)線需求，并積極配合公司需求擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計2022年將供應(yīng)20-21條產(chǎn)線，2023年供應(yīng)25條產(chǎn)線。

盡管日本制鋼所的設(shè)備在濕法隔膜領(lǐng)域更領(lǐng)先，但其產(chǎn)能有限，無法匹配全球新能源汽車大發(fā)展對隔膜需求的增量，是目前擴(kuò)產(chǎn)中比較大的制約因素之一。

巧婦難為無灶之炊，這恐怕是恩捷股份潛在的小隱憂了。