文|長橋海豚投研

奈飛(NFLX.O)北京時間4月20日凌晨發(fā)布2022年第一季度財報。繼上季度凈增用戶指引暴雷后，這次奈飛翻車升級，當季用戶數(shù)直接環(huán)比下降了！

雖然有俄羅斯服務暫停的突發(fā)因素在（俄羅斯用戶100萬左右，一季度70萬用戶續(xù)訂受影響），但仍然差于頭部機構的預期。在Q1的節(jié)目單上，奈飛推出了59部新劇和22部老劇返場，比去年同期的內容（43部新劇+19部老?。└迂S富，但仍然沒能拯救“走出疫情紅利”+“面臨競爭全面升級”的大逆風期。

而在用戶數(shù)沒眼看的情況下，公司連續(xù)在多地漲價的動作，似乎也在告訴市場：

高增長一去不復返，未來的奈飛將步入一個低速但更加追求利潤的成熟階段。

具體來看業(yè)績的經(jīng)營指標：

（1）導致盤后暴跌25%的因素——本季用戶增長以及下季度指引，首次遭遇負增長。一季度用戶規(guī)模環(huán)比下降了20萬人，雖然有俄羅斯服務暫停的突發(fā)原因（涉及70萬用戶減少），但還是與指引的250萬增長和市場預期差距過大。除此之外，對于二季度的用戶指引“繼續(xù)下降200萬”也是令市場大失所望，大家的普遍預期用戶增長在100-200萬區(qū)間。

海豚君認為，在全球逐步疫情解封和放開后，線上消費受到的負面影響不小。除此之外，通脹也一定程度上制約了消費力，而全面升級的流媒體競爭態(tài)勢更是讓奈飛亂了陣腳。

（2）一季度總營收78.7億美元，同比增長9.8%，增速相較近幾個季度顯著放緩。剔除掉國際業(yè)務受外匯變動影響，收入增速為14%。公司對于二季度收入增速指引也在10%左右，在用戶下滑下，收入將主要由提價效應驅動。

具體業(yè)務中，除了DVD業(yè)務“穩(wěn)速”下滑之外，訂閱收入同比增長10%，似乎也在階段性進入“成熟期”。

如果環(huán)比來看，一季度訂閱收入的增長主要靠的是提價，多重因素導致用戶增長遭遇停滯。考慮到越來越多的競爭者進入市場帶來壓力繼續(xù)陡增，海豚君認為，未來如果繼續(xù)提價會加劇用戶的“移情別戀”，提價對收入增長的邊際效益會降低，奈飛或有可能“被迫”加速進入低速增長的成熟期。

（3）一季度經(jīng)營利潤19.7億美元，利潤率25%環(huán)比上季有了明顯改善，主要系成本優(yōu)化帶來。不過管理層之前給過2022全年的利潤率指引在19%-21%區(qū)間，其中由外匯變動帶來的影響占主導。因此，一季度的利潤狀況應該是全年最佳的時候。

（4）利潤釋放后，現(xiàn)金流狀況也好看很多，一季度Non-GAAP下的自由現(xiàn)金流FCF為8億美元。上季度管理層設下2022年自由現(xiàn)金流為正的目標，因此這方面的壓力也會使得公司在經(jīng)營支出、對外投資上會更加謹慎一些。

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其他經(jīng)營指標與市場預期對比可參考下圖：

長橋海豚整體觀點

作為中國長視頻教徒們爭相模仿的鼻祖，似乎也難逃賽道混亂的怪圈。短期雖然有疫情解封的邊際變化影響，但不斷涌入并加大投入的競爭者們，又在進一步印證，流媒體賽道其實并沒有可以越筑越高的壁壘，用戶對優(yōu)質內容“忠誠”，但對平臺“多情”。

與此同時，用戶又是挑剔并且永遠無法滿足的，要留住用戶的心，只有不斷討好用戶（投入做更多精品內容，或者有價格優(yōu)勢），否則用戶可以輕易轉去競爭對手那里，月付費的方式使得“背叛”的成本非常低。

因此，流媒體們很容易陷入“燒錢”的內容軍備競賽，而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的規(guī)模效益，在流媒體賽道上，并不會顯現(xiàn)。最終的競爭格局，往往是多家巨頭的寡頭競爭，每個巨頭都在自己擅長的內容領域和市場占有一席之地，過去十年里奈飛的絕對龍頭時代，將一去不復返。

還是上季財報點評的那句話：長視頻很難值得資金長情，只有隨內容周期短期參與的機會。

疊加宏觀環(huán)境的壓制，奈飛的上半年注定是灰暗的，偏好成長的資金或許會逐步撤出，在適合的價格位置上，奈飛也許會迎來更愿意看到利潤不斷釋放的價值投資者側目。

本次財報具體數(shù)據(jù)

一、用戶首次下滑，上半年大逆風

一季度奈飛全球訂閱用戶為2.22億人，環(huán)比凈流失20萬，與管理層指引和市場預期的250萬差距過大。對于二季度的指引——環(huán)比下降200萬，則又是一個驚天巨雷。雖然二季度本身是淡季，但連續(xù)兩個季度用戶下滑，也會使市場重新審視奈飛的核心壁壘價值。

絕對值上，一季度只有亞太地區(qū)在增長（日本、印度、東南亞、臺灣地區(qū)較優(yōu)），其他地區(qū)均在下滑，宏觀經(jīng)濟、價格變動、競爭都是影響因子。其中美加地區(qū)用戶流失最明顯，除了市場滲透率較高沒什么增長空間外，年初的提價也是導致用戶減少訂閱的因素之一。雖然一季度的內容并不稀缺，相比去年同期，當下的奈飛可以說還在這一輪的內容周期里。

比如火了兩年的《Bridgerton》系列，第二季依然是奈飛歷史上觀看時長最高的英語劇集，《Inventing Anna》表現(xiàn)也很優(yōu)異。除此之外，一季度比較成功的還有紀錄片《Tinder Swindler》和電影《The Adam Project》，收視情況也是不弱于四季度的《Red Notice》和《Don’t Look Up》，但從結果來看，并沒有給奈飛帶來多少新增用戶。

雖然公司把部分“鍋”扣在“共享賬戶”的頭上，但海豚君認為核心還是三個因素：

（1）一方面全球解封，線下活動占據(jù)了用戶更多的時間和消費，同時高通脹也會削弱用戶消費水平。

（2）另一方面，同行紛紛在內容上加足馬力，尤其是自從去年下半年以來，傳統(tǒng)影視巨頭也在相繼進入市場，我們猜測這也給奈飛帶來更多的增長壓力。

（3）除此之外，和去年的中國市場一樣，短視頻（Tiktok、YouTube Shorts等）對用戶時長的侵蝕也是不容小覷。

（目前亞馬遜、迪士尼、華納等巨頭還未公布財報，后續(xù)我們會跟進財報點評，觀察流媒體競爭情況，敬請關注）

海豚君從去年二季度以來，一直在強調流媒體競爭的問題，不僅是在看到尼爾森的用戶時長份額中，奈飛的蛋糕在不斷被同行（迪士尼、蘋果、亞馬遜、YouTube等）侵蝕，還在看到這些競爭者們不斷加碼的內容投入上。在上季度的巨頭綜述《消費互聯(lián)網(wǎng)卷王之爭，Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》中，海豚君就再次表達過擔憂，相比科技巨頭亞馬遜、蘋果，傳統(tǒng)影視巨頭迪士尼、華納、派拉蒙等等，奈飛在資金盈余上并不占優(yōu)勢。同時，其他巨頭在內容創(chuàng)作上的實力也并不低，手中握有的版權也非常充足。就算是亞馬遜、蘋果這樣沒有背景的科技巨頭，也可以通過“買買買”的方式迅速補缺。

而對于2022年接下來的幾個季度，由于對手們的動作不斷，我們對奈飛面臨的競爭局面也有了更多的顧慮：

a.Apple TV+ 2500萬美金投資的電影《CODA（健聽女孩）》，獲得了今年的奧斯卡最佳影片獎。b.亞馬遜的Prime Video計劃投資10億拍攝《指環(huán)王》5季美劇，計劃在2022年9月2日播出，目前第一季已經(jīng)拍攝完成。c.亞馬遜在85億美元收購米高梅工作室之后，立馬官宣推出《007之路》的綜藝。d.派拉蒙的《Halo》月初剛上映收視率就沖到榜首，Paramount+的目標：2024年訂閱數(shù)達到1億人。e.Discovery旗下的探索頻道和流媒體擁有2200萬用戶，4月8日，Discovery買下華納29%的股權，合并成立新公司華納兄弟探索（Warner Bros.Discovery），因此加上華納HBO MAX的7300萬，接近1億的用戶訂閱數(shù)，也有實力向奈飛和迪士尼叫板了。

因此，不管短期邊際變化帶來的負面影響會持續(xù)多久，從長期角度來看，奈飛就是在逐步陷入“被動守城”的局面，在還沒有發(fā)掘出第二增長曲線的情況下，奈飛不得不將逐步進入低速增長的成熟期。

二、內容支出繼續(xù)放緩

在收入端增長有顯而易見的壓力之下，以及可能受去年底以來的Omicron疫情影響，奈飛在內容支出投入（流媒體內容現(xiàn)金支出）上，短期也表現(xiàn)出來繼續(xù)放緩。截至一季度末，整體內容資產(chǎn)規(guī)模312億，環(huán)比新增投入大幅萎縮。

從奈飛現(xiàn)有的內容資產(chǎn)來看，自制內容占比仍然在攀升，已經(jīng)提升至55%以上。在全球大小內容公司紛紛親自下場或與巨頭合作涉足流媒體賽道后，未來奈飛獲取他們授權內容的可能性也會越來越低，因此自制內容占比預計將持續(xù)走高。

三、成熟市場的增長驅動只有“漲價”

一季度在不同地區(qū)的單用戶付費金額上，除了亞太地區(qū)，其他地區(qū)均有不同幅度的增長。

對于美加、英國、愛爾蘭等滲透率較高的地區(qū)，奈飛的做法是加快提價頻率。繼2020年10月上一輪漲價之后，今年初，奈飛再次全面漲價。相比于同行在大搞促銷，奈飛的動作顯得有些另類和迫不得已。沒有資金優(yōu)勢、沒有第二曲線的奈飛需要擠壓成熟市場的變現(xiàn)價值，來為新興地區(qū)的市場競爭提供“彈藥”（這也是公司認為未來長期下收入增長的主要貢獻來源）。但這也讓奈飛在成熟市場，與同行相比，價格優(yōu)勢越來越弱。

四、對利潤和現(xiàn)金流的訴求會越來越高

一季度奈飛的毛利率回到正常水平，營銷投放也明顯克制，使得更多的利潤得到釋放。但上季度管理層對2022年經(jīng)營利潤率指引為19-21%區(qū)間，因此預計后面幾個季度，利潤率會隨內容排期變動而有所削弱。

但對于奈飛來說，與同行競爭，需要長期握有充足的資金。截至一季度末，奈飛長期債務還有接近150億的規(guī)模，持有現(xiàn)金60億，即凈負債為80億，相比同行，奈飛手頭并不是很寬裕，本季度也沒有新增回購公司股票。

在一季度連續(xù)完成兩筆收購后（《永恒族》的特效公司Scanline和游戲工作室Boss Fight Entertainment），下半年還將完成對一家芬蘭游戲工作室Next Games的收購，因此站在當下，雖然同行競爭來勢洶洶，但對于利潤和現(xiàn)金流，奈飛的渴望也不會少。