文｜24潮
節(jié)后第一天，寧德時(shí)代（300750.SZ）投資者再遭重?fù)簦?/p>
5月5日當(dāng)天，寧德時(shí)代一度暴跌超13%，截止收盤跌幅收窄至8.15%，股價(jià)降至376元/股，這較前期高點(diǎn)（2021年12月3日）已暴跌45.66%，超14萬股東損失慘重！
市場猜測這與寧德時(shí)代節(jié)前披露的一季報(bào)有一定關(guān)聯(lián)。據(jù)財(cái)報(bào)披露：2022年一季度寧德時(shí)代營收在實(shí)現(xiàn)153.97%的高速增長情況下，其凈利潤卻同比下降了15.72%；其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也同比下降了35.48%；
另據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代銷售毛利率已降至2016年以來歷史最低點(diǎn)，2022年一季度毛利率僅為14.48%，同比下降了12.8個(gè)百分點(diǎn)。
那么這樣的寧德時(shí)代還值得投資嗎？
筆者認(rèn)為，單從價(jià)值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價(jià)是否已足夠便宜。
今天，我們就借用一下美國教授肯尼斯·杰弗里·馬歇爾在其最新著作《買到便宜好股票》中講述的辦法，分析一下寧德時(shí)代是否為便宜好股票。
（筆者注：肯尼斯·杰弗里·馬歇爾在斯坦福大學(xué)、瑞典斯德哥爾摩經(jīng)濟(jì)學(xué)院講授價(jià)值投資；本文不做投資建議，僅供參考。）
01、定量分析過去，寧德時(shí)代大概率是家好公司
分析維度一：已動(dòng)用資本回報(bào)率（ROCE），該指標(biāo)的分子是營業(yè)利潤加回已被扣除的利息費(fèi)用。
財(cái)報(bào)顯示，寧德時(shí)代2021年?duì)I業(yè)利潤為198.24億元，利息費(fèi)用為11.61億元，二者之和即為209.85億元。
該指標(biāo)的分母是已動(dòng)用資本，即通過總資產(chǎn)減去過?，F(xiàn)金（現(xiàn)金也可以不減去）和無息流動(dòng)負(fù)債獲得。這里由于寧德時(shí)代經(jīng)營租賃較少，我們將其忽略不計(jì)（以下皆如此，便于簡化計(jì)算）。
財(cái)報(bào)顯示：寧德時(shí)代2021年期初，總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1566億元、634億元；無息流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、合同負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、其他應(yīng)付款等，合計(jì)為465.33億元。而2021年期末，寧德時(shí)代總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、無息流動(dòng)負(fù)債則分別為3076.67億元、755.06億元、1324.31億元。
因此，上市公司期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動(dòng)用資本分別為466.53億元、1100.85億元、997.3億元、1752.36億元，對應(yīng)的已動(dòng)用資本回報(bào)率分別為45%、19%、21%、12%。整體而言，這樣的資本回報(bào)率還是不錯(cuò)的。
分析維度二：已動(dòng)用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率（FCFROCE），計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方式是從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量中減去資本支出。
資本開支指維護(hù)性資本開支，但這種數(shù)據(jù)很少有上市公司披露。不過該數(shù)據(jù)可以參考全部資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與無形資產(chǎn)購置金額之差）與固定資產(chǎn)折舊這兩個(gè)數(shù)據(jù)。
根據(jù)寧德時(shí)代2021年報(bào)的現(xiàn)金流量表，當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為429.08億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為437.68億元，固定資產(chǎn)折舊為58.47億元；資產(chǎn)負(fù)債表則顯示，無形資產(chǎn)購置金額21.62億元。由此可計(jì)算出全部資本開支為416.06億元，顯然與固定資產(chǎn)折舊差距極大。因此我們需要再考慮一下。
鑒于寧德時(shí)代2021年在建工程并非老項(xiàng)目維修，因此在建工程當(dāng)期增加額應(yīng)該不是維護(hù)資本，我們或可以從416.06億元之中將這部分在建工程增加額293.3億元減掉，也就是122.76億元。這就與固定資產(chǎn)折舊差距不大了。由此，我們可以算出自由現(xiàn)金流的兩個(gè)數(shù)值，一個(gè)是370.61億元，另一個(gè)是306.32億元。
即使按照較低的306.32億元，我們也可以計(jì)算出對應(yīng)的已動(dòng)用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率分別為66%、28%、31%、17%。最低的回報(bào)率也有17%，遠(yuǎn)高于作者所確定的基準(zhǔn)回報(bào)率8%，因此該指標(biāo)還很不錯(cuò)。
分析維度三：完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長（ΔOI/FDS），在計(jì)算完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長之前，我們需要先知道近四年，即2018年-2021年，寧德時(shí)代完全稀釋股份的數(shù)量以及營業(yè)利潤（加上利息費(fèi)用）的數(shù)值。經(jīng)計(jì)算，前者分別為21.96億股、22.14億股、23.38億股、23.43億股，后者分別為43.72億元、60.48億元、75.99億元、209.85億元。
由此我們可以分別計(jì)算出完全稀釋每股的營業(yè)利潤（含利息費(fèi)用）分別為1.99元、2.73元、3.25元、8.95元，繼而計(jì)算出2019年-2021年增長率分別為37.21%、18.95%、175.55%，年復(fù)合增長率為65.06%。顯然這個(gè)增長速率無論是從近年各年角度看還是從復(fù)合增長率角度看，均遠(yuǎn)高于通貨膨脹率，因此這個(gè)指標(biāo)相當(dāng)好。
分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長（ΔFSF/FDS），計(jì)算該指標(biāo)需要我們先計(jì)算寧德時(shí)代2018年-2020年的自由現(xiàn)金流。
用同樣的方法，以2020年為例，我們以上市公司當(dāng)期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金133.02億元分別減去當(dāng)期無形資產(chǎn)購置金額3.51億元和在建工程當(dāng)期增加額86.26億元，就可以得出估算的維護(hù)資本開支為43.25億元。再以當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額184.3億元減去這部分維護(hù)資本開支，我們就可以得到自由現(xiàn)金流為141.05億元。
同樣地，我們可以計(jì)算出2018年、2019年自由現(xiàn)金流分別為92.61億元、163.08億元。于是，我們就可以分別計(jì)算出2018年-2021年的完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量分別為4.22元、7.37元、6.03元、13.07元，繼而計(jì)算出2019年-2021年增長率分別為74.66%、-18.12%、116.70%，年復(fù)合增長率為45.80%。
雖然增長率在2020年為負(fù)值，但2021年的增長率又超過了100%；且三年復(fù)合增長率高達(dá)45.80%，遠(yuǎn)超過通貨膨脹率，因此這個(gè)指標(biāo)也算不錯(cuò)。
分析維度五：完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長（ΔBV/FDS），所謂賬面價(jià)值，其實(shí)就是指歸屬于母公司所有者權(quán)益。
寧德時(shí)代年報(bào)顯示，2018年-2021年歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為329.38億元、381.35億元、642.07億元、845.13億元，由此可計(jì)算出完全稀釋每股的賬面價(jià)值分別為15元、17.23元、27.46元、36.06元。
于是我們可分別計(jì)算出2019年-2021年完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長率分別為14.84%、59.40%、31.34%，年復(fù)合增長率為33.96%。顯然這個(gè)數(shù)值也是明顯超過通貨膨脹率的，因此這個(gè)指標(biāo)也還好。
分析維度六：完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長（ΔTBV/FDS），所謂有形賬面價(jià)值，其實(shí)就是在賬面價(jià)值中剔除無形資產(chǎn)、商譽(yù)等不可辨認(rèn)的資產(chǎn)。
寧德時(shí)代年報(bào)顯示，2018年-2021年的無形資產(chǎn)分別為13.46億元、23.02億元、25.18億元、44.8億元，商譽(yù)分別為1億元、1.48億元、1.48億元、5.28億元，因此各期相應(yīng)的有形賬面價(jià)值分別為314.92億元、356.85億元、615.41億元、795.05億元。由此可計(jì)算出完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值分別為14.34元、16.12元、26.32元、33.93元。
于是我們可分別計(jì)算出2019年-2021年完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長率分別為12.39%、63.27%、28.91%，年復(fù)合增長率為33.24%。顯然這個(gè)數(shù)值也是明顯超過通貨膨脹率的，因此這個(gè)指標(biāo)也還可以。
分析維度七：負(fù)債股權(quán)比率，該指標(biāo)衡量公司資產(chǎn)負(fù)債表上債務(wù)的重要性，計(jì)算方法是用總負(fù)債除以賬面價(jià)值。
寧德時(shí)代年報(bào)顯示，2021年總負(fù)債為2150.45億元，因此負(fù)債股權(quán)比率為254.45%。這個(gè)比率高嗎？
若與同期同行業(yè)的國軒高科（129.08%）和億緯鋰能（134.64%）去比較，這個(gè)數(shù)值確實(shí)偏高。但若考慮到寧德時(shí)代、國軒高科、億緯鋰能當(dāng)期的帶息債務(wù)分別為536.46億元、115.96億元、95.89億元，計(jì)算得出的帶息債務(wù)占總負(fù)債的比例分別為24.95%、47.84%、39.71%。
那么我們或許就可以得出這樣一個(gè)結(jié)論，寧德時(shí)代該指標(biāo)顯得較高，更多的原因來自于應(yīng)付的各類款項(xiàng)及合同負(fù)債，其資本結(jié)構(gòu)并不因負(fù)債股權(quán)比率偏高而顯得較差。
綜上所述，通過以上7個(gè)定量分析的指標(biāo)來考察寧德時(shí)代，它大概率是一家好公司。
02、定性分析未來：未來仍不可限量
分析維度八：寧德時(shí)代廣度分析。廣度分析提出兩個(gè)問題：其一，公司的客戶基礎(chǔ)是否龐大，客戶之間是否不可能聯(lián)合起來？其二，公司的供應(yīng)商基礎(chǔ)是否龐大，供應(yīng)商之間是否不可能聯(lián)合起來？
為探究這兩個(gè)問題的答案，我們需要看近三年也就是2019年-2021年寧德時(shí)代的客戶與供應(yīng)商情況。
根據(jù)年報(bào)，寧德時(shí)代2019年-2021年前五大客戶銷售額占年度銷售總額的比例合計(jì)分別為41.88%、29.70%和31.32%。
即使是第一大客戶，近兩年對銷售收入的貢獻(xiàn)也不超過10%。另據(jù)介紹，截至目前，寧德時(shí)代已與國內(nèi)如北汽、長安、長城、上汽、吉利、一汽、東風(fēng)、廣汽等多家一線車企，及如蔚來、小鵬、理想等造車新勢力展開合作，并還走向國際，成為國外一線車企寶馬、戴姆勒、大眾、特斯拉等的供應(yīng)商。況且，由于車企間的激烈競爭，客戶間的整合似乎在短期內(nèi)也沒有什么跡象。
而供應(yīng)商方面，寧德時(shí)代2019年前五大供應(yīng)商采購額占年度采購總額的比例合計(jì)分別為19.33%、18.86%和15.42%。顯然，供應(yīng)商的采購額是更為分散的。
況且寧德時(shí)代近年來廣泛布局上游產(chǎn)業(yè)，參股控股了一批上游企業(yè)，不僅包括鋰礦、鎳礦、鈷礦等礦產(chǎn)資源開發(fā)商，還包括正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液等鋰電材料的生產(chǎn)商，這都極大保障了上市公司的供應(yīng)鏈。
分析維度九：寧德時(shí)代受力分析。談及受力分析時(shí)，我們先考慮寧德時(shí)代客戶及供應(yīng)商的議價(jià)能力。
更重要的是新能源車造車企業(yè)會自主研發(fā)鋰電池嗎？這有可能，比亞迪就是典型例子（不過比亞迪也是從做電池再到造車），不過比亞迪引以為豪的刀片電池主要用于自產(chǎn)自銷，至少在短期內(nèi)還很難對寧德時(shí)代的鋰電池業(yè)務(wù)構(gòu)成較大威脅。
那么鋰礦開采企業(yè)會自主研發(fā)鋰電池嗎？恐怕也很難，冶煉行業(yè)和鋰電池研發(fā)更顯然是“隔行如隔山”的。
我們再考慮替代品威脅。根據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理的SNE Research資料，寧德時(shí)代近兩年均為全球市占率第一名：2020年市占率為24.7%（第二名LEGS為22.8%），2021年則增至32.6%（第二名LEGS為20.3%），市占率增長了7.9個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡瑢幍聲r(shí)代全球市場市占率持續(xù)走高，并拉開了與第二名之間的差距。
最后是新進(jìn)入者威脅。當(dāng)鋰電池發(fā)生故障時(shí)，可能產(chǎn)生爆炸、火災(zāi)等嚴(yán)重事故。這些可能出現(xiàn)的情況將導(dǎo)致汽車生產(chǎn)制造商不太敢相信沒有名氣的新進(jìn)入者。該行業(yè)的新進(jìn)入者將不得不與已經(jīng)以安全性聞名的寧德時(shí)代抗?fàn)?，這樣一來，新進(jìn)入者的威脅是很小的。
分析維度十：護(hù)城河識別，我更喜歡從研發(fā)角度考察寧德時(shí)代。
年報(bào)顯示，寧德時(shí)代2021年的研發(fā)投入為76.91億元，占營業(yè)收入的比例為5.90%，且研發(fā)投入均予以費(fèi)用化而無資本化；再根據(jù)2021年公司擁有的研發(fā)技術(shù)人員期初、期末人數(shù)分別為5592名、10079名，我們大致可以通過研發(fā)人員的人工薪酬34.52億元計(jì)算出研發(fā)人員人均薪酬大概為44萬元。這能體現(xiàn)出上市公司對于研發(fā)人員的重視程度。
此外，截至2021年12月31日，公司及子公司共擁有3772項(xiàng)境內(nèi)專利及673項(xiàng)境外專利、正在申請的境內(nèi)和境外專利合計(jì)5777項(xiàng)，較上年同期的2969項(xiàng)境內(nèi)專利及348項(xiàng)境外專利、正在申請的境內(nèi)和境外專利合計(jì)3454項(xiàng)均有明顯的增長。這些專利都在拓寬上市公司的護(hù)城河。
分析維度十一：市場增長評估。傳統(tǒng)燃油車退出市場、新能源車成為主流是發(fā)展趨勢。國內(nèi)新能源汽車滲透率不斷提高，2018年-2021年的滲透率分別為4.4%、5.0%、6.0%、15.6%，乘聯(lián)會預(yù)測2022年滲透率將達(dá)到22%。這種滲透率的不斷提升將使得寧德時(shí)代的市場前景仍然十分廣闊。
綜上所述，通過廣度分析、受力分析等角度，我們似乎可以得出一個(gè)結(jié)論，即寧德時(shí)代仍將在充滿廣闊前景的市場中保有龍頭地位，其未來至少在短期內(nèi)仍是不可限量的。
03、股東友好度分析：對股東比較友好
分析維度十二：薪酬與所有權(quán)。過高的薪酬可能會導(dǎo)致董監(jiān)高為了自身的崗位而不愿反對其他人不靠譜的議案；而董監(jiān)高較高的持股比例卻可以讓他們的利益在一定程度上與中小股東利益有所綁定。
在寧德時(shí)代的董監(jiān)高之中，獲取稅前報(bào)酬最高的是董事長曾毓群，為477萬元；全部董監(jiān)高的稅前報(bào)酬合計(jì)為2474萬元。其中，除副董事長李平還在其控股并擔(dān)任執(zhí)行董事的上海適達(dá)投資管理有限公司領(lǐng)取薪酬之外，其余董監(jiān)高并未在公司關(guān)聯(lián)方獲取報(bào)酬?？梢?，上述金額尚不足上市公司自由現(xiàn)金流或營業(yè)利潤的2‰，談不上薪酬過高。
另據(jù)2021年報(bào)，寧德時(shí)代董監(jiān)高有兩位直接持股，分別為李平、黃世霖（同樣為副董事長），持股數(shù)量分別為1.12億股、2.61億股；董事長曾毓群則通過持有寧波梅山保稅港區(qū)瑞庭投資有限公司55%股份，間接持有3.13億股。三者持股合計(jì)占上市公司稀釋股份的比例為29.28%，顯然這個(gè)比例不低。
分析維度十三：關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易過多可能會令人懷疑交易價(jià)格是否公允、上市公司與關(guān)聯(lián)方是否嚴(yán)格按照市場價(jià)格交易，這可能導(dǎo)致中小股東的利益受到公司交易關(guān)聯(lián)方的侵蝕。
以2021年為例，寧德時(shí)代年報(bào)中披露的關(guān)聯(lián)采購金額合計(jì)為2.63億元，占同類交易金額的比例僅為0.27%；披露的關(guān)聯(lián)銷售金額合計(jì)為7.22億元，占同類交易金額的比例也僅為0.55%。顯然這種比例是很低的，即使交易價(jià)格并不足夠公允，其對于中小股東利益也構(gòu)不成較大損害。
分析維度十四：股票回購。以低于價(jià)值的價(jià)格來進(jìn)行回購的行為是正面的，反之，在高價(jià)回購則是負(fù)面的。不過，通過對寧德時(shí)代公告的檢索后我們發(fā)現(xiàn)，寧德時(shí)代所回購的股票均為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等限制性股票，因此該點(diǎn)并無討論意義。
分析維度十五：分紅。如果僅以分紅率角度來看，寧德時(shí)代自上市以來，2018年-2021年的分紅率僅分別為9.20%、10.65%、10.01%、0%，顯然是很低的。不過，鑒于分紅需要繳稅以及分紅率這個(gè)指標(biāo)更多被應(yīng)用于缺乏增長機(jī)會的上市公司，因此仍處于成長期的寧德時(shí)代選擇擴(kuò)大投入而非分紅就是可以理解的了。
綜上所述，通過以上四點(diǎn)對股東友好程度的分析，我們似乎可以認(rèn)為，寧德時(shí)代董監(jiān)高的薪酬與所有權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、股票回購與分紅，對于中小股東而言都還算是比較友好的。
04、股票價(jià)格維度：股價(jià)仍未見得足夠便宜
分析維度十六：自由現(xiàn)金流乘數(shù)（MCAP/FCF），該指標(biāo)等于上市公司的市值除以杠桿自由現(xiàn)金流。
以寧德時(shí)代2022年4月29日收盤時(shí)的市值9541億元（以下計(jì)算均采用這個(gè)市值）來計(jì)算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為31.15。
分析維度十七：企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率（EV/OI）。在計(jì)算這個(gè)指標(biāo)之前，我們需要先知道企業(yè)價(jià)值是多少。在書作者的定義下，企業(yè)價(jià)值為市值+優(yōu)先股+少數(shù)股東權(quán)益+帶息債務(wù)，因此我們可計(jì)算出企業(yè)價(jià)值為10159億元。于是得出企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率為48.41。
分析維度十八：市值與賬面價(jià)值比率（MCAP/BV），該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果為11.29。
分析維度十九：市值與有形賬面價(jià)值比率（MCAP/TBV），該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果為12。
僅以上述數(shù)據(jù)而言，高達(dá)31.15的自由現(xiàn)金流乘數(shù)、高達(dá)48.41的企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率、以及12左右的市值與（有形）賬面價(jià)值比率，顯然是超過書作者的心理預(yù)期的（書作者對于這四個(gè)指標(biāo)的預(yù)期分別是不超過8、7、3、3）。
即使我們假定寧德時(shí)代2022年的杠桿自由現(xiàn)金流、營業(yè)利潤翻倍（這可能已經(jīng)比行業(yè)分析師的平均預(yù)測還要樂觀一些，尤其是今年一季度盈利能力還出乎意料地下滑了），那么自由現(xiàn)金流乘數(shù)、企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率將分別降至15.57、24.2，仍然高于預(yù)期。
那么，假如我們要兩個(gè)數(shù)值中至少有一個(gè)降至預(yù)期會怎樣呢？即使假定寧德時(shí)代2022年的杠桿自由現(xiàn)金流、營業(yè)利潤翻倍，上市公司的市值也應(yīng)該降至4900億元（自由現(xiàn)金流乘數(shù)降至8，但企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率仍高達(dá)13.15），對應(yīng)的股價(jià)為210.23元。
當(dāng)然，A股與美股的估值預(yù)期存在一定差異，或許我們可以回溯查看寧德時(shí)代過往歷史的估值情況。據(jù)24潮研究員檢索，寧德時(shí)代在2019年、2020年、2021年這三年的市值最低值各自為1467.81億元、2374.47億元、6727.29億元。
按照前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可計(jì)算出自由現(xiàn)金流乘數(shù)分別為15.85、14.56、47.69，企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率分別為35.44、41.58、92.89。計(jì)算結(jié)果中的最小值仍然與當(dāng)前數(shù)值有明顯差距，這說明當(dāng)前估值也不處于歷史相對低位。
綜上所述，寧德時(shí)代是一家好企業(yè)，但目前的股價(jià)仍未見得足夠便宜。
（聲明：因筆者理解可能存在偏差，本文分析內(nèi)容或與書作者本意存在一定出入。）