文|?紅周刊特約 張景舒
當(dāng)新用戶增速因?yàn)榛鶖?shù)巨大而不得不放緩時(shí)，奈飛就必須做出二選一的抉擇：1.產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，證明規(guī)模經(jīng)濟(jì)；2.可以虧錢，但必須在高基數(shù)上持續(xù)高速成長(zhǎng)。目前看，奈飛兩個(gè)都做不到。
據(jù)外媒報(bào)道，由于收入增長(zhǎng)放緩，流媒體巨頭奈飛（NetFlix）宣布將解雇約150名員工以及部分代理承包商。4月底其發(fā)布的第一季度財(cái)報(bào)顯示，第一季度凈利潤(rùn)同比下降6%，新增付費(fèi)用戶減少20萬(wàn)，這也是奈飛自2011年來(lái)首次付費(fèi)用戶不增反降。多重壓力下，奈飛股價(jià)暴跌。那當(dāng)前奈飛是否出現(xiàn)了左側(cè)布局良機(jī)？筆者認(rèn)為，現(xiàn)在買入，虧損的極限可能是20%左右，但如果考慮資金效率，則不好下定論。后續(xù)仍需留意其付費(fèi)用戶增長(zhǎng)何時(shí)企穩(wěn)，以及全球化布局護(hù)城河是否牢固。
“飛輪”失速 用戶首次負(fù)增長(zhǎng)
任何一個(gè)公司其最終的股權(quán)價(jià)值，都等于其生命周期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照合適的貼現(xiàn)比率投射到當(dāng)下的數(shù)值之和。對(duì)奈飛做一個(gè)復(fù)盤，將非常有助于我們理解這一概念。
曾經(jīng)，如果想要看電影，一般都是去一個(gè)類似圖書館的地方，花一點(diǎn)錢借幾盒DVD，然后帶回家去看。但因?yàn)槟物w的出現(xiàn)，DVD租賃老大Blockbuster在2011年宣告破產(chǎn)。早期奈飛做的事，和早期亞馬遜做的事非常像，讓線上租賃DVD并投遞到客戶家中成為可能，以此減少經(jīng)營(yíng)成本，把利潤(rùn)讓給消費(fèi)者，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
奈飛的創(chuàng)始人里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）是一個(gè)很有遠(yuǎn)見的人。他觀察到隨著云技術(shù)的發(fā)展，計(jì)算能力的加強(qiáng)，未來(lái)視頻和電影一定會(huì)慢慢以數(shù)字化的形式去傳遞，而非實(shí)體。因此他選擇自我顛覆，重注流媒體業(yè)務(wù)。
很多文章說(shuō)這是奈飛的“第二增長(zhǎng)曲線”，筆者的觀點(diǎn)有些許不同。奈飛走數(shù)字化分發(fā)內(nèi)容，其實(shí)是再自然不過(guò)的一種原有業(yè)務(wù)的延伸。因?yàn)闊o(wú)論是線上客戶交互界面，客戶信息的搜集和再利用，以及推薦引擎的自我加強(qiáng)反饋鏈，都可以直接從原有業(yè)務(wù)遷移。
雖然流媒體業(yè)務(wù)的定義很簡(jiǎn)單，但更深層的東西，在于奈飛要以怎樣的商業(yè)模式去強(qiáng)化自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果只是一個(gè)內(nèi)容的渠道商，按照內(nèi)容的可變成本來(lái)支付，比如從帕拉蒙特購(gòu)買一部電影，分發(fā)要支付的費(fèi)用和客戶成正比，那就沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可言。因此，奈飛想到的辦法是把可變成本變成固定成本。比如和內(nèi)容供應(yīng)商或工作室簽一個(gè)固定價(jià)格的合約。并做了一把豪賭：花一億美元制作兩季由凱文·史派西（Kevin Spacey）主演的《紙牌屋》。這背后的邏輯也很簡(jiǎn)單:既然向外不行，那就向內(nèi)直接把內(nèi)容給制作了，強(qiáng)迫內(nèi)容生產(chǎn)變成流媒體商業(yè)模式的一部分，讓內(nèi)容制作變成固定成本，將整個(gè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的“飛輪”建立起來(lái)。
奈飛的戰(zhàn)略取得了空前的成果，在互聯(lián)網(wǎng)的世界里，強(qiáng)大的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)是最可靠的護(hù)城河。2018年，曾經(jīng)流媒體行業(yè)的高端翹楚，華納旗下的HBO，因?yàn)橛芯€電視業(yè)務(wù)基因，一直困于美國(guó)本土，已經(jīng)完全錯(cuò)失了全球擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，再也無(wú)力和奈飛掰手腕。
直到2019年迪士尼流媒體在11月份上線，奈飛才出現(xiàn)一個(gè)真正在全球領(lǐng)域能與之競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手。新冠疫情更是催化了股價(jià)，奈飛的市值一度高達(dá)3000億美元，甚至超過(guò)了傳媒行業(yè)的宗主迪士尼。
但筆者對(duì)奈飛的生意模式，一直是有疑惑的。在發(fā)展前期，砸錢燒市場(chǎng)份額，這是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)的必然。但當(dāng)奈飛已經(jīng)有上億的用戶規(guī)模了，增速因?yàn)榛鶖?shù)巨大而不得不放緩時(shí)，那就必須做出二選一的抉擇：1.產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，證明規(guī)模經(jīng)濟(jì)；2.可以虧錢，但必須在高基數(shù)上持續(xù)高速成長(zhǎng)。目前看，奈飛兩個(gè)都做不到。
從圖2可以看到，奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數(shù)從2013年一季度的3800萬(wàn)，增加到2022年一季度的2.2億。
奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數(shù)；數(shù)據(jù)來(lái)源：Statistica
但在最新披露的一季報(bào)以及業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)透露的信息顯示，迪士尼每個(gè)季度的訂閱人數(shù)仍在以幾百萬(wàn)的幅度增長(zhǎng)，奈飛卻指引二季度訂閱人數(shù)將下降。因此，過(guò)去6個(gè)月，奈飛的股價(jià)從700美元/股下挫到170美元/股，股價(jià)甚至回到了5年前的位置。
去年年底以來(lái)奈飛走勢(shì)圖
從圖4中我們也可以看到，盡管奈飛的營(yíng)收在過(guò)去10年增加了7倍，但卻一直沒(méi)有辦法產(chǎn)生相應(yīng)增幅的自由現(xiàn)金流（除了2020年因?yàn)橐咔槎蠓芤妫?/p>
過(guò)去10年奈飛營(yíng)收和自由現(xiàn)金流變動(dòng)；數(shù)據(jù)來(lái)源：公司10K
左側(cè)布局奈飛，虧損極限可能在20%左右
歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)情緒總是從一個(gè)極端走到另一個(gè)極端，而抓住大幅回撤買入優(yōu)質(zhì)股權(quán)，正是價(jià)值投資獲利的不二良方。
目前奈飛的市值為820億美元，賬面有現(xiàn)金60億美元，債務(wù)共計(jì)150億美元，也就是說(shuō)這個(gè)公司的企業(yè)價(jià)值為910億美元。奈飛過(guò)去一年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）為190億美元，也就是說(shuō)，按照EBITDA計(jì)算，奈飛的估值才6xEBITDA不到。
不過(guò)，這里也要重申提醒，奈飛過(guò)去歷史上產(chǎn)生過(guò)最多經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的一年才24.3億美元，也就是目前市值的3%的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收益。奈飛每年的折舊攤銷高達(dá)120億美元，而資本開支才6億美元，因此奈飛的EBITDA，在筆者看來(lái)，是有欺騙性的，至少對(duì)于我們準(zhǔn)確對(duì)這個(gè)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的幫助有限。
因?yàn)槟物w的EBITDA里面，很大一部分是對(duì)內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷，如果剔除掉內(nèi)容資產(chǎn)的話，每年按照傳統(tǒng)意義的廠房、器械和無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)攤銷只有2億美元左右。也就是說(shuō)，奈飛的真實(shí)EBITDA是70億美元，按照當(dāng)前股價(jià)是13xEBITDA。傳媒行業(yè)的平均估值大概是10xEBITDA，所以即便如今，市場(chǎng)給奈飛的估值還是有大概30%的溢價(jià)。
筆者認(rèn)為，如果現(xiàn)在左側(cè)買入奈飛，虧損的極限可能是20%左右（奈飛估值回到10xEBITDA），但上界可以達(dá)到好幾倍，因此賠率是有意思的。但是資金效率角度，卻不好說(shuō)。
盡管奈飛有里德·哈斯廷斯及他非常優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，但奈飛的成長(zhǎng)性是不是真的如公司所說(shuō)，是受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)歐洲市場(chǎng)的影響，以及新冠疫情反復(fù)對(duì)拉丁美洲造成的負(fù)面影響，暫時(shí)受挫，還有待觀察。
另外，如果這些理由屬實(shí)，為什么迪士尼增加了700多萬(wàn)名訂閱者呢？投資者應(yīng)如何理解兩者在訂閱人數(shù)增速上，過(guò)去兩個(gè)季度巨大的差異呢？如果迪士尼能用3年的時(shí)間幾乎在訂閱人數(shù)上追平奈飛，這是不是說(shuō)明奈飛沒(méi)有很深的護(hù)城河呢？
HBO再突圍，奈飛全球化護(hù)城河受檢驗(yàn)
我們前面提到過(guò)HBO，其作為最早的高端有線電視流媒體供應(yīng)商，也是《權(quán)力的游戲》這一連續(xù)劇的制作商。奈飛的管理層做自己的內(nèi)容之初，就是學(xué)習(xí)了HBO，把內(nèi)容成本從可變成本，轉(zhuǎn)化成為了固定成本。HBO是華納兄弟的一部分，后來(lái)電信巨頭AT&T收購(gòu)了華納兄弟，但因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善，愣是把HBO做成了一個(gè)二流流媒體平臺(tái)，并在去年把華納影視賣給了探索頻道。探索頻道收購(gòu)了華納影視之后，變成了華納探索（交易代碼：WBD）。
筆者認(rèn)為，其實(shí)華納探索的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，恐怕比奈飛更高。前文談到，HBO的問(wèn)題主要在于沒(méi)有早一些做全球化布局。恰恰在這一點(diǎn)上，華納探索做得特別好，其EBITDA超過(guò)50%都是來(lái)自于海外的。華納探索可以把探索頻道的渠道拿來(lái)給華納影視及HBO使用，這樣一來(lái)，整個(gè)商業(yè)模式會(huì)有巨大的協(xié)同效應(yīng)，華納也可以很快實(shí)現(xiàn)全球化布局，因此這個(gè)并購(gòu)，在筆者看來(lái)是很合理的。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，華納探索的年初訂閱人數(shù)為9600萬(wàn)，是除了奈飛和迪士尼之外全球最大的流媒體平臺(tái)。筆者的“酸堿度測(cè)試紙”很簡(jiǎn)單，如果華納探索能較快地實(shí)現(xiàn)全球規(guī)模化流媒體部署，并完成探索頻道老業(yè)務(wù)的直接面向消費(fèi)者的轉(zhuǎn)型，那將說(shuō)明，奈飛搭建的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河，并沒(méi)有那么牢不可破，奈飛的溢價(jià)也就不應(yīng)存在。
但如果華納探索的全球化進(jìn)程舉步維艱，整個(gè)市場(chǎng)仍然只有奈飛和迪士尼這兩個(gè)頭部玩家，那我們幾乎可以確定全球雙寡頭壟斷格局即便現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，隨著兩個(gè)公司股價(jià)的下調(diào)及股東對(duì)投資回報(bào)的訴求，競(jìng)爭(zhēng)將緩和，奈飛的盈利能力，應(yīng)也會(huì)有一個(gè)較大的躍升空間。
假設(shè)雙寡頭格局是穩(wěn)固的（即華納探索無(wú)法成為“蜀國(guó)”），那么我們有理由相信奈飛應(yīng)能至少實(shí)現(xiàn)未來(lái)5年年化10%的增速，可以給一個(gè)25x的市盈率。假設(shè)奈飛能實(shí)現(xiàn)20%的凈利潤(rùn)率，對(duì)應(yīng)60億美元的凈利潤(rùn)，則合理市值應(yīng)為1500億美元，也就是330美元/股左右的市值。
（本文已刊發(fā)于5月28日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）