文 | 英才雜志 劉超然

5月11日，制冷配件領(lǐng)域頭部企業(yè)盾安環(huán)境（002011.SZ）發(fā)布公告稱，公司收到控股股東格力電器（000651.SZ）的通知，為加強控制權(quán)地位，提升公司決策能力，完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，格力電器擬籌劃協(xié)議受讓盾安控股集團有限公司持有的該公司9.71%的股份。

此前在2021年11月17日，格力電器就通過公告對公司認購盾安環(huán)境股份進行了披露，其擬以股份受讓和參與定向增發(fā)的方式，耗資約30億元完成對盾安環(huán)境的控股，目前格力電器已持有盾安環(huán)境29.48%股份，這次資本運作將會觸發(fā)全面要約收購。

格力收購的消息公告前，盾安環(huán)境就在11日當天封漲停板，隨后的5月20日和21日更是連續(xù)漲停，公司市值直接從72億上漲至目前的84億。

盾安環(huán)境是全球制冷配件行業(yè)的頭部企業(yè)，公司主營的制冷配件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、小型壓力容器、換熱器、集成管路組件產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于家用空調(diào)、商用空調(diào)等領(lǐng)域，與三花智控（002050.SZ）在制冷配件領(lǐng)域組成雙寡頭壟斷競爭格局。

截至2021年，盾安環(huán)境位列國內(nèi)制冷閥件銷量龍頭，市占率達39.2%，三花智控緊隨其后，市占率達34.3%。

對手被并購，三花受益

雖然這次交易尚未有實質(zhì)性的進展，但目前已經(jīng)有市場觀點表示不看好這次交易，原因在于市場認為格力加強控制權(quán)的原因是想將盾安納入格力產(chǎn)業(yè)鏈中，這樣會極大程度限制公司的發(fā)展范圍，甚至可能會讓盾安成為格力的配件供貨商。

更有消息稱，貌似已經(jīng)有盾安的客戶開始轉(zhuǎn)向其多年制冷配件的老對手三花智控了。換言之，從目前相差無幾的市占率來看，若本次格力成功收購盾安，單純從制冷配件板塊來看，三花智控大概率將在2022年超越盾安成為板塊的絕對龍頭，成為一家獨大的制冷配件企業(yè)。

如此看，盾安被收購，反而利好了三花智控原主業(yè)的市場預(yù)期。

從三花智控業(yè)務(wù)層面來看，目前公司兩大主線業(yè)務(wù)分別為制冷空調(diào)電器零部件（即制冷業(yè)務(wù)）和汽車零部件（簡稱汽零業(yè)務(wù)），其中制冷業(yè)務(wù)是營收絕對主力，2021年年報收入占比為70%，此前則基本在80%左右。制冷業(yè)務(wù)下游主要是空調(diào)、冰箱等制冷設(shè)備制造業(yè)，白電市場進入存量市場，觸及天花板是行業(yè)的核心問題，對公司發(fā)展影響較大。

其實從近期的業(yè)績就可見端倪，公司整體出現(xiàn)增收不增利的問題，2021年營收160.21億元，同比增長32.3%；歸母凈利潤為16.84億元，同比增長15.18%。主要原因在于原材料漲價、運費漲價、人民幣升值等因素對公司盈利能力有一定影響。

首先從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來看，目前公司已在家電產(chǎn)業(yè)鏈細分配件板塊中市值居前，但隨著白電觸及天花板，家電制冷壓縮機的業(yè)務(wù)也已經(jīng)捉襟見肘。近些年，公司制冷配件業(yè)務(wù)增速緩慢，從2018年的94.04億營收到2021年的112.18億，3年僅上漲了19.2%，復(fù)合年化僅6%的增長，若真像市場預(yù)期那樣，競爭對手客戶轉(zhuǎn)投自己公司，那么三花智控的白電制冷配件業(yè)務(wù)還是有相當大的增長預(yù)期。

其次，公司從2017年開始布局汽車零部件，該板塊業(yè)務(wù)從2018年的14.32億營收上漲至2021年的48.02億，復(fù)合年化增長接近50%?？梢娢磥恚ㄖ强氐钠嚵慵菢I(yè)務(wù)的第二維度，也是公司未來核心的增量業(yè)務(wù)空間，重心會向汽車零部件傾斜。

汽車零件業(yè)務(wù)增長迅速，但盈利能力難改善

三花汽零于2017年由母公司注入上市公司，此前三花汽零針對新能源汽車熱管理系統(tǒng)開發(fā)的電子膨脹閥、冷媒閥等產(chǎn)品技術(shù)均處世界領(lǐng)先地位。

收入端，熱管理業(yè)務(wù)后續(xù)充分受益下游需求的爆發(fā)，2021年吃到行業(yè)紅利，同比增速達94%；盈利端，汽零凈利率也較原有的冷配主業(yè)高出2-7個百分點，這塊業(yè)務(wù)的增長拉動了公司后續(xù)的業(yè)績高增和估值提升。

無疑，三花智控已經(jīng)逐漸成為汽車零部件產(chǎn)業(yè)細分熱管理系統(tǒng)的頭部企業(yè)。

電動車的高景氣度打開了熱管理系統(tǒng)的市場前景。從成本角度來看，據(jù)統(tǒng)計，傳統(tǒng)的汽車熱管理系統(tǒng)價值量在2230元左右，而電動車熱管理系統(tǒng)的價值量在6410元左右，電動汽車的熱管理系統(tǒng)是傳統(tǒng)汽車價值量的近3倍，粗略計算，電動車將熱管系統(tǒng)的市場空間擴大近2倍。

由此可見，電動車用的熱管理系統(tǒng)行業(yè)有著較大的空間及增量，而三花智控加碼車用業(yè)務(wù)的決心也十分明顯，汽車溫控產(chǎn)品主要包括燃油車和電動車兩部分的空調(diào)、電熱管理部件以及一些其他的系統(tǒng)配置零部件。

2021年年報顯示，三花智控全年新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷比例達到96.63%，增速明顯高于傳統(tǒng)燃油車的熱管理產(chǎn)品。

但是從基數(shù)來看，作為通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、吉利、廣汽等大型車企的主要熱管理系統(tǒng)器件供應(yīng)商，傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量依然是公司主力。

未來，電動車的滲透率將是三花智控業(yè)務(wù)增長的核心，而發(fā)展戰(zhàn)略偏向電動車的車企客戶將對于公司向車用轉(zhuǎn)型提供較強的業(yè)績保障。

但必須承認的問題是，三花智控所發(fā)展的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品自身有著單體價值較低的天然缺陷，前面提到的，電動車的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品平均單價的區(qū)間在6500元上下，雖然相比燃油車普遍2000多元的單價有著顯著的提升，但相比于電池電機這類高單價的產(chǎn)品，低單價的熱控系統(tǒng)產(chǎn)品只占整車采購成本的5%-6%而已，也就僅能為公司帶來30%左右的毛利率水平。

而以電動車整車其他部件來看，拓普集團的套底盤件與內(nèi)飾件，雖然技術(shù)含量不及三花智控，但其整套產(chǎn)品單價也在7000元以上（7%-8%），而寧德時代的動力電池系統(tǒng)作為整車成本占比最大（30%-40%）的部分，更是不用說了。

由此，疊加通脹帶來的原材料價格上漲，也不難理解為何三花智控近些年盈利能力出現(xiàn)逐年下滑的情況了。

從基本面來看，三花智控是一家優(yōu)秀的企業(yè)，業(yè)績增長穩(wěn)定，主業(yè)達到天花板后又積極拓展第二維度業(yè)務(wù)。雖然盾安被收購，有可能會對三花智控的原業(yè)務(wù)有正面影響，但長期來看，三花智控的盈利能力并不一定會很理想，畢竟公司作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游，既要受到上游原材料價格上漲帶來的成本壓力，還要承受下游整車景氣度的影響。