文|長橋海豚投研
蔚來汽車(NIO.N)于北京時間6月9日長橋美股盤前發(fā)布了2022年第一季度財報。要點如下：
1、收入平平：之前公司一季度指引疲軟，但實際結果也就是在指引和預期之內，但季度收入99億。其中由于單車價格拉胯的程度沒有想象的那么嚴重，在銷量明確的情況下，汽車銷售的收入反而小超預期，但是電池升級服務收入這個季度太差，導致汽車銷售之外的其他收入明顯拉胯，最終也就是平平的收入表現。
2、汽車毛利是這次的“硬傷”：汽車銷售毛利率作為每次財報必盯得核心指標，這次表現明顯太差，只有18%，明顯低于20%的關鍵分水嶺，而背后是高端車銷量下滑，蔚來一季度硬抗補貼退坡和電池成本上升的影響，毛利率明顯低于預期。
3、新舊車交替周期，研發(fā)費用相對剛性，難以明顯下降，而銷售行政費用由于新車銷售的前置性投入下滑幅度也不明顯，整體費用端表現平平。
4、二季度指引依舊軟綿綿：二季度銷量指引隱含的6月銷量1.2萬輛上下，但這個是在4、5月疫情明顯拖延了車輛交付的情況下有額外的新增，從同行來看，蔚來得6月交付指引并不算出彩。同時，二季度收入指引93-101億，也明顯低于市場預期的115億。
通過一季度實際情況和二季度指引基本可以看到，2022年上半年的蔚來，即使不考慮疫情的影響，依然在新老車交替的尷尬期內：
新車要么在爬坡，要么還沒有交付，之前的車型銷量又有持續(xù)下滑的趨勢，導致收入平平；同時，市場對蔚來高端車需求疲軟的情況下，自己扛了退坡影響和電池成本壓力，汽車銷售的毛利承壓，而其他業(yè)務還在投入，無法貢獻收入，同時還會拖累利潤。
而也正是因為新舊車型的交替周期，新車還要投入研發(fā)、銷售網點、人力等等，導致費用上難以收窄，這樣蔚來并沒有像同在海外上市的國內的互聯網同行，收入差了就用降本增效來湊利潤，自己的經營利潤還是在持續(xù)承壓的狀態(tài)。
另外，3月開賣的ET7銷量目前沒有明顯上沖，這樣看下來，蔚來的下半年，也許只能靠ET5、ES7來拯救。
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一、蔚來汽車毛利的兩座大山：高端滯銷、電池漲價
車輛交付量是新能源車品牌當前最關鍵指標，但大家每月月初已經公布，到財報發(fā)布的時候，季度的車輛交付已經是公開的已知數據。
因此，財報中需要重點關注的車輛交付量，其實是車輛交付指引，主要是通過這個指引來估算新一個季度剩余月份的汽車銷量預期。
蔚來這次預計二季度車輛交付在2.3萬輛到2.5萬輛之間，由于四月和五月已經分別交付了5000+和7000+的車輛，這一指引隱含蔚來預計自己6月交付量大約在1.1萬-1.3萬輛之間。
如果核算三家新能源汽車公司二季度指引隱含的6月份交付預期的話（上圖中的理想，由于當時指引是5月上旬在上海、北京疫情還在嚴格封控期做出的保守預期，已經過時，不具備參考性），四五月份交付低迷之后，蔚來六月雖然預期會明顯過萬輛，但還是明顯低于汽車三寶中的交付王——小鵬。
蔚來的首款轎車ET7三月底已經開始交付，到四、五月份銷量還在爬坡中，同時老款車ES8和EC6銷量持續(xù)滑坡中。
蔚來今年其余時間只能期待定于9月交付的價格友好車型ET5，以及新NT 2.0平臺的SUV ES7（今年6月發(fā)布，8月底就開始交付了）來提振銷量。
一季度交付量：公司2021年一季度實現交付量2.58萬輛，算是稍微超了一些此前的疲軟指引2.35-2.55萬輛，同比增長28%，環(huán)比增長3%，雖然有3月中下旬的上海疫情拖累，但本身的銷量疲態(tài)依舊明顯。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
單車價格：公司一季度單車收入35.9萬元/輛，同比單車價格下滑了一萬塊，環(huán)比下滑了九千塊，原因的話：
（1）ES8作為高端車ES8銷量下跌過于明顯，同比環(huán)比交付量均是負增長，
（2）從2022年開始新能源補貼退坡，而蔚來一季度沒有漲價，3月31日之前提車的交付量，都是蔚來自己承擔了退坡的部分。
不過，這兩件事情其實都已經是明牌，反而市場預期對兩個事情充分預期了進去，實際單車價格的下跌程度并沒有預期那么多。
最終，蔚來實現汽車銷售收入92億元，相比四季度基本零增長，與市場預期好了一點點，主要是單車價格沒有預期的下滑那么多。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
在季度財報中，真正傳遞核心信息的第二個點——汽車銷售毛利率表現并不好，這個季度掉到了18%，低于市場預期的19%。
而原因上，除了剛才說的高端車ES 8銷量滑坡和自擔補貼退坡影響，壓制了毛利率之外，還有一個很重要的原因是電池成本的上升，導致毛利率下滑明顯。
不過，為了對沖電池成本壓力，蔚來5月10日就開始漲價了，后續(xù)成本壓力可能緩解。
這個季度，單車毛利6.5萬，相比上個季度，每賣一輛車少賺一萬二，在單車收入下滑的情況下，單車成本還在上升是主要原因。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
二、其他業(yè)務：依舊毛虧嚴重
汽車銷售之外，蔚來的其他業(yè)務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來更好的服務和體驗。
從收入結構和生態(tài)運營的落地上來看，公司的商業(yè)模式是走在最前面的。
3月開賣的新車 ET7 配備了自動駕駛系統(tǒng) NAD，完整功能采用 “按月開通、按月付費” 的服務訂閱模式，每月費用 680 元，2022 年隨著 ET 7 的交付，公司軟件收費表現可以持續(xù)觀察一下。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研
數據來源：公司官網，長橋海豚投研
2022年一季度公司其他業(yè)務實現6.7億元收入，毛利率-34%，沒有了監(jiān)管積分沒有異常拉高，再加上電池升級服務表現較差，這個季度的其他服務收入表現非常一般，明顯低于市場預期，而且毛虧率創(chuàng)兩年新高。
以累計交付量為基礎，2021年四季度公司存量車單車貢獻3700元收入，絕對值持續(xù)下降。
數據來源：公司公告，長橋海豚投研
三、整體業(yè)務：汽車毛利拉胯，拖累整體盈利水平
收入小超預期：一季度公司整體實現營收99億元，同比增24%，在業(yè)績指引區(qū)間內（96-100），這里雖然汽車銷售收入因單車價格超出了預期，但其他收入表現較差，最終收入和市場預期完全一致。
二季度收入指引：93-101 億元，根據單車銷量指引來粗略推算的話，二季度的單車價格應該會有明顯恢復，可能與短期車型結構改善有關。
這個季度，由于汽車業(yè)務和其他業(yè)務的毛利率雙雙表現拉胯，整體毛利率明顯下探，只有14.6%，低于市場預期整整一個百分點。
汽車銷售毛利率表現較差是這個季度的最大“硬傷”，后續(xù)汽車毛利率上，一方面蔚來做了車型漲價，能夠對沖掉一定的毛利率壓力，但是ET 5車型，以及NT 2.0平臺下車型開賣后，這個平臺會進入折舊，可能同樣會給蔚來汽車的毛利率帶來壓力。
更清晰的毛利趨勢情況，海豚君看到蔚來在電話會中有更清晰的說法，但在電話會的內容已在長橋 APP 中發(fā)布，具體可加海豚小助手（微信號：DolphinR123）詳詢。
數據來源：公司公告，長橋海豚投研
研發(fā)費用：研發(fā)支出是市場量化公司技術實力的指標之一，基本是當前階段的剛性開支。這個季度，公司研發(fā)費用17.6億元，絕對值相比四季度獎金季至下滑了幾千萬。
目前，蔚來處于新老車周期的交替階段，ET7上量產的半固態(tài)電池、自動駕駛2.0技術平臺的研發(fā)、自研ADAM超算平臺、規(guī)劃自主研發(fā)自動駕駛AI芯片等等，研發(fā)開支絕對值很難收窄，只能搞收入放量，來拉低研發(fā)的費用率。
銷售及行政費用繼續(xù)走高：這個季度銷售及行政費用20億元，費用率20%。雖然相比因為NIO DAY舉辦而異常高的四季度費用率是有所改善的。
但從趨勢上來看，這個費用率依然處在較高水平之上，海豚君判斷主要是新老車交替周期，新車銷量還需爬坡，但相應的銷售人員、網點鋪設等等投入都是要持續(xù)推進的，導致這個階段上費用率仍在高位。
數據來源：公司公告，長橋海豚投研
單車賺錢能力下滑，運營開支不減，公司整體盈利能力仍無改善：一季度公司實現營業(yè)虧損20億元，而市場預期的虧損是18億元。
而這個差距的真正來源還是汽車賺錢能力（毛利）下滑，說起來是蔚來高端車銷量ES 8滑坡，蔚來自擔補貼退坡和電池成本上升影響，其實核心可能還是蔚來目前車輛定價較高，受眾面會明顯受限，導致主流車型的銷量疲態(tài)過早到來，而新車銷量還在爬坡中，稍顯青黃不接。
現金流充裕：截至四季度末，公司現金和現金等價物、限制性現金和短期投資的余額為533億元人民幣，雖然業(yè)績這段時間持續(xù)疲態(tài)，但蔚來也早已過了現金流的生死存亡線，已無需擔憂。
以上是海豚君對蔚來一季度財報的點評內容，隨后長橋海豚君將為大家整理本次業(yè)績說明會的會議紀要，電話會會主要關注疫情之后對供應鏈的展望，下半年ES 7 和ET 5的訂單和交付情況、產能/換電站等等等。