文|巨潮 楊旭然
編輯|王方玉
通常情況下，參與捧殺和棒殺的都是同一批人。
投資者往往能夠意識(shí)到，在這個(gè)如沙漠或海洋一般的資本市場(chǎng)中，最大的安全感就是方向感，而方向感又通常依賴于小部分人的勇敢與智慧。在他們留下的腳印或水波后面，是無(wú)數(shù)主動(dòng)或被動(dòng)的追隨者。
那么當(dāng)這些勇敢者走錯(cuò)了路，或者是追隨者認(rèn)為他走錯(cuò)了路，其結(jié)果會(huì)是怎樣？
資本市場(chǎng)追隨者的憤怒可能會(huì)將“帶路的人”埋葬掉。
高瓴資本就陷入到了這樣一種帶路的困境之中：以結(jié)構(gòu)化價(jià)值投資的邏輯，其過(guò)去幾年在二級(jí)市場(chǎng)踩對(duì)了一系列風(fēng)口。
但在如今全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的大環(huán)境下，幾乎所有參與二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者都陷入了回撤和掙扎，張磊與高瓴也在被迫面對(duì)投資中最殘酷的一次均值回歸。
上升到全球投資歷史的高度去觀察，均值回歸是一條無(wú)人幸免的必經(jīng)之路。即便是巴菲特也在漫長(zhǎng)的投資歷程中面對(duì)過(guò)多次劇烈回撤，從20世紀(jì)70年代美股大跌、到海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、再到金融危機(jī)，伯克希爾·哈撒韋的股價(jià)多次經(jīng)歷暴跌30%、50%。
巴菲特也說(shuō)：“在歷史上，我經(jīng)歷過(guò)三次伯克希爾哈撒韋股價(jià)的跌幅超過(guò)50%，但是這些并沒(méi)有影響到伯克希爾·哈撒韋后續(xù)的輝煌。”
但有不少人對(duì)此并未理解，而是用2022年以來(lái)的下跌行情來(lái)判斷高瓴等投資機(jī)構(gòu)的勝敗，這相當(dāng)于完全置被投企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值于不顧，只注重短期價(jià)格變化。
在此前的《高瓴下神壇》一文中，我們判斷，“當(dāng)某個(gè)投資者有能力憑借自己的名聲去影響市場(chǎng)風(fēng)向的時(shí)候，就需要承擔(dān)隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)。”如今這樣的風(fēng)險(xiǎn)已在輿論場(chǎng)上充分發(fā)酵，越來(lái)越多人加入到質(zhì)疑高瓴的隊(duì)伍中。
和過(guò)去一年多的無(wú)腦追捧類似的是，人們開(kāi)始更多地用“折戟”、“跌倒”、“巨虧”等字眼去定義高瓴過(guò)去幾年的成績(jī)。這相當(dāng)于是在極短時(shí)間、極端惡劣環(huán)境條件下評(píng)判一家投資機(jī)構(gòu)的歷史表現(xiàn)。顯然，這是一種略顯情緒化的表達(dá)。
01、嬗變？
熟悉張磊成長(zhǎng)歷程的人都知道，他在投資生涯前幾年的時(shí)間里，從最早的木材行業(yè)研究，跨越到了當(dāng)時(shí)最前沿的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。
其中的心路歷程我們不得而知。但這種橫跨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)、無(wú)成長(zhǎng)性到高成長(zhǎng)性、低估值到高估值的跳躍性，實(shí)際上貫穿著其投資生涯的始終。
張磊師從價(jià)值投資大師大衛(wèi)·史文森
在中國(guó)資本市場(chǎng)中，類似從木材到互聯(lián)網(wǎng)的跨界也在同時(shí)發(fā)生。在高瓴的投資組合中，既有海螺水泥、格力電器、上海機(jī)電這種傳統(tǒng)公司，又有光伏產(chǎn)業(yè)鏈、動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電池隔膜、CRO、芯片云計(jì)算等不同類型新興產(chǎn)業(yè)的布局。
這種在價(jià)值型企業(yè)與成長(zhǎng)型企業(yè)之間的兼顧，在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)周期中將投資決策盡可能前置的模式，是高瓴價(jià)值投資與傳統(tǒng)意義上價(jià)值投資的巨大不同，這也是“結(jié)構(gòu)化價(jià)值投資”中“結(jié)構(gòu)化”的含義所在。
簡(jiǎn)而言之，就是高瓴的價(jià)值投資不是只買那些賺錢且表現(xiàn)穩(wěn)定的標(biāo)的，而是在標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值投資體系之外，增加了大量高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在回報(bào)（甚至是高短期回報(bào)）的項(xiàng)目。
習(xí)慣于巴菲特和芒格式價(jià)值投資的觀察者，會(huì)認(rèn)為這根本就不是價(jià)值投資，屬于叛道離經(jīng)——這是對(duì)高瓴進(jìn)行“審視”關(guān)鍵的理論依據(jù)之一。
最近一兩年的時(shí)間里，高瓴在成長(zhǎng)性投資方面的投入進(jìn)一步增加，天平不斷傾斜，甚至也愿意用更高的價(jià)格去投入優(yōu)質(zhì)公司。相比之下“古典價(jià)值投資”項(xiàng)目要少些。
美股市場(chǎng)的投資中，高瓴更是把對(duì)成長(zhǎng)性的偏好發(fā)揮到了極致。相比幾年前在蔚來(lái)汽車上市前投入、上市后低價(jià)賣出的戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，后期高瓴HHLR團(tuán)隊(duì)（高瓴旗下二級(jí)市場(chǎng)投資管理人）對(duì)于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投資動(dòng)作越來(lái)越積極。
這些橫跨中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、美國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)股投資動(dòng)作，一方面順應(yīng)了如今的投資大環(huán)境——成長(zhǎng)型企業(yè)大受追捧而低估值的價(jià)值型企業(yè)乏人問(wèn)津，另一方面，這些動(dòng)作也進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。
于是在過(guò)去的幾年中，我們看到了高瓴在價(jià)值與成長(zhǎng)選擇上的嬗變，看到了高瓴把更多資金下注到各類優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)和科技企業(yè)。這在給其業(yè)績(jī)?cè)黾泳薮髲椥缘耐瑫r(shí)，也把高瓴推到了風(fēng)口浪尖——這是一個(gè)揉雜著變革、突破、亢奮與狂熱的世界，是刀尖上的舞臺(tái)。
2022年的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于專注于權(quán)益投資的機(jī)構(gòu)并不友好。整個(gè)上半年，全球各大類權(quán)益資產(chǎn)都有不同程度的下滑，其中以各類科技板塊、成長(zhǎng)性企業(yè)尤甚，如中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在半年時(shí)間里回撤超過(guò)了23%，回撤最大值高達(dá)40%，跌幅比陷入戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭的俄羅斯RTS指數(shù)還大。
這種局面和科技產(chǎn)業(yè)2020年以來(lái)的狂飆突進(jìn)有密切關(guān)系，而過(guò)去幾年被市場(chǎng)所遺忘的價(jià)值風(fēng)格則展示出了韌性，“巴菲特股”更受歡迎。
雖然高瓴以巴菲特式的價(jià)值模式去投注新興產(chǎn)業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)，但這些精挑細(xì)選的成長(zhǎng)型企業(yè)，在風(fēng)格轉(zhuǎn)變的過(guò)程中仍難幸免，就像6月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)火爆的比亞迪，上半年最深跌幅也接近35%。
02、真虧了？
既然選擇在更多風(fēng)險(xiǎn)與情緒的市場(chǎng)里掘金，就要直面無(wú)時(shí)無(wú)刻的變化。
用友網(wǎng)絡(luò)和格力電器是高瓴最近常被提起的投資，評(píng)論者也樂(lè)于計(jì)算短期浮虧來(lái)作為談資。
其中用友網(wǎng)絡(luò)是高瓴今年一季度新參與的一筆定增業(yè)務(wù)，獲配10億元，定增價(jià)格31.95元，按照6月13日19.23元/每股的價(jià)格，高瓴在這筆投資上虧損了接近40%，也就是浮虧近4億元。
用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)表現(xiàn)（2021年11月至今）
用友網(wǎng)絡(luò)的投資浮虧比例較高，但10億元的投資在高瓴千億規(guī)模的投資配置中，屬于金額不大的案例，因此至今按照最深跌幅，其浮虧絕對(duì)值也只有4億元，相比高瓴千億級(jí)資金不算太多。
格力的情況相對(duì)復(fù)雜一些，這也不是一筆單純的二級(jí)市場(chǎng)投資。格力電器也可稱得上是高瓴迄今為止投資業(yè)務(wù)中最大的一次“滑鐵盧”，其416.62億元、9.02億股的投資換來(lái)15%的股份之后，股價(jià)下跌連綿不絕、最近股價(jià)32元，持有市值約288億元。
但格力這筆投資的特別之處在于，其歷史上一直有高比例分紅的習(xí)慣（格力電器上市以來(lái)累計(jì)分紅近900億元），2019年高瓴參與投資之后也一直在延續(xù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，高瓴通過(guò)2019年年報(bào)、2020年中報(bào)、年報(bào)，2021年中報(bào)、年報(bào)都獲得了大比例的分紅，先后五次共分得74億元，相當(dāng)于股價(jià)上的一部分虧損通過(guò)分紅“還”了回來(lái)。如果用浮虧金額減去分紅金額，高瓴至今在格力電器上的浮虧金額降至約53億元，相當(dāng)于回撤了12.7%。
格力電器股價(jià)表現(xiàn)（2019年1月至今）
用友網(wǎng)絡(luò)、格力電器之外，高瓴持倉(cāng)的海螺水泥、廣電計(jì)量、上海機(jī)電、廣聯(lián)達(dá)、三環(huán)集團(tuán)等項(xiàng)目近來(lái)也面臨短期下行壓力，同樣由于是輕倉(cāng)配置的股票，浮虧數(shù)據(jù)對(duì)總盤子影響不大。
海螺水泥：2019年三季度末持有3732.26萬(wàn)股、期末市值15.43億元；2022年一季度末，持倉(cāng)海螺水泥3732.26萬(wàn)股，以近期股價(jià)36元計(jì)算，近期持倉(cāng)市值13.4億元，浮虧2億元。
廣聯(lián)達(dá)：2020年6月定增投資，成本價(jià)50.48元每股，獲配2971.5萬(wàn)股，市值15億元；2022年一季度末，持有2971.5萬(wàn)股，以近期股價(jià)51元計(jì)算，持倉(cāng)市值約15億元，持平。
上海機(jī)電：2020年三季度買入，持股2656.2萬(wàn)股，期末市值4.4億元，每股成本預(yù)估16.5元；2022年一季度末，持有2686.04萬(wàn)股，以近期股價(jià)13元計(jì)算，持倉(cāng)市值約3.5億元，浮虧9000萬(wàn)元。
廣電計(jì)量：2021年6月定增投資，成本價(jià)32.5元每股，獲配1846萬(wàn)股、市值6億元；2022年一季度末，持有1846萬(wàn)股，以近期股價(jià)18元計(jì)算，持倉(cāng)市值3.32億元，浮虧2.6億元。
三環(huán)集團(tuán)：2021年12月定增投資，成本價(jià)39.16元每股，獲配1787.5萬(wàn)股、市值7億元，以近期股價(jià)29元計(jì)算，持倉(cāng)市值約5.2億元，浮虧1.8億元。
以此計(jì)算，上述包括格力電器、用友網(wǎng)絡(luò)等項(xiàng)目在內(nèi)，高瓴合計(jì)浮虧約64億元。
與輕倉(cāng)投入相對(duì)應(yīng)的是，高瓴一向擅長(zhǎng)集中投資、重倉(cāng)配置，近兩年的重倉(cāng)股收益普遍不錯(cuò)，其中代表性的持倉(cāng)股票如寧德時(shí)代、隆基股份（現(xiàn)名隆基綠能）、恩捷股份、凱萊英等。
寧德時(shí)代：2020年7月，以161元的價(jià)格參與寧德時(shí)代定增，獲配6211.18萬(wàn)股，市值100億元；隨后，在新能源風(fēng)口下寧德時(shí)代股價(jià)一路上漲，高瓴也在階段性高點(diǎn)減持獲利，分別在2021年二季度、2021年三季度、2022年一季度減持，預(yù)估已經(jīng)通過(guò)減持獲利50億元；目前高瓴仍持有寧德時(shí)代3884.19萬(wàn)股，按450股價(jià)計(jì)算，目前持倉(cāng)市值約174億元，仍較2020年7月的100億元持倉(cāng)成本浮盈約74億元，累計(jì)減持與浮盈獲利約124億元。
隆基綠能：2020年12月高瓴投資隆基股份，成本價(jià)70元每股，持有2.26億股，持倉(cāng)市值158億元，持有至今未做增持與減持操作；值得注意的是，近兩年隆基針對(duì)所有股東實(shí)施了兩次“10轉(zhuǎn)4”的增股方案，高瓴持股數(shù)量也從2.26億股擴(kuò)充至4.43億股，按照除權(quán)后最新股價(jià)60元計(jì)算，高瓴持有隆基綠能的市值約265.8億元，浮盈約107億元。（實(shí)施增股方案、除權(quán)后股價(jià)相應(yīng)降低，但持股數(shù)量大增）
恩捷股份：2020年9月定增投資恩捷股份，成本價(jià)72元每股，共獲配2083.3萬(wàn)股、持倉(cāng)市值約15億元；2021年三季報(bào)退出十大股東，若按清倉(cāng)及期末280元股價(jià)計(jì)算，高瓴在恩捷股份減持獲利約43億元。
凱萊英：2020年10月定增投資凱萊英，成本價(jià)227元每股，獲配440.53萬(wàn)股，持倉(cāng)市值10億元；2021年二季度減持220萬(wàn)股，按當(dāng)期末370元股價(jià)計(jì)算，預(yù)估通過(guò)減持獲利3.15億元；2021年三季度末退出十大股東，如果按清倉(cāng)及期末430元股價(jià)計(jì)算，預(yù)估減持獲利4.5億元；高瓴累計(jì)通過(guò)減持凱萊英獲利約7.65億元。
以此測(cè)算，上述項(xiàng)目合計(jì)浮盈（含減持獲利）約280億元左右。
寧德時(shí)代股價(jià)表現(xiàn)（2021年1月至今）
整體看，這些集中投資的重倉(cāng)股浮盈遠(yuǎn)超幾個(gè)項(xiàng)目的浮虧金額；高瓴這種集中投資、重倉(cāng)投資的方式，相當(dāng)于是在穩(wěn)固組合基本盤、鎖定預(yù)期盈利的前提下，為其他投資項(xiàng)目的“價(jià)值探索”提供了可能。
A股之外，高瓴在美股與港股市場(chǎng)上也有大量重倉(cāng)投資，今年來(lái)在兩大市場(chǎng)極速下跌下，多只重倉(cāng)股也持續(xù)下跌。不過(guò)與高瓴在A股市場(chǎng)的投資不同，其在美股和港股上的投資呈現(xiàn)兩大特征：其一多數(shù)重倉(cāng)股是從一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行投資、投資成本更低，意味著更好的盈利空間和更可控的成本；其二，多數(shù)重倉(cāng)股在早期就進(jìn)行超額配置，在美股牛市中已經(jīng)獲利。
比如，高瓴HHLR一季度在美股十大重倉(cāng)股為百濟(jì)神州、京東、DoorDash、Salesforce、傳奇生物、On Holding、唯品會(huì)、愛(ài)奇藝、Sea和億滋國(guó)際。其中，百濟(jì)神州、On Holding、愛(ài)奇藝便是一級(jí)市場(chǎng)投資項(xiàng)目。年內(nèi)已經(jīng)下跌50%的百濟(jì)神州是高瓴連續(xù)投資八次的第一重倉(cāng)股，但即使是今年經(jīng)過(guò)深跌后的股價(jià)，也遠(yuǎn)高于百濟(jì)神州2016年在納斯達(dá)克上市時(shí)24美元的發(fā)行價(jià)。
此前已經(jīng)被高瓴清倉(cāng)的拼多多則是第二個(gè)特征的代表案例。高瓴HHLR最早在2018年于低位建倉(cāng)美股拼多多、彼時(shí)股價(jià)為20美元左右，2021年2月拼多多股價(jià)沖高至210美元。
根據(jù)SEC數(shù)據(jù)，在高瓴HHLR公布的2021年二季度美股13F持倉(cāng)中，高瓴已將第二大重倉(cāng)股拼多多減持，截至2022年一季度末，高瓴HHLR在美股持倉(cāng)中已經(jīng)清倉(cāng)拼多多，當(dāng)季末拼多多股價(jià)為43美元，從市場(chǎng)人士處獲悉的數(shù)據(jù)來(lái)看，高瓴在拼多多上的收益較為可觀。
拼多多股價(jià)表現(xiàn)（2018年10月至今）
整體上看，高瓴在美股的持倉(cāng)規(guī)模已降至47.9億美元，占到高瓴總體二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模的投資規(guī)模較小。
根據(jù)近期彭博的報(bào)道數(shù)據(jù)，外界可以更加了解高瓴長(zhǎng)期投資能力的全貌，高瓴旗下主要的二級(jí)市場(chǎng)投資管理人HHLR，從2005至2021年長(zhǎng)達(dá)17年間的投資年化回報(bào)率達(dá)到了28%。投資人顯然會(huì)更為看重這種長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)控制和復(fù)利實(shí)現(xiàn)能力。
投資者“以為”的巨大虧損，實(shí)際上是相比高瓴業(yè)績(jī)最高峰時(shí)期的回撤。但以高瓴的規(guī)模體量，每個(gè)項(xiàng)目都賣在股價(jià)最高點(diǎn)根本不可能。能夠以特定的平臺(tái)價(jià)格賣出而不影響投資組合的策略，就已是非常難得。
03、為何追隨？
在風(fēng)險(xiǎn)更大的新興產(chǎn)業(yè)中搏殺，靠的不是滿腔熱血，而是對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)價(jià)值和創(chuàng)業(yè)者能力的深刻理解。能夠具備此種能力的投資人，在全球范圍內(nèi)都是“稀缺資源”。
高瓴跳到了新興產(chǎn)業(yè)的刀尖之上，看似風(fēng)險(xiǎn)更大，卻有更多人愿意將資本交付給他。
其中原因，除了張磊已經(jīng)多次證明自己之外，歸根結(jié)底在于現(xiàn)階段對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投入，是全球資本的共識(shí)，不僅有中國(guó)在如火如荼地發(fā)展新能源汽車、光伏和創(chuàng)新藥，全球投資者都對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間里的產(chǎn)業(yè)突破有所期待。
如果成功的價(jià)值投資就是重倉(cāng)、長(zhǎng)期持有可口可樂(lè)、菲利普·莫里斯、美國(guó)銀行或中國(guó)四大行，高瓴的金主沒(méi)必要把資本交付給他，他們中有大量都是專業(yè)機(jī)構(gòu)，完全可以自己去研究和執(zhí)行。
因此對(duì)于國(guó)內(nèi)外投資人來(lái)說(shuō)，高瓴能夠被認(rèn)可的三大核心因素就在于：
第一，具備成熟成體系的價(jià)值投資能力，并能夠順應(yīng)時(shí)代環(huán)境進(jìn)行創(chuàng)新演變；
第二，熟諳全球資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯；
第三，已證明過(guò)有能力抓住新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，尤其是中國(guó)市場(chǎng)新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
至于科技企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高彈性、不確定性和回撤大幅度等特征，全球“資本老鳥(niǎo)”們，又有幾個(gè)能不知道的呢？在傳統(tǒng)意義上穩(wěn)妥、低風(fēng)險(xiǎn)的古典價(jià)值投資，和看似更激進(jìn)的成長(zhǎng)型投資之間，傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)投資的不在少數(shù)。因?yàn)樾碌漠a(chǎn)業(yè)和新的投資機(jī)會(huì)，意味著更多超額收益的可能。
為此，出資人們甘愿承受波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
類似高瓴今年的遭遇其實(shí)并非孤例。除了軟銀這個(gè)相對(duì)極端的情況之外，來(lái)自蘇格蘭的百年投資機(jī)構(gòu)Baillie Gifford，近年來(lái)因?yàn)閷?duì)亞馬遜、特斯拉、Shopify等的成功投資而被更多人所熟悉。這家機(jī)構(gòu)多年來(lái)長(zhǎng)期持有優(yōu)秀成長(zhǎng)性企業(yè)的股權(quán)，在歷史上經(jīng)歷過(guò)數(shù)次大幅度回撤，在本輪新興產(chǎn)業(yè)均值回歸中同樣損失巨大。
根據(jù)英國(guó)投資平臺(tái)AJ Bell從Morningstar（晨星）獲得的數(shù)據(jù)，2022年第一季度，Baillie Gifford在表現(xiàn)最糟糕的十只基金名單中占據(jù)主導(dǎo)地位，旗下三只基金進(jìn)入該名單，跌幅均超過(guò)20%。Baillie Gifford的基金，往往給予科技公司和其他高增長(zhǎng)股票很高權(quán)重，但由于通脹和利率上升，今年受到了沉重打擊。
專業(yè)投資者如何看待投資中的“回撤”呢？1974年10月，道瓊斯指數(shù)從1000點(diǎn)狂跌至580點(diǎn)，在一片悲觀聲中，巴菲特接受《福布斯》采訪時(shí)說(shuō)：“我覺(jué)得我就像一個(gè)非常好色的小伙子來(lái)到了女兒國(guó)，投資的時(shí)候到了。”
投資人傳來(lái)的最新信息是，高瓴旗下獨(dú)立的二級(jí)平臺(tái)瓴仁投資在去年發(fā)行的“致遠(yuǎn)長(zhǎng)青”基金，在今年市場(chǎng)大幅下跌的背景下業(yè)績(jī)已經(jīng)回正、成為市場(chǎng)上為數(shù)不多的正收益基金。這只基金的理念之一，就是“在長(zhǎng)期價(jià)值投資配置中好公司最為重要”，恰如巴菲特所說(shuō)：“價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的！”
整體上看，高瓴在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期表現(xiàn)已經(jīng)足夠優(yōu)秀。但輿論、大眾投資者對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)和信息傳播非常敏感，也有不少人希望通過(guò)斥責(zé)投資機(jī)構(gòu)，以獲得戰(zhàn)勝?gòu)?qiáng)者的心理滿足感。
然而投資從來(lái)不是短時(shí)間內(nèi)決勝負(fù)的100米跑，而是一場(chǎng)比拼誰(shuí)能活到最后的生存游戲。價(jià)值投資仍是值得推崇、堅(jiān)持的核心理念，只是“買入不動(dòng)”的固化模式已經(jīng)越來(lái)越難運(yùn)作，更加靈活變通的策略，才能適應(yīng)殘酷的市場(chǎng)，進(jìn)而穿越周期。