文 | 英才雜志 劉超然

2021年由于從上游資源到下游產品價格上漲，周期板塊去年大多都創(chuàng)下歷史最佳業(yè)績，賺得盆滿缽滿。2022年年初疫情反復，經濟下行，二級市場出現(xiàn)了大幅回調，但有些周期板塊的上游資源價格仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，其中就有磷礦石。

今年以來，磷礦石價格屢創(chuàng)新高。根據數(shù)據顯示，磷礦石5月份環(huán)比上漲19.21%，同比上漲78.43%；截至6月13日，磷礦石的最新價格在1010元/噸，同比上漲98.04%，近乎翻倍。然而在價格上漲的表象下，磷礦石的供需矛盾才是核心。由于部分由于環(huán)保和疫情影響，磷化工企業(yè)有很多改為自用，對外出售減少導致供給緊張。

磷酸鐵鋰相關業(yè)務貢獻甚微

市場并未因供應縮減而減少需求。

一方面受到俄烏地緣沖突影響，根據聯(lián)合國糧農組織的數(shù)據顯示，5月雖然小幅下降，但全球谷物價格指數(shù)依舊處于高位，作為第一產業(yè)，國內甚至全球對農業(yè)種植的需求無疑也是高漲的，這就增加了對磷肥需求。

另一方面，電動車市場的加速擴張大概率會加速這一失衡的情況，2021年國內新能源汽車裝機量為340.6萬輛，同比增長149.3%；動力電池裝機量達到159.7GWh，同比增長158.4%，增速驚人，2022年市場預計增速略減，但仍然超過100%。而磷礦石作為磷酸鐵鋰的重要原材料，將在接下來動力電池的“變革”中變得更加重要。

從細分動力電池材料來看，2021年1-12月，三元鋰電池產量累計93.9GWh，占總產量42.7%，同比累計增長93.6%，而三元電池裝機量累計74.3GWh，占總裝機量48.1%，同比累計增長91.3%；反觀，磷酸鐵鋰電池產量累計125.4GWh，占總產量57.1%，同比累計增長262.9%；裝機量累計79.8GWh，占總裝機量51.7%，同比累計增長227.4%。磷酸鐵鋰電池裝機量在年中即實現(xiàn)反超，完成“逆襲上位”，無疑這也是催化磷礦需求大增的重要原因。

云天化的二級市場股價是從2020年年底的5.6元/股附近開始放量啟動，在周期股和電動車的高景氣帶動下在2021年9月中旬觸及歷史最高的37.25元/股，最高上漲560%，成為當年的一匹黑馬。

從概念題材來看，市場炒作的核心邏輯在于兩個方面，首先是公司核心業(yè)務的磷肥（磷酸一銨和磷酸二銨）價格大漲帶動公司年底的業(yè)績預期，公司2021年也及預期的實現(xiàn)了36.42億的歸母凈利，歷史最高，同比翻10倍以上；其次是云天化磷礦石儲量和產量釋放疊加磷酸鐵鋰電池高景氣帶來的業(yè)績增量預期，公司的資源目前處于國內第一，擁有1450萬噸磷礦石產能和近10億的儲量。但問題在于，雖然產量和儲量都是國內最高，公司70%的業(yè)務收入依然是磷肥相關，磷礦石在磷酸鐵鋰方面的應用在目前看來，對公司業(yè)績貢獻上并沒有具體的表現(xiàn)。

因此，在周期板塊回落中，僅依靠磷化工、磷肥高景氣帶動的業(yè)績支撐下，市場對云天化的估值并沒有更強的預期，后面公司也是經歷了大幅回調。

低估還是估值陷阱？

云天化所屬的細分領域為磷肥及磷化工，是農化制品的三級子行業(yè)，而農化制品的市場估值一直都穩(wěn)定，這一板塊在2020年之前被市場忽略甚至被認為是“夕陽產業(yè)”。

本輪化肥板塊觸底反彈的“前奏”源于國家供給側結構性改革政策，從2017年開始國內農化行業(yè)開始削減部分落后產能。根據數(shù)據顯示，2020年底，國內在磷肥產能方面去過剩產能方面較2016年實際產量較峰值時下降約20%，改革后的供給趨于合理才逐漸讓農化板塊逐漸走向上行周期。

近兩年電動車產銷兩旺下，更安全的磷酸鐵鋰電池需求增長直接帶動了上游磷礦資源的巨大需求，推動了磷礦價格飆漲。同時也使得磷肥及磷化工的估值開始回歸正常，其實在此之前，很多磷肥公司都是虧損的，云天化1997年上市至今，其中到2020年之前累計凈利潤只有4.6億元，累計扣非凈利潤實際是虧損55億元。

目前在市場較高景氣度的情況下，磷肥及磷化工市場平均PE（TTM）在18倍上下，而云天化作為行業(yè)龍頭理應享受較高的市場預期，市盈率顯然略處于低估，但目前市場從整體來看，對磷肥及化工的業(yè)務估值不會高于20倍。

而市場對云天化最大的預期在于磷酸鐵鋰方面的業(yè)務突破，即公司在2020年與多氟多（002407.SH）合作的，計劃今年建成的一期投建21.5萬噸/年無水氫氟酸聯(lián)產1.5萬/年噸優(yōu)質白炭黑，5000噸/年六氟磷酸鋰，2萬噸/年電子級氫氟酸生產裝置及配套設施；以及2021年10月底公司公告的，計劃投資72.86億元建設50萬噸/年磷酸鐵電池新材料前驅體及配套項目；還有今年2月份公司公告的與恩捷股份、億緯鋰能、華友控股等鋰電上下游企業(yè)達成計劃打造新能源電池產業(yè)集群，其實就是鋰電池原料供貨合作以鎖定電池廠商的成本。

雖然電動車、鋰電池產業(yè)鏈是當前最火的賽道，但究其根本云天化最大的預期不過是從農肥業(yè)務轉型升級精細磷化、氟化工等非農肥業(yè)務，在銷售磷肥的同時分一部分開采的磷礦向電池廠商銷售磷礦或磷酸鐵鋰電池的增量。雖然產生了業(yè)績增量，一定程度會改善公司盈利能力，但無法根本改變公司的估值，畢竟與公司新業(yè)務有相同商業(yè)模式的贛鋒鋰業(yè)（002460.SH）、天齊鋰業(yè)（002466.SH）PE（TTM）也不過24倍和31倍。

而且需要注意的是，項目建成后投產到產能釋放是否能為公司業(yè)績帶來巨大增長。云天化之前也在公告中披露過，50萬噸/年磷酸鐵電池新材料前驅體及配套項目，如果全部建成達產后，預計實現(xiàn)年平均營收85.37億元，凈利9.38億元，業(yè)績貢獻占比并不算大，對于2021年的凈利來看，還是賣磷肥賺的更多。

目前來看，公司的業(yè)績高增長還是有一定保證，但是想仍然做到成倍增長并不太現(xiàn)實；而目前公司估值方面雖然偏略低估，但要達到云天化的估值重塑還是比較勉強。