文|新熵 白芨
編輯|月見
蔚來真急了。
6月29日中午,蔚來汽車向新加坡交易所遞交了停牌申請。在上午的交易日中,蔚來港股的跌幅一度超過9%,截至港股收盤,蔚來股價暴跌11.36%,小鵬、理想股價都被蔚來“帶進溝里”。
下跌源自大洋彼岸的一頭“灰熊”的做空報告,這家做空機構正式的名稱是Grizzly Research,自稱專注于深入的盡職調(diào)查對上市公司進行研究。在“灰熊”官網(wǎng)上,用戶還可以看到諸多中概股的做空報告,包括跟誰學、斗魚、樂信和58同城。
28日,Grizzly Research發(fā)布報告《蔚來正在用Valeant式的財務游戲,以達到虛增收入/凈利潤率的目的》。
Valeant(凡利亞藥品國際)是一家加拿大制藥公司,從2008年到2015年6月,Valeant的股價上漲達11倍,但在2015年被香櫞曝出,Valeant控股了一批藥房網(wǎng)絡,并將藥房儲藏的存貨確認為銷售收入。這場著名的做空令Valeant市值一落千丈,到2018年,Valeant從紐交所退市。
Grizzly Research質疑,蔚來采用了類似的手段,通過超額向子公司蔚能出售電池來虛增收入,而這些電池很有可能根本未交付給蔚能,而是躺在蔚來自己的倉庫里。蔚來對此全力反駁:“推測錯誤無根據(jù),結論有誤導性?!?/p>
「新熵」分析后認為,Grizzly Research的做空報告有部分依據(jù),但難以像香櫞擊潰Valeant一樣,對蔚來造成毀滅性打擊。
蔚來,你不對勁
先理一下蔚來和蔚能的關系。
蔚來一直就想做換電模式,也就是用大型站點對汽車電池集中存儲、充電、更換、調(diào)配。原因是,新能源汽車里,電池和車的壽命不一樣,電池不到十年,車是十幾年甚至幾十年,用戶早晚都得換;另外,換回來的舊電池也有回收價值。
在2020年,蔚來通過推出BaaS(電池即服務)實現(xiàn)了這個夢,方式是成立電池資產(chǎn)子公司蔚能,蔚來把電池包賣給蔚能,自己賣不含電池的、更便宜的電動車,用戶提車后去找蔚能租電池,定期交費。
再復盤一下這頭灰熊的邏輯。
我發(fā)現(xiàn)成立蔚能后,蔚來的收入和凈利潤飆升很快,超出市場預期,比如2021年,華爾街預測蔚來應該虧59.47億元,結果只虧了30.07億元——蔚來可能不對勁。
我發(fā)現(xiàn)李斌和瑞幸咖啡造假案的關鍵人物劉二海關系密切,之前創(chuàng)業(yè)的易車網(wǎng)持續(xù)虧損,投資的摩拜單車挪用過用戶押金——創(chuàng)始人的人品存疑。
我發(fā)現(xiàn)蔚來完全可以自己做電池資產(chǎn),但蔚來讓子公司干這個事,不讓電池資產(chǎn)業(yè)務進入蔚來財務報表,但蔚能管理層是蔚來高管——可能是暗箱交易。
我發(fā)現(xiàn)蔚來曾與投資方合肥市簽有對賭協(xié)議,要求蔚來在2024年營收額達到1200億元,而蔚來去年只有361億營收額——業(yè)績壓力可能讓蔚來鋌而走險。
我看到蔚來2021年財報、武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司2022年度第一期綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù),到2021年三季度,蔚能服務的用戶是19000名,但存了40053塊電池,蔚能根本不需要多余電池,一人一塊完全夠用——多出來的兩萬多塊,可能是蔚來多賣給蔚能,用來粉飾財報的。
我發(fā)現(xiàn)找不到蔚能把電池儲存在哪里——可能還在蔚來手里。
這就是整篇做空報告的主要邏輯,灰熊同時提出了一些質疑,如李斌曾將5000萬股股份轉讓給“未來用戶信托”,并將其質押給瑞銀集團。
「新熵」認為,報告的部分依據(jù)在于,蔚來通過設立蔚能經(jīng)營電池資產(chǎn)業(yè)務,確實有美化上市公司報表的用意,此外,由于同合肥政府對賭協(xié)議的存在,蔚來始終背負著巨大的業(yè)績壓力。從這一角度看,蔚來確實存在美化財務報表的動機。
灰熊咬得不疼
但灰熊的報告同樣有一定瑕疵。
首先是成立蔚能的目的,灰熊認為蔚能是李斌在業(yè)績壓力下,專門設立用來關聯(lián)交易,夸大業(yè)績的棋子,這與蔚來方面的表述完全相反。
蔚能總經(jīng)理陸榮華曾在接受電動汽車觀察家采訪時表示,蔚來一開始考慮與金融機構直接合作電池資產(chǎn)業(yè)務,但摸索后發(fā)現(xiàn)需要一個中間角色打通主機廠和金融機構。在接受品駕采訪時陸榮華表示,電池資產(chǎn)運營業(yè)務比較特殊,有一定的對外業(yè)務屬性,需要配合并服務主機廠,用獨立公司做更合適。
有業(yè)內(nèi)人士分析,蔚來剝離蔚能的電池資產(chǎn)業(yè)務,與京東剝離物流業(yè)務沒有本質區(qū)別,核心原因是資產(chǎn)模式太重,需要將業(yè)務推入市場,引入合作方分攤風險。
BaaS換電品牌的合資模式在業(yè)內(nèi)有跡可循,例如寧德時代曾于2019年與螞蟻金服、哈啰出行合資成立鏈輪電動車換電品牌EVOGO樂行換電。陸榮華同樣表示,Baas服務領域普遍采用合資模式,蔚來只是跟隨行業(yè)趨勢。
這帶來第二個問題,蔚能并不是蔚來的全資子公司,不是蔚來一家說了算。
按照蔚來2021年財報披露,蔚來對蔚能的持股不足20%。按照陸榮華的表述,蔚能的股東結構是“八仙過海,各顯神通”,包括寧德時代、地方國資、太平保險、山東威達等等。
一位業(yè)內(nèi)人士對「新熵」表示,蔚來能把蔚能當垃圾桶用,其它幾大股東坐視不管,這點難以想象。
而蔚能的第一期ABN(資產(chǎn)支持票據(jù))已經(jīng)于4月成功發(fā)行,其資產(chǎn)情況在相關公告中有完整披露,內(nèi)容基本涵蓋了灰熊提及的財務漏洞。如果問題確實成立,蔚能的ABN融資不可能完美落幕。
最后,在合資背景下,蔚能對蔚來財務數(shù)據(jù)有美化作用,更多是附帶效果,而不是目的。
一位不愿透露姓名的財務專家對「新熵」表示,灰熊的質疑有一定正確之處,在于如果蔚來自己做電池資產(chǎn),以幾年為期限向用戶收取租電池的費用,即便蔚來已經(jīng)提前拿到了用戶的預付租金,其超出部分收入也要計入應收賬款而非營收。而在成立蔚能后,蔚來可以直接向蔚能收取電池銷售費用,并計入營收。而對買來的電池,蔚能確實要接手折舊風險。
但這并不意味著,這是蔚來獨立蔚能的主要目的,前述業(yè)內(nèi)人士對「新熵」表示,蔚來把換電業(yè)務放在體外,并且按權益法處理,就是要像防火墻一樣隔離風險。正如報告的表述,蔚來的行為智能稱之為會計詭計,算不上造假。
空頭為何愛上蔚來?
這不是蔚來第一次遭到華爾街空頭的迎面痛擊。
2020年11月14日,知名做空機構香櫞發(fā)布報告稱,蔚來的股價已經(jīng)脫離合理范圍,股價應當“腰斬”,理由是,特斯拉Model Y的低定價可能對蔚來EC6和ES6車型的訂單量不利;另外,蔚來的估值畸高,其PS估值已經(jīng)達到17倍,同期比亞迪PS僅為3倍左右,這使蔚來的投機者集中,背離價值投資邏輯。
結果是,蔚來股價大跌7.74%,最大跌幅一度超過16%。
此次灰熊的“二次光顧”,再度證明了蔚來的“招空頭”體質。
「新熵」認為,原因首先是蔚來所處的新能源主機廠板塊泡沫屬性較為嚴重。
以特斯拉為例,從2020年開始,特斯拉被高估的聲音在資本市場一直沒有斷絕。今年1月,Viceroy Research創(chuàng)始人弗雷澤·佩林發(fā)布推文稱特斯拉的價值被高估10倍,理由是特斯拉的銷量遠不及豐田、大眾等傳統(tǒng)車企,但市值是二者之和的兩倍。
顯然,登陸美股市場的蔚小理也是新能源概念的受益者。
其次,蔚來采用的換電模式由于前期的高額投入成本,普遍不為市場看好。
在此次做空報告中,灰熊就舉例稱,2008年,以色列企業(yè)Better Place就曾提出換電模式倡議,但在花費8.5億美元后,Better Place不得不申請破產(chǎn)。特斯拉曾在2013年嘗試切入換電模式,但由于營銷、技術和財務原因放棄了這一計劃。
從整車廠策略看,特斯拉憑借市場占有率高的優(yōu)勢,采用自建自營換電站模式;蔚來采用車電分離模式,將電池資產(chǎn)運營與上市主體隔離開來;小鵬采取合作建設充電樁模式,主要通過與第三方運營商合作建設充電網(wǎng)絡,以追求降低運營成本。
對蔚來來說,進軍自建換電站是一步險棋,盡管可以塑造品牌優(yōu)勢,但也面臨巨大投入風險。從2020年開始,蔚來的換電站規(guī)??焖贁U張,引發(fā)市場的普遍關注。某種程度上,此次灰熊對蔚來的做空,就是蔚來換電模式巨大矛盾的充分展現(xiàn)。
對蔚來來說,做空報告必將使管理層重新思考,在荊棘叢生的換電賽道一路狂奔,是否就是蔚來想要的未來?