文|深途  周繼鳳

編輯|黎明

還沒從“汽車墜樓”的輿論風(fēng)波中走出來，蔚來最近又?jǐn)偵鲜聝毫恕?/p>

6月28日晚，一家做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)布針對蔚來的做空報(bào)告。報(bào)告稱：“蔚來夸大收入和凈利潤，以便達(dá)到業(yè)績目標(biāo)?！?/p>

指控虛增的數(shù)目也很驚人?；倚芡普撐祦碓谑杖牒蛢衾麧櫳戏謩e虛增了至少10%和95%。2021年前9個(gè)月，蔚來凈虧損18.74億元。如果沒有一些會(huì)計(jì)花招，蔚來的凈虧損將接近翻倍，達(dá)到36.9億元。

給不熟悉做空的朋友科普一下。市場上存在一些專門的做空機(jī)構(gòu)，他們會(huì)在盯上某只股票后，通過調(diào)查該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)營情況等等，找出這家公司存在的問題，然后撰寫做空報(bào)告，為市場提供做空信息，從而打壓這家公司的股價(jià)，并從中獲利。

此次發(fā)布做空報(bào)告的灰熊，是一家知名做空機(jī)構(gòu)，曾多次狙擊多個(gè)中概股。

做空報(bào)告中，灰熊提出的指控有以下這幾點(diǎn)：

1、蔚來利用電池租賃業(yè)務(wù)（BaaS業(yè)務(wù)）虛增收入和凈利潤。

2、蔚來和合肥的對賭協(xié)議存在風(fēng)險(xiǎn)。

3、蔚來創(chuàng)始人李斌信譽(yù)存在問題。

4、李斌和愉悅資本創(chuàng)始人劉二海關(guān)系很近，而劉二海之前曾陷入過瑞幸的財(cái)務(wù)欺詐風(fēng)波。

面對質(zhì)疑，6月29日，蔚來官方在港交所發(fā)布公告表示，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research LLC（也就是灰熊）的指控并無依據(jù)，其關(guān)于公司資訊包含許多錯(cuò)誤、無根據(jù)的推測以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，以保護(hù)所有股東的利益。

盡管如此，6月29日收盤，港股蔚來大跌11.36%。

蔚來又危險(xiǎn)了？

蔚來的電池生意，真的有問題？

灰熊最嚴(yán)重的指控，指向了蔚來的電池租賃業(yè)務(wù)。

2020年8月20日，蔚來發(fā)布了電池租用服務(wù)BaaS(Battery as a Service)。車主在購車時(shí)可以選擇不購買電池，蔚來把車賣給消費(fèi)者，把電池賣給資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理公司將電池租給消費(fèi)者。

運(yùn)行電池租賃業(yè)務(wù)的公司就是武漢蔚能（以下簡稱蔚能），蔚來持有其19.8%的股權(quán)。這個(gè)業(yè)務(wù)，其實(shí)稍微了解過蔚來的圈內(nèi)人都很清楚，而且已經(jīng)順利運(yùn)行了兩年了。

不過，灰熊經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)了三大問題：

問題一，提前確認(rèn)收入?；倚苷J(rèn)為，蔚來租電用戶支付的租金，理應(yīng)在租期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)。而由于有了蔚能，蔚來在向蔚能銷售電池完成后，立即確認(rèn)并寫入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。在灰熊的邏輯里，蔚來相當(dāng)于提前虛增了7年的收入。

那么一次性確認(rèn)收入這個(gè)做法，是否有問題？行業(yè)里通常是怎樣入賬的呢？

一位就職于某會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師告訴深途：“確認(rèn)收入的條件是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此也存在一次性確定收入的可能。舉個(gè)例子，A公司賣電池給B公司，B將電池租給用戶，如果A與B簽署合同并約定，7年內(nèi)電池有任何問題，均由B公司向用戶負(fù)責(zé)，那么控制權(quán)就轉(zhuǎn)移了，A公司就能一次性確認(rèn)收入?！?/p>

所以，從財(cái)務(wù)的角度來看，灰熊的這一指控其實(shí)立不住腳。

不過，很尷尬的是，蔚能一直在賒賬。

來源 / 公司財(cái)報(bào)

問題二，過度供應(yīng)電池。

蔚來與蔚能的合作方式是，按照背靠背原則，當(dāng)BaaS用戶購買汽車時(shí)，蔚能向蔚來購買1塊電池，交付汽車后，這塊電池歸蔚能“所有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分。

按照灰熊的邏輯，蔚能擁有的電池?cái)?shù)量應(yīng)該與用戶數(shù)量相等。但是，截至2021年9月30日，選用BaaS服務(wù)協(xié)議僅有19000名用戶，而蔚能在2021年9月30日時(shí)持有40053個(gè)電池存貨。為什么會(huì)多出來這么多電池？而且這些多出來的電池，要放在哪里儲(chǔ)存？

灰熊也去換電站進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)蔚來在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來電池，換電站的電池使用率不高，蔚能無需為了保證運(yùn)營而多囤電池。同時(shí)灰熊也找不到蔚來專門貯存電池的地方。

因此，灰熊得出了一個(gè)結(jié)論——截至2021年第三季度，蔚來向蔚能超額供應(yīng)多達(dá)21053塊電池，這樣一來就能虛增收入。

不過，與灰熊調(diào)研結(jié)果不同的是，36氪在2020年曾寫過一篇報(bào)道詳細(xì)解釋了蔚能的商業(yè)模式。

文章指出，蔚能電池資產(chǎn)公司并不做實(shí)體電池的保管及運(yùn)營，只做金融層面上的資產(chǎn)管理。即選擇BaaS模式的購買用戶未來一切的電池問題仍與蔚來進(jìn)行對接，和蔚能電池僅存在一張發(fā)票的關(guān)系。這也意味著，蔚能無需存儲(chǔ)大量的電池。蔚能電池，其實(shí)都在換電站和車主的車上。

問題三：轉(zhuǎn)移折舊成本。

灰熊還指出，蔚來創(chuàng)建蔚能，還有一個(gè)好處就是轉(zhuǎn)移折舊成本，從而在賬面上減少虧損金額。

按照蔚來披露的信息，蔚來充電&換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5年。這些設(shè)備每年會(huì)有一定程度的折舊。而蔚來將這部分的折舊成本全部轉(zhuǎn)移給了子公司蔚能。

在灰熊看來，這樣一通操作，將會(huì)為蔚來節(jié)省高達(dá)3.36億元人民幣的折舊成本（截至2021年前9個(gè)月）。

總結(jié)下來，蔚來把電池業(yè)務(wù)分拆成獨(dú)立公司有三個(gè)目的：提前確認(rèn)收入、制造一個(gè)愿意超額購買電池的第三方、轉(zhuǎn)移折舊成本。

提前確認(rèn)收入這一塊，深途已經(jīng)分析過，從會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則上來看，是存在合理性的。至于電池?cái)?shù)量和轉(zhuǎn)移成本這一塊，盡管灰熊做了不少的調(diào)研和分析，但是得出的結(jié)論大多基于大膽猜測，沒有實(shí)錘。

而蔚來如果想要澄清自己，需要進(jìn)一步披露為什么要超額向蔚能輸送電池。

蔚來，是下一個(gè)瑞幸嗎？

除了以上針對業(yè)務(wù)的指控外，灰熊還對蔚來的對賭協(xié)議、用戶信托基金等提出了質(zhì)疑。

2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時(shí)，與合肥市之間還有一份 “對賭協(xié)議”，這份對賭協(xié)議非常嚴(yán)苛，其中一則條款，要求蔚來中國在2024年實(shí)現(xiàn)營收1200億元。

不可否認(rèn)的是，這項(xiàng)協(xié)議給蔚來帶來了壓力。現(xiàn)在，蔚來2021年只營收了300多億，如果要完成對賭協(xié)議，蔚來需要3年后營收增長300%。

除此之外，灰熊還在質(zhì)疑創(chuàng)始人李斌的信譽(yù)。灰熊給出的理由是，李斌之前有過不少創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，而且李斌曾操盤過摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的用戶押金。此外，與李斌關(guān)系密切的劉二海（愉悅資本創(chuàng)始人），也是在瑞幸財(cái)務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。

而在所有指控中，有一個(gè)問題蔚來已經(jīng)明確否認(rèn)。

做空報(bào)告稱：根據(jù)他們從英屬維爾京群島獲得的文件，蔚來的用戶信托已經(jīng)于2021年6月28日質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)，但公司并未明確披露這一情況。

蔚來用戶信托理事長劉兆榮立馬站出來反駁——這些描述完全不符合事實(shí)。

劉兆榮指出，蔚來的用戶信托自2019年成立以來，對于社會(huì)及蔚來用戶社區(qū)的各項(xiàng)公益和社群活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的支持，全部都來自于李斌的個(gè)人借款。

而且，“信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進(jìn)行過任何減持交易。2021年用戶信托資產(chǎn)管理委員會(huì)討論決策，委托瑞銀進(jìn)行投資理財(cái)，獲取支持信托日常運(yùn)營的收入，更好地服務(wù)于蔚來用戶社區(qū)。斌哥從來沒有通過用戶信托的股票獲取包括個(gè)人貸款等任何經(jīng)濟(jì)利益?！?/p>

自從瑞幸咖啡被證實(shí)財(cái)務(wù)造假，眾人聽聞財(cái)務(wù)造假即色變。

蔚來的做空報(bào)告一出，很多人擔(dān)心，蔚來會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)瑞幸？

但從目前現(xiàn)有的信息來看，蔚來此次遭遇的情形與瑞幸有本質(zhì)的不同。

渾水的做空報(bào)告直擊瑞幸的要害——銷售數(shù)量造假、客單造假，并且證據(jù)確鑿。而蔚來的這份做空報(bào)告，存在諸多疑點(diǎn)，灰熊的很多指控也立不住腳。接下來，還是要看蔚來能不能拿出更有利的證據(jù)反擊灰熊。

這也不是蔚來第一次被做空。2020年11月13日，知名做空機(jī)構(gòu)“香櫞研究”在推特上密集發(fā)布推文，推文劍指蔚來。但香櫞的指控并沒有打倒蔚來。

不過，蔚來現(xiàn)在的處境確實(shí)堪憂。在交付量上，蔚來已經(jīng)落后于小鵬、理想。在產(chǎn)品上，蔚來也一直沒能打造出爆款，好不容易發(fā)布了新車ES7，結(jié)果理想L9的出現(xiàn)直接搶走了ES7的風(fēng)頭。

2020年，奄奄一息的蔚來捱過了疫情，拿到了融資，半年內(nèi)股價(jià)從4美元飆升至40多美元。但在兩年后，蔚來又要重新出發(fā)，面臨新的挑戰(zhàn)。

*深途（shentucar）