文|深途 周繼鳳
編輯|黎明
還沒(méi)從“汽車(chē)墜樓”的輿論風(fēng)波中走出來(lái)，蔚來(lái)最近又?jǐn)偵鲜聝毫恕?/p>
6月28日晚，一家做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)布針對(duì)蔚來(lái)的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告稱(chēng)：“蔚來(lái)夸大收入和凈利潤(rùn)，以便達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)?！?/p>
指控虛增的數(shù)目也很驚人?；倚芡普撐祦?lái)在收入和凈利潤(rùn)上分別虛增了至少10%和95%。2021年前9個(gè)月，蔚來(lái)凈虧損18.74億元。如果沒(méi)有一些會(huì)計(jì)花招，蔚來(lái)的凈虧損將接近翻倍，達(dá)到36.9億元。
給不熟悉做空的朋友科普一下。市場(chǎng)上存在一些專(zhuān)門(mén)的做空機(jī)構(gòu)，他們會(huì)在盯上某只股票后，通過(guò)調(diào)查該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)營(yíng)情況等等，找出這家公司存在的問(wèn)題，然后撰寫(xiě)做空?qǐng)?bào)告，為市場(chǎng)提供做空信息，從而打壓這家公司的股價(jià)，并從中獲利。
此次發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的灰熊，是一家知名做空機(jī)構(gòu)，曾多次狙擊多個(gè)中概股。
做空?qǐng)?bào)告中，灰熊提出的指控有以下這幾點(diǎn)：
1、蔚來(lái)利用電池租賃業(yè)務(wù)（BaaS業(yè)務(wù)）虛增收入和凈利潤(rùn)。
2、蔚來(lái)和合肥的對(duì)賭協(xié)議存在風(fēng)險(xiǎn)。
3、蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌信譽(yù)存在問(wèn)題。
4、李斌和愉悅資本創(chuàng)始人劉二海關(guān)系很近，而劉二海之前曾陷入過(guò)瑞幸的財(cái)務(wù)欺詐風(fēng)波。
面對(duì)質(zhì)疑，6月29日，蔚來(lái)官方在港交所發(fā)布公告表示，做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research LLC（也就是灰熊）的指控并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于公司資訊包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，以保護(hù)所有股東的利益。
盡管如此，6月29日收盤(pán)，港股蔚來(lái)大跌11.36%。
蔚來(lái)又危險(xiǎn)了？
蔚來(lái)的電池生意，真的有問(wèn)題？
灰熊最嚴(yán)重的指控，指向了蔚來(lái)的電池租賃業(yè)務(wù)。
2020年8月20日，蔚來(lái)發(fā)布了電池租用服務(wù)BaaS(Battery as a Service)。車(chē)主在購(gòu)車(chē)時(shí)可以選擇不購(gòu)買(mǎi)電池，蔚來(lái)把車(chē)賣(mài)給消費(fèi)者，把電池賣(mài)給資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理公司將電池租給消費(fèi)者。
運(yùn)行電池租賃業(yè)務(wù)的公司就是武漢蔚能（以下簡(jiǎn)稱(chēng)蔚能），蔚來(lái)持有其19.8%的股權(quán)。這個(gè)業(yè)務(wù)，其實(shí)稍微了解過(guò)蔚來(lái)的圈內(nèi)人都很清楚，而且已經(jīng)順利運(yùn)行了兩年了。
不過(guò)，灰熊經(jīng)過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)了三大問(wèn)題：
問(wèn)題一，提前確認(rèn)收入?；倚苷J(rèn)為，蔚來(lái)租電用戶(hù)支付的租金，理應(yīng)在租期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)。而由于有了蔚能，蔚來(lái)在向蔚能銷(xiāo)售電池完成后，立即確認(rèn)并寫(xiě)入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。在灰熊的邏輯里，蔚來(lái)相當(dāng)于提前虛增了7年的收入。
那么一次性確認(rèn)收入這個(gè)做法，是否有問(wèn)題？行業(yè)里通常是怎樣入賬的呢？
一位就職于某會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師告訴深途：“確認(rèn)收入的條件是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此也存在一次性確定收入的可能。舉個(gè)例子，A公司賣(mài)電池給B公司，B將電池租給用戶(hù)，如果A與B簽署合同并約定，7年內(nèi)電池有任何問(wèn)題，均由B公司向用戶(hù)負(fù)責(zé)，那么控制權(quán)就轉(zhuǎn)移了，A公司就能一次性確認(rèn)收入?！?/p>
所以，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，灰熊的這一指控其實(shí)立不住腳。
不過(guò)，很尷尬的是，蔚能一直在賒賬。
來(lái)源 / 公司財(cái)報(bào)
問(wèn)題二，過(guò)度供應(yīng)電池。
蔚來(lái)與蔚能的合作方式是，按照背靠背原則，當(dāng)BaaS用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)時(shí)，蔚能向蔚來(lái)購(gòu)買(mǎi)1塊電池，交付汽車(chē)后，這塊電池歸蔚能“所有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分。
按照灰熊的邏輯，蔚能擁有的電池?cái)?shù)量應(yīng)該與用戶(hù)數(shù)量相等。但是，截至2021年9月30日，選用BaaS服務(wù)協(xié)議僅有19000名用戶(hù)，而蔚能在2021年9月30日時(shí)持有40053個(gè)電池存貨。為什么會(huì)多出來(lái)這么多電池？而且這些多出來(lái)的電池，要放在哪里儲(chǔ)存？
灰熊也去換電站進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)蔚來(lái)在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來(lái)電池，換電站的電池使用率不高，蔚能無(wú)需為了保證運(yùn)營(yíng)而多囤電池。同時(shí)灰熊也找不到蔚來(lái)專(zhuān)門(mén)貯存電池的地方。
因此，灰熊得出了一個(gè)結(jié)論——截至2021年第三季度，蔚來(lái)向蔚能超額供應(yīng)多達(dá)21053塊電池，這樣一來(lái)就能虛增收入。
不過(guò)，與灰熊調(diào)研結(jié)果不同的是，36氪在2020年曾寫(xiě)過(guò)一篇報(bào)道詳細(xì)解釋了蔚能的商業(yè)模式。
文章指出，蔚能電池資產(chǎn)公司并不做實(shí)體電池的保管及運(yùn)營(yíng)，只做金融層面上的資產(chǎn)管理。即選擇BaaS模式的購(gòu)買(mǎi)用戶(hù)未來(lái)一切的電池問(wèn)題仍與蔚來(lái)進(jìn)行對(duì)接，和蔚能電池僅存在一張發(fā)票的關(guān)系。這也意味著，蔚能無(wú)需存儲(chǔ)大量的電池。蔚能電池，其實(shí)都在換電站和車(chē)主的車(chē)上。
問(wèn)題三：轉(zhuǎn)移折舊成本。
灰熊還指出，蔚來(lái)創(chuàng)建蔚能，還有一個(gè)好處就是轉(zhuǎn)移折舊成本，從而在賬面上減少虧損金額。
按照蔚來(lái)披露的信息，蔚來(lái)充電&換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5年。這些設(shè)備每年會(huì)有一定程度的折舊。而蔚來(lái)將這部分的折舊成本全部轉(zhuǎn)移給了子公司蔚能。
在灰熊看來(lái)，這樣一通操作，將會(huì)為蔚來(lái)節(jié)省高達(dá)3.36億元人民幣的折舊成本（截至2021年前9個(gè)月）。
總結(jié)下來(lái)，蔚來(lái)把電池業(yè)務(wù)分拆成獨(dú)立公司有三個(gè)目的：提前確認(rèn)收入、制造一個(gè)愿意超額購(gòu)買(mǎi)電池的第三方、轉(zhuǎn)移折舊成本。
提前確認(rèn)收入這一塊，深途已經(jīng)分析過(guò)，從會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則上來(lái)看，是存在合理性的。至于電池?cái)?shù)量和轉(zhuǎn)移成本這一塊，盡管灰熊做了不少的調(diào)研和分析，但是得出的結(jié)論大多基于大膽猜測(cè)，沒(méi)有實(shí)錘。
而蔚來(lái)如果想要澄清自己，需要進(jìn)一步披露為什么要超額向蔚能輸送電池。
蔚來(lái)，是下一個(gè)瑞幸嗎？
除了以上針對(duì)業(yè)務(wù)的指控外，灰熊還對(duì)蔚來(lái)的對(duì)賭協(xié)議、用戶(hù)信托基金等提出了質(zhì)疑。
2020年蔚來(lái)在接受合肥市70億元人民幣的注資時(shí)，與合肥市之間還有一份 “對(duì)賭協(xié)議”，這份對(duì)賭協(xié)議非常嚴(yán)苛，其中一則條款，要求蔚來(lái)中國(guó)在2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1200億元。
不可否認(rèn)的是，這項(xiàng)協(xié)議給蔚來(lái)帶來(lái)了壓力。現(xiàn)在，蔚來(lái)2021年只營(yíng)收了300多億，如果要完成對(duì)賭協(xié)議，蔚來(lái)需要3年后營(yíng)收增長(zhǎng)300%。
除此之外，灰熊還在質(zhì)疑創(chuàng)始人李斌的信譽(yù)?；倚芙o出的理由是，李斌之前有過(guò)不少創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，而且李斌曾操盤(pán)過(guò)摩拜單車(chē)，而摩拜單車(chē)在2017年期間挪用了超過(guò)6000億人民幣的用戶(hù)押金。此外，與李斌關(guān)系密切的劉二海（愉悅資本創(chuàng)始人），也是在瑞幸財(cái)務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。
而在所有指控中，有一個(gè)問(wèn)題蔚來(lái)已經(jīng)明確否認(rèn)。
做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)：根據(jù)他們從英屬維爾京群島獲得的文件，蔚來(lái)的用戶(hù)信托已經(jīng)于2021年6月28日質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)，但公司并未明確披露這一情況。
蔚來(lái)用戶(hù)信托理事長(zhǎng)劉兆榮立馬站出來(lái)反駁——這些描述完全不符合事實(shí)。
劉兆榮指出，蔚來(lái)的用戶(hù)信托自2019年成立以來(lái)，對(duì)于社會(huì)及蔚來(lái)用戶(hù)社區(qū)的各項(xiàng)公益和社群活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的支持，全部都來(lái)自于李斌的個(gè)人借款。
而且，“信托所持有的5000萬(wàn)股蔚來(lái)股票，至今沒(méi)有進(jìn)行過(guò)任何減持交易。2021年用戶(hù)信托資產(chǎn)管理委員會(huì)討論決策，委托瑞銀進(jìn)行投資理財(cái)，獲取支持信托日常運(yùn)營(yíng)的收入，更好地服務(wù)于蔚來(lái)用戶(hù)社區(qū)。斌哥從來(lái)沒(méi)有通過(guò)用戶(hù)信托的股票獲取包括個(gè)人貸款等任何經(jīng)濟(jì)利益。”
自從瑞幸咖啡被證實(shí)財(cái)務(wù)造假，眾人聽(tīng)聞財(cái)務(wù)造假即色變。
蔚來(lái)的做空?qǐng)?bào)告一出，很多人擔(dān)心，蔚來(lái)會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)瑞幸？
但從目前現(xiàn)有的信息來(lái)看，蔚來(lái)此次遭遇的情形與瑞幸有本質(zhì)的不同。
渾水的做空?qǐng)?bào)告直擊瑞幸的要害——銷(xiāo)售數(shù)量造假、客單造假，并且證據(jù)確鑿。而蔚來(lái)的這份做空?qǐng)?bào)告，存在諸多疑點(diǎn)，灰熊的很多指控也立不住腳。接下來(lái)，還是要看蔚來(lái)能不能拿出更有利的證據(jù)反擊灰熊。
這也不是蔚來(lái)第一次被做空。2020年11月13日，知名做空機(jī)構(gòu)“香櫞研究”在推特上密集發(fā)布推文，推文劍指蔚來(lái)。但香櫞的指控并沒(méi)有打倒蔚來(lái)。
不過(guò)，蔚來(lái)現(xiàn)在的處境確實(shí)堪憂(yōu)。在交付量上，蔚來(lái)已經(jīng)落后于小鵬、理想。在產(chǎn)品上，蔚來(lái)也一直沒(méi)能打造出爆款，好不容易發(fā)布了新車(chē)ES7，結(jié)果理想L9的出現(xiàn)直接搶走了ES7的風(fēng)頭。
2020年，奄奄一息的蔚來(lái)捱過(guò)了疫情，拿到了融資，半年內(nèi)股價(jià)從4美元飆升至40多美元。但在兩年后，蔚來(lái)又要重新出發(fā)，面臨新的挑戰(zhàn)。
*深途（shentucar）