文|超源力 李鑫

編輯|悟能

推特是唱空者的喇叭筒。

2020年11月13日，美股剛開(kāi)盤，知名做空機(jī)構(gòu)「香櫞研究」在推特上發(fā)布密集發(fā)布推文。

推文劍指蔚來(lái)汽車。

香椽當(dāng)時(shí)認(rèn)為，蔚來(lái)汽車目標(biāo)價(jià)應(yīng)為25美元——不到蔚來(lái)當(dāng)天股價(jià)53美元的一半。其核心邏輯是：來(lái)自特斯拉的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)、公司高估、埋伏了大量投機(jī)者。

香椽說(shuō)對(duì)了么？如果僅從目前的股價(jià)來(lái)看，香椽算對(duì)了，蔚來(lái)最低股價(jià)跌到過(guò)11.67美元，而6月28日蔚來(lái)股價(jià)也不到23美元。

然而，時(shí)間不過(guò)一年多，最近本已負(fù)面纏身的蔚來(lái)又被做空機(jī)構(gòu)盯上。

北京時(shí)間6月28日晚間，灰熊研究（GRIZZLY RESEARCH）同樣發(fā)布多條推文，指出蔚來(lái)存在虛增收入、盈利能力等問(wèn)題。

了解這幾年做空歷史的都知道，做空機(jī)構(gòu)經(jīng)常翻車，比如2020年的在線教育公司跟誰(shuí)學(xué)。從2月25日被灰熊研究開(kāi)始做空到當(dāng)年8月8日，跟誰(shuí)學(xué)半年時(shí)間內(nèi)被渾水、灰熊、香櫞、天蝎創(chuàng)投4家公司輪番做空了12次，但尷尬的是，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)繼續(xù)暴漲超過(guò)3倍！空頭被揍得鼻青臉腫。

因此，對(duì)于本次做空事件，本文我們主要梳理兩個(gè)問(wèn)題：

做空?qǐng)?bào)告的核心觀點(diǎn)是啥？

做空?qǐng)?bào)告說(shuō)的有道理么？

01 灰熊做空觀點(diǎn)

如果把灰熊這份看空?qǐng)?bào)告的標(biāo)題做個(gè)直譯，那就是《我們相信，蔚來(lái)正玩一個(gè)類似 Valeant的會(huì)計(jì)游戲，來(lái)增加收入并提高凈利潤(rùn)率，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)》。

標(biāo)題中的Valeant，是一家加拿大制藥商，2015年曾被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑銷售數(shù)據(jù)造假，一天之內(nèi)股價(jià)跌去30%。

對(duì)應(yīng)到蔚來(lái)，灰熊認(rèn)為，蔚來(lái)正利用參股公司“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司”（簡(jiǎn)稱武漢蔚能），虛增收入、提高利潤(rùn)。

如何理解上述論斷？我們先從蔚來(lái)、蔚能和用戶形成的電池租用商業(yè)模式——BaaS（Battery as a Service）講起。

我們都知道，蔚來(lái)的核心打法是，用優(yōu)質(zhì)服務(wù)切入中高端市場(chǎng)，以此形成差異化。為此，2020年8月20日，蔚來(lái)發(fā)布了BaaS服務(wù)，在兩天前（18日），負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的武漢蔚能，也正式成立。

在BaaS模式下，用戶、蔚來(lái)汽車、武漢蔚能三方的關(guān)系是下面這樣的：

用戶租用的電池包，并非來(lái)自蔚來(lái)，而是來(lái)自蔚能；

蔚能的電池，由蔚來(lái)提供；

用戶從蔚來(lái)購(gòu)買不含電池的車輛，蔚來(lái)給車主提供相應(yīng)的電池包的換電服務(wù)。

三者關(guān)系如下圖所示：

那么，這個(gè)模式和虛增收入有什么關(guān)系呢？

在灰熊看來(lái)，這個(gè)模式會(huì)對(duì)蔚來(lái)形成三點(diǎn)好處，它們是：

1）幫助蔚來(lái)提前確認(rèn)收入；

2）可以向蔚能提供超越本身需求的電池；

3）幫助蔚來(lái)從財(cái)務(wù)報(bào)表中轉(zhuǎn)移折舊成本；

這些好處將成為蔚來(lái)增加收入的溫床。

那么這些邏輯是否成立？

02 做空邏輯站得住腳么?

對(duì)于好處1）《超源力》認(rèn)為邏輯能成立，但無(wú)可厚非。

1)能成立原因是，如果用戶不從武漢蔚能租用電池，而是直接從蔚來(lái)租用電池，那么對(duì)蔚來(lái)汽車而言，幾萬(wàn)元的電池收入，需要按年階段確認(rèn)。

從蔚來(lái)汽車的銷售模式來(lái)看，用戶買蔚來(lái)，有兩個(gè)模式可選擇——換電模式和非換電模式。

換電模式是指，用戶初次買車時(shí)無(wú)需支付7萬(wàn)元（容量75kWh）或12.8萬(wàn)元（容量100kWh）的電池費(fèi)用。只需要每月支付電池租賃費(fèi)用（75kWh版本每月租金980元，100kWh版本每月租金1680元）。

非換電模式是指，車主買車時(shí)將電池一次性買斷，但是，如果車主想去換電站換電，也是可以的。如果不安裝家庭充電樁，用戶可以享受蔚來(lái)每月6次的免費(fèi)換電服務(wù)。安裝充電樁，則可以享受4次。

這意味，如果用戶喜歡頻繁換車，其實(shí)換電模式更劃算；而如果打算開(kāi)6年以上，一次性買斷的非換電模式更劃算。

（備注：6年計(jì)算來(lái)自70000/(980*12)或128000/（1680*12））

所以，相比把電池賣給蔚能，蔚來(lái)和車主直接交易確實(shí)不利于蔚來(lái)確認(rèn)收入。

不過(guò)，蔚來(lái)之所以能得到1）的好處，本身取決于換電的商業(yè)模式。

武漢蔚能總經(jīng)理陸榮華2020年接受《電動(dòng)汽車觀察家》采訪時(shí)表示，蔚來(lái)早期沒(méi)有想成立一家資產(chǎn)公司，而考慮的是找金融機(jī)構(gòu)直接合作。但摸索幾年后，他們慢慢意識(shí)到，缺了一個(gè)打通主機(jī)廠和金融機(jī)構(gòu)的角色。

陸榮華表示，有了資產(chǎn)公司，蔚來(lái)與金融機(jī)構(gòu)的合作確實(shí)就順了很多。因?yàn)橛幸粋€(gè)獨(dú)立實(shí)體，只承擔(dān)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和管理，權(quán)責(zé)明確。

相比1），值得探討的是好處2）——蔚來(lái)向武漢蔚能提供超越本身需求的電池。

根據(jù)武漢蔚能截至 2021 年 9 月 30 日的財(cái)報(bào)，蔚來(lái)車主中，只有1.9 萬(wàn)名用戶訂閱了蔚來(lái)的BaaS計(jì)劃，但是武漢蔚能財(cái)報(bào)中卻顯示，自己持有電池40,053塊，超額持有 21,053 塊電池。

在灰熊看來(lái)，這2萬(wàn)多塊的超額電池補(bǔ)給是沒(méi)道理的。

灰熊調(diào)研了解到，蔚來(lái)?yè)Q電站中，服務(wù)于“租賃模式”的武漢蔚能電池，和服務(wù)于“非租賃模式”蔚來(lái)電池，其實(shí)沒(méi)有區(qū)別。所以灰熊認(rèn)為，既然是混用，那么蔚能就沒(méi)有必要儲(chǔ)備更多的電池——應(yīng)該有多少租賃用戶，就儲(chǔ)備多少蔚能電池。

此外灰熊稱，蔚來(lái)?yè)Q電站的平均利用率并不高。經(jīng)過(guò)其對(duì)25個(gè)蔚來(lái)?yè)Q電站（剔除上海等地區(qū)）每隔2小時(shí)的觀察，灰熊稱蔚來(lái)?yè)Q電站的加權(quán)平均利用率僅為 39%。這么低的利用率，換電需求并沒(méi)那么緊張，蔚能也不需要多余的電池。

這家機(jī)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的搜索，其無(wú)法識(shí)別或定位蔚能的電池的存儲(chǔ)地點(diǎn)?！拔覀兊膱F(tuán)隊(duì)咨詢了眾多電池更換站的員工，但我們無(wú)法獲得有關(guān)電池存放位置的任何信息。蔚能資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）募集文件中，也忽略了對(duì)電池存儲(chǔ)的披露（即蔚能99%的固定資產(chǎn)是電池）?！?/p>

灰熊認(rèn)為，這些多余的電池中，有許多仍留在蔚來(lái)汽車的存儲(chǔ)設(shè)施中。

《超源力》認(rèn)為，如果換電站利用率真不高，那么此時(shí)蔚能過(guò)度儲(chǔ)備電池，確實(shí)沒(méi)有太大必要。過(guò)多采購(gòu)，可以理解成蔚來(lái)將本來(lái)「服務(wù)于一次性買斷用戶的電池」賣給了武漢蔚能。

此外，如果蔚來(lái)無(wú)法解釋清多采購(gòu)的2萬(wàn)電池的去向，那么蔚來(lái)就存在虛增收入的嫌疑。

最后，我們來(lái)看好處3）——幫助蔚來(lái)從財(cái)務(wù)報(bào)表中轉(zhuǎn)移折舊成本。

所謂的折舊可以這么理解：電池資產(chǎn)隨著時(shí)間變化發(fā)生的消耗，逐漸轉(zhuǎn)移到服務(wù)成本中去。如果電池在蔚來(lái)體內(nèi)，這個(gè)折舊成本則需要蔚來(lái)承擔(dān)，這將降低企業(yè)凈利潤(rùn)，而將資產(chǎn)賣給武漢蔚能，折舊成本則可以讓蔚能來(lái)承擔(dān)。

這么說(shuō)確實(shí)沒(méi)毛病，但還是那句話，這是蔚來(lái)?yè)Q電模式?jīng)Q定的，不存在違規(guī)問(wèn)題。

03 其他指控

除了上述核心觀點(diǎn)，這份報(bào)告還指出，蔚來(lái)汽車董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心當(dāng)事人愉悅資本（Joy Capital）和劉二海（Erhai Liu）關(guān)系密切。且李斌過(guò)去主導(dǎo)過(guò)的公司股票多崩盤，并以僅其峰值估值的一小部分被私有化。

同時(shí)，2019 年 1 月，李斌將 5000 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來(lái)用戶信托”，這是一家據(jù)稱旨在為蔚來(lái)用戶提供對(duì)公司治理更大影響力的不透明 BVI 實(shí)體。灰熊認(rèn)為，李斌將股份質(zhì)押，顯然違反了這些“用戶”的信任。由于 NIO 的股票自質(zhì)押以來(lái)下跌了 50% 以上，我們認(rèn)為股東在不知不覺(jué)中面臨著對(duì)用戶信托股票追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)《超源力》認(rèn)為，這兩條指控本質(zhì)上只涉及到李斌個(gè)人，和蔚來(lái)汽車這家公司無(wú)關(guān)，所以不值得討論。

此前，第一財(cái)經(jīng)記者曾就做空?qǐng)?bào)告詢問(wèn)蔚來(lái)方面，對(duì)方的回復(fù)是，該報(bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來(lái)披露信息的誤讀。

隨后在6月29日下午，蔚來(lái)也發(fā)布了一份簡(jiǎn)短的說(shuō)明，大意和回復(fù)媒體的內(nèi)容相似。

所以更多內(nèi)容，所以我們就等待蔚來(lái)自己的回復(fù)吧。