文|美股研究社
開車總會遇到無數(shù)彎道，造車也是如此。
在眾多新能源車企中，被車主稱為“以用戶為中心”的蔚來，最近不太順。
在測試車輛墜落的事故發(fā)生后，蔚來次日在微博宣布了成立專門小組幫助家屬處理善后事宜。
相隔不到一周時間，做空機構灰熊（Grizzly Research）于6月28日發(fā)布了一份針對蔚來的報告，標題為：“我們相信蔚來汽車會玩 Valeant- Esque會計游戲來增加收入并提高凈利潤率以實現(xiàn)目標”。
對于這份報告，蔚來回應：“該報告并無依據(jù)，其關于本公司信息包含許多錯誤?！?/p>
灰熊的報告質(zhì)疑蔚來真的有理有據(jù)？美股研究社站在客觀角度來解讀一下。
蔚來換電業(yè)務收入虛高、成本轉(zhuǎn)移？
這篇報告的主要矛盾焦點是蔚來的BaaS電池租賃服務。
灰熊第一個觀點是，蔚來的換電業(yè)務，在財務層面是虛報業(yè)績的造假手段。
根據(jù)報告，從2020年四季報開始，蔚來財報業(yè)績開始大幅超出市場平均預期。舉例而言，2021財年華爾街預期公司虧損60億人民幣，但最終的數(shù)據(jù)只有30億。
對此，灰熊稱：“由蔚來汽車和一個投資者財團于2020年底成立，這個未合并的關聯(lián)方已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入。”
未合并關聯(lián)方指的是2020年8月蔚來、產(chǎn)業(yè)基金與寧德時代等公司組建的武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。
蔚能最大股東是蔚來，而這家公司的董事長沈斐、總經(jīng)理陸榮華都擔任過蔚來汽車的高管之一。
“未合并實體”指的是蔚能未上市不需要公開財務經(jīng)營狀況，但又沒有出現(xiàn)在蔚來的財報中。
對于換電業(yè)務的看空言論，灰熊給出了兩個理由：
首先，灰熊認為蔚能為蔚來汽車提供了一個愿意出售超過其所需網(wǎng)絡需求的電池的交易方。
蔚能最近披露了電池租用訂單為19000個，但蔚能在2021年9月30日時庫存有40053個電池。
灰熊認為蔚來向蔚能追加了多達21053個電池（價值約 11.47 億人民幣），它估計蔚來的電池供應過剩多達15200個。
對此，蔚來的用戶稱多出來的電池是因為換電站要有備用電池循環(huán)充電。按照該用戶觀點，1：1.1的訂單、備用電池比是合理的。
另外，灰熊質(zhì)疑蔚來出售超過其所需網(wǎng)絡需求的電池是缺少數(shù)據(jù)支持的，且報告中很多數(shù)據(jù)存在錯誤。
比如，雪球用戶“陳達美股投資”指出，500萬成本的換電站高估了成本。這說明灰熊為了調(diào)低盈利預測引用了虛假的數(shù)據(jù)。
其次，在灰熊的猜測中，蔚來將充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的折舊成本轉(zhuǎn)移給了蔚能。
然而，蔚來與武漢蔚能間是買賣關系而非租賃關系，一次確認收入的操作沒有問題。因此并不存在預支收入的說法。再加上電池已經(jīng)賣給了武漢蔚能，蔚來本就不應該承擔電池折舊成本。
此外，美股研究社了解到，蔚來持有股份僅19.82%，湖北科投、寧德時代均持股10.91%。因此，不能判斷蔚來會損害蔚能利益為代價來虛增自身資產(chǎn)。
歸根結(jié)底，灰熊的表述大多是“我們認為”、“可能”等主觀用詞，并未提供調(diào)研的證據(jù)。似乎是想要增加說服力，灰熊整了一段“殺人誅心”的言論。
對賭壓力+個人信譽破壞股東價值？
為了佐證蔚來換電業(yè)務業(yè)績造假的推測，灰熊進而提出了第二個觀點：蔚來的一些行為犧牲了股東利益。
灰熊報告中主要對創(chuàng)始人的個人信譽發(fā)出質(zhì)疑，稱蔚來創(chuàng)始人李斌與瑞幸咖啡財務欺詐案中核心當事人之一愉悅資本創(chuàng)始人劉二海有聯(lián)系。
這就屬于惡意針對了，沒有理由認為某個人的信譽減分應該牽連其他人。
灰熊還補充道：從這些項目過往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應當引起投資者的警惕。
然而，灰熊無法拿出任何直接證據(jù)證明蔚來股東利益會受損，一篇研究報告的結(jié)論竟然出自猜測。
除了私人關系，灰熊還質(zhì)疑“蔚來用戶信托”的蔚來股份被李斌質(zhì)押以獲得個人貸款，損害了股東利益。
2019年1月，李斌將5000萬股蔚來股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來用戶信托”，旨在為蔚來用戶提供對公司治理的更大影響力，也是蔚來“以用戶為中心”的表現(xiàn)之一。
然而，由于蔚來的股票自質(zhì)押以來下跌了50%以上，灰熊認為股東在不知不覺中面臨著對用戶信托股票追加保證金的風險。
對此，首屆蔚來用戶信托理事劉兆榮指出：“蔚來李斌沒有通過用戶信托的股票獲取個人貸款等任何經(jīng)濟利益?！?/p>
結(jié)語
從這份做空報告來看，灰熊看空蔚來的觀點是換電業(yè)務的收入和盈利能力可能存在泡沫，而股東利益可能受損。
然而，灰熊大部分觀點沒有拿出充足的調(diào)查證據(jù)。關于蔚來換電業(yè)務的論點判斷詞模糊，皆是“認為”、“可能”等。同時，對于個人信譽的抨擊未免有些主觀。
這份做空報告缺少盡職調(diào)查，甚至沒有看清蔚能與蔚來的業(yè)務關系，美股研究社認為一份不夠?qū)I(yè)的做空報告不足以作為對蔚來換電業(yè)務和經(jīng)營情況的判斷依據(jù)。
針對這些質(zhì)疑，蔚來會如何反擊？美股研究社將持續(xù)關注蔚來后續(xù)公告。