文|美股研究社

開(kāi)車(chē)總會(huì)遇到無(wú)數(shù)彎道，造車(chē)也是如此。

在眾多新能源車(chē)企中，被車(chē)主稱為“以用戶為中心”的蔚來(lái)，最近不太順。

在測(cè)試車(chē)輛墜落的事故發(fā)生后，蔚來(lái)次日在微博宣布了成立專門(mén)小組幫助家屬處理善后事宜。

相隔不到一周時(shí)間，做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）于6月28日發(fā)布了一份針對(duì)蔚來(lái)的報(bào)告，標(biāo)題為：“我們相信蔚來(lái)汽車(chē)會(huì)玩 Valeant- Esque會(huì)計(jì)游戲來(lái)增加收入并提高凈利潤(rùn)率以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”。

對(duì)于這份報(bào)告，蔚來(lái)回應(yīng)：“該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯(cuò)誤。”

灰熊的報(bào)告質(zhì)疑蔚來(lái)真的有理有據(jù)？美股研究社站在客觀角度來(lái)解讀一下。

蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)收入虛高、成本轉(zhuǎn)移？

這篇報(bào)告的主要矛盾焦點(diǎn)是蔚來(lái)的BaaS電池租賃服務(wù)。

灰熊第一個(gè)觀點(diǎn)是，蔚來(lái)的換電業(yè)務(wù)，在財(cái)務(wù)層面是虛報(bào)業(yè)績(jī)的造假手段。

根據(jù)報(bào)告，從2020年四季報(bào)開(kāi)始，蔚來(lái)財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅超出市場(chǎng)平均預(yù)期。舉例而言，2021財(cái)年華爾街預(yù)期公司虧損60億人民幣，但最終的數(shù)據(jù)只有30億。

對(duì)此，灰熊稱：“由蔚來(lái)汽車(chē)和一個(gè)投資者財(cái)團(tuán)于2020年底成立，這個(gè)未合并的關(guān)聯(lián)方已經(jīng)為蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入?！?/p>

未合并關(guān)聯(lián)方指的是2020年8月蔚來(lái)、產(chǎn)業(yè)基金與寧德時(shí)代等公司組建的武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。

蔚能最大股東是蔚來(lái)，而這家公司的董事長(zhǎng)沈斐、總經(jīng)理陸榮華都擔(dān)任過(guò)蔚來(lái)汽車(chē)的高管之一。

“未合并實(shí)體”指的是蔚能未上市不需要公開(kāi)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，但又沒(méi)有出現(xiàn)在蔚來(lái)的財(cái)報(bào)中。

對(duì)于換電業(yè)務(wù)的看空言論，灰熊給出了兩個(gè)理由：

首先，灰熊認(rèn)為蔚能為蔚來(lái)汽車(chē)提供了一個(gè)愿意出售超過(guò)其所需網(wǎng)絡(luò)需求的電池的交易方。

蔚能最近披露了電池租用訂單為19000個(gè)，但蔚能在2021年9月30日時(shí)庫(kù)存有40053個(gè)電池。

灰熊認(rèn)為蔚來(lái)向蔚能追加了多達(dá)21053個(gè)電池（價(jià)值約 11.47 億人民幣），它估計(jì)蔚來(lái)的電池供應(yīng)過(guò)剩多達(dá)15200個(gè)。

對(duì)此，蔚來(lái)的用戶稱多出來(lái)的電池是因?yàn)閾Q電站要有備用電池循環(huán)充電。按照該用戶觀點(diǎn)，1：1.1的訂單、備用電池比是合理的。

另外，灰熊質(zhì)疑蔚來(lái)出售超過(guò)其所需網(wǎng)絡(luò)需求的電池是缺少數(shù)據(jù)支持的，且報(bào)告中很多數(shù)據(jù)存在錯(cuò)誤。

比如，雪球用戶“陳達(dá)美股投資”指出，500萬(wàn)成本的換電站高估了成本。這說(shuō)明灰熊為了調(diào)低盈利預(yù)測(cè)引用了虛假的數(shù)據(jù)。

其次，在灰熊的猜測(cè)中，蔚來(lái)將充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的折舊成本轉(zhuǎn)移給了蔚能。

然而，蔚來(lái)與武漢蔚能間是買(mǎi)賣(mài)關(guān)系而非租賃關(guān)系，一次確認(rèn)收入的操作沒(méi)有問(wèn)題。因此并不存在預(yù)支收入的說(shuō)法。再加上電池已經(jīng)賣(mài)給了武漢蔚能，蔚來(lái)本就不應(yīng)該承擔(dān)電池折舊成本。

此外，美股研究社了解到，蔚來(lái)持有股份僅19.82%，湖北科投、寧德時(shí)代均持股10.91%。因此，不能判斷蔚來(lái)會(huì)損害蔚能利益為代價(jià)來(lái)虛增自身資產(chǎn)。

歸根結(jié)底，灰熊的表述大多是“我們認(rèn)為”、“可能”等主觀用詞，并未提供調(diào)研的證據(jù)。似乎是想要增加說(shuō)服力，灰熊整了一段“殺人誅心”的言論。

對(duì)賭壓力+個(gè)人信譽(yù)破壞股東價(jià)值？

為了佐證蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)旒俚耐茰y(cè)，灰熊進(jìn)而提出了第二個(gè)觀點(diǎn)：蔚來(lái)的一些行為犧牲了股東利益。

灰熊報(bào)告中主要對(duì)創(chuàng)始人的個(gè)人信譽(yù)發(fā)出質(zhì)疑，稱蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌與瑞幸咖啡財(cái)務(wù)欺詐案中核心當(dāng)事人之一愉悅資本創(chuàng)始人劉二海有聯(lián)系。

這就屬于惡意針對(duì)了，沒(méi)有理由認(rèn)為某個(gè)人的信譽(yù)減分應(yīng)該牽連其他人。

灰熊還補(bǔ)充道：從這些項(xiàng)目過(guò)往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應(yīng)當(dāng)引起投資者的警惕。

然而，灰熊無(wú)法拿出任何直接證據(jù)證明蔚來(lái)股東利益會(huì)受損，一篇研究報(bào)告的結(jié)論竟然出自猜測(cè)。

除了私人關(guān)系，灰熊還質(zhì)疑“蔚來(lái)用戶信托”的蔚來(lái)股份被李斌質(zhì)押以獲得個(gè)人貸款，損害了股東利益。

2019年1月，李斌將5000萬(wàn)股蔚來(lái)股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來(lái)用戶信托”，旨在為蔚來(lái)用戶提供對(duì)公司治理的更大影響力，也是蔚來(lái)“以用戶為中心”的表現(xiàn)之一。

然而，由于蔚來(lái)的股票自質(zhì)押以來(lái)下跌了50%以上，灰熊認(rèn)為股東在不知不覺(jué)中面臨著對(duì)用戶信托股票追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，首屆蔚來(lái)用戶信托理事劉兆榮指出：“蔚來(lái)李斌沒(méi)有通過(guò)用戶信托的股票獲取個(gè)人貸款等任何經(jīng)濟(jì)利益?！?/p>

結(jié)語(yǔ)

從這份做空?qǐng)?bào)告來(lái)看，灰熊看空蔚來(lái)的觀點(diǎn)是換電業(yè)務(wù)的收入和盈利能力可能存在泡沫，而股東利益可能受損。

然而，灰熊大部分觀點(diǎn)沒(méi)有拿出充足的調(diào)查證據(jù)。關(guān)于蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)的論點(diǎn)判斷詞模糊，皆是“認(rèn)為”、“可能”等。同時(shí)，對(duì)于個(gè)人信譽(yù)的抨擊未免有些主觀。

這份做空?qǐng)?bào)告缺少盡職調(diào)查，甚至沒(méi)有看清蔚能與蔚來(lái)的業(yè)務(wù)關(guān)系，美股研究社認(rèn)為一份不夠?qū)I(yè)的做空?qǐng)?bào)告不足以作為對(duì)蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況的判斷依據(jù)。

針對(duì)這些質(zhì)疑，蔚來(lái)會(huì)如何反擊？美股研究社將持續(xù)關(guān)注蔚來(lái)后續(xù)公告。