文|來咖智庫 金刀

編輯|G3007

就在本周，做空機構灰熊（Grizzly Research）發(fā)表報告稱，蔚來汽車利用會計手段夸張了收入和盈利能力，并在與造車新勢力（理想、小鵬、蔚來，以下簡稱“理小蔚”）競爭中處于下風。當日，蔚來汽車股價應聲下跌。

根據(jù)報告顯示，灰熊此次最質(zhì)疑的部分，也是做空的核心，目標直指蔚來汽車的BaaS服務，即電池租用服務(Battery-as-a-Service)?；倚苷J為，蔚來汽車利用旗下?lián)Q電公司蔚能進行關聯(lián)交易，從而減少34%的資本支出，進而使得收入夸大了10%（26.17億元）、凈利潤夸大了95%（17.77億元）。

具體來說，蔚能為蔚來車主提供分期租售電池的購車方案，總共分7年期。但在蔚來汽車的財報中，似乎是將電池費用一次性計算，而非分七年。灰熊以此來質(zhì)疑蔚來虛增收入。此外，蔚能實際的分期用戶比電池儲量少的多，灰熊認為蔚來的成本壓力會因此激增。

另外，報告中還指出，與同行相比，蔚來汽車的交付數(shù)據(jù)似乎呈下降趨勢。自2021年11月達到頂峰以來，蔚來的交付量一直呈下降趨勢，2021年8月至今在“理小蔚”三家中，蔚來的同比增長率也墊底。報告還援引了一些門店銷售人員的話，以及百度指數(shù)作為佐證，似乎想說明蔚來的頹勢。

01、換電不是做空點

我們認為，灰熊做空蔚來的核心點，利用蔚能轉移成本虛增收入和利潤，以及大量的電池儲量增加蔚來成本，觀點無法成立。

首先用戶在購買蔚來汽車后，如果選擇BaaS服務，蔚來會向蔚能出售一塊電池，由蔚能提供相關金融租賃服務?；倚軤幷摰慕裹c在于蔚來將本來分期付款的錢在當期確認，這本身只是會計準則的確認方式而已，并不能因此認為蔚來靠此來虛增了收入，畢竟車和電池都是實打?qū)嵉倪M行了出售。

其次，關于蔚能儲備電池量及換電站的問題，除了滿足現(xiàn)有車主換電需求外，更和李斌關于二手車的布局有關。BaaS 讓蔚來的車電產(chǎn)權分離，形成了一個以電池資產(chǎn)為基礎的「類金融公司」，可以在蔚來汽車公司的基礎上實現(xiàn)商業(yè)模式的再變化；二手車業(yè)務是要改變由 BaaS 帶來的服務副作用，核心目的是要建立一個全新的二手車市場。能夠解決電池難題，確實有機會讓蔚來在新能源二手車市場比其他品牌形成巨大優(yōu)勢。

02、精巧的時點選擇？

灰熊選擇此時做空蔚來，時間上不得不說也有點“微妙”。就在上周，一輛蔚來測試車輛從上海創(chuàng)新港停車樓三層墜落，造成兩名數(shù)字座艙測試人員罹難。事后，蔚來官方微博發(fā)言稱，此為意外事故，與車輛本身無關，引發(fā)網(wǎng)上大量負面情緒。蔚來官方在輿論壓力下不得不緊急刪除該微博，并編輯新的相關聲明發(fā)布。

另外，面對理想和小鵬的步步緊逼，蔚來的銷量多少也顯得有點疲軟。理想近期發(fā)布的L9指導售價為45.98萬元，這個價格在自主品牌中屬于絕對的高價了。雖然理想也沒有像蔚來一樣宣稱自己是豪華品牌，但仍然在發(fā)布后72小時內(nèi)獲得超過三萬臺訂單，可見消費者對這款車的狂熱。與此同時，小鵬也不甘示弱。在最近12個月中，小鵬P7銷量在2022年3月達到最高，銷量為9183輛，在中型車排行榜中進入了前十。小鵬P7也在近期成為了新能源車的單品銷冠。

所以，無論是從輿論環(huán)境還是近期的市場表現(xiàn)來看，蔚來的處境的確相對處于下風?？赡芑倚苷J為在此時發(fā)布報告更有利于對股價的做空。今日港股市場，蔚來單日股價上漲3.93%，收于172港元/股。