文|表外表里 赫晉一 張冉冉

編輯|付曉玲 曹賓玲 周霄

灰熊一份做空蔚來的報告砸下來，市場躁動一片——新能源汽車板塊整體綠油油。

該報告指控蔚來利用未合并關聯(lián)方實體武漢蔚能，通過過度供應蔚能電池、提前預支收入（訂閱收入轉為立即確認收入），虛增收入和利潤，分別達10%、95%。

為此，其除了測算和各種調研數(shù)據(jù)論述，還在報告中特意強調，蔚來高層還與兩年前被指財務造假的瑞幸咖啡關系密切。

這確實攪亂了“一池湖水”，蔚來“有毒”已蓋過一眾聲音。

但撫開紛擾看蔚來，更應該探究的是：為什么會產(chǎn)生這種造假指控？本文將還原事實真相。

一、別慌，上市公司會計基操而已

要解釋清楚這個問題，我們先來構建一個情景小模型:

企業(yè)：表外表里

屬性：電動汽車公司

業(yè)務模式：整車售賣

第一年，表外表里一輛電動車的售價是10萬，生產(chǎn)這輛車的成本是7萬，當年公司賣出了100輛，表外表里賺了300萬，具體利潤表如下：

但年終復盤時，表外表里發(fā)現(xiàn)由于10萬售價太高，導致一部分意向用戶，最終放棄購買。

為了解決這個問題，表外表里第二年調整了售車方案——電池改賣為租，用戶買車時不需一次付清電池錢，只要按期支付一定租金即可。

如此一來，購車價格立減3萬（電池售價），用戶花7萬就能買個車，購車門檻大降。

基于此，這一年表外表里多賣了10輛電動車，銷量增長至110輛。

然而年終結賬時，表外表里發(fā)現(xiàn)，車賣得多賺得錢反而變少了——凈利潤僅242萬，低于上年的300萬。

之所以會如此，在于電池改賣為租后，租金是按月支付，每月500元，5年還清。因此，表外表里這一年只能收到當年的租金：66萬元。

要知道，去年電池銷售的收入有300萬，利潤的落差就應在了這里。

不僅收入降低，租電池的方案，還會讓表外表里背負一筆大額非流動資產(chǎn)，降低了資產(chǎn)流動性，而且該資產(chǎn)每年還會產(chǎn)生額外的折舊費用。

這綜合反映在報表上，就是利潤表和資產(chǎn)負債表，相比去年，都遜色了不少。

到了年終總結時，老板雖然對銷量提升很滿意，但不盡人意的兩張表，讓他心情很不美麗，通告大家盡快解決。

業(yè)務員小A大膽獻計稱：可以成立一家子公司，把電池賣給他們，既可以把收租的活甩出去，又可以賣出更高的價格——比如賣給用戶是3萬，賣給子公司就可以3.5萬，畢竟客源在我們手里。

但這種策略，遭到財務部的強烈抗議。

財務部老大表示，從業(yè)務經(jīng)營角度說，電池賣給子公司，我們可以一次性收到更高的電池銷售收入，確實是一個好方案。

但站在財務維度，子公司是要和母公司并表的，它們的業(yè)績表現(xiàn)最終會反映在我們的財務報表里。

就拿今年來說，按該策略，子公司并表后，內(nèi)部交易產(chǎn)生的收入和成本會被抵消，利潤表沒有太多的優(yōu)化。

同時，大額非流動性資產(chǎn)也會被合并回來，并且因為高價售出，還會導致數(shù)額上升。并不像小A說的那樣，被甩出去。

當然，反駁完小A，財務部老大給出了更好的解決方法：

既然問題出在并表，那干脆就把電池賣給非實際控制關聯(lián)公司，這樣就不需要并表了，并且這也是上市公司常用的處理技巧。

而按照該方法，同樣以今年的情況來說，電池賣給非實控關聯(lián)公司，既可以一次性確認電池銷售收入，也可以甩掉大額非流動資產(chǎn)這個累贅。

如此美化修飾下，不僅收獲收入利潤雙增長，資產(chǎn)負債表再次“靚麗”起來。

而綜合上述的四種情景來看，蔚來當下的會計處理方式，顯然是第四種，一個優(yōu)秀CFO的必選項。

換句話說，蔚來目前的報表披露本身是「形式」合規(guī)的。

當然，對于這種基操，懂財務的人還是能捕捉到的，不足以引起市場躁動。投資人更害怕的是，企業(yè)有所隱瞞。

二、投資人喊話蔚來：不要對我有所隱瞞

上述說過，不并表的前提是關聯(lián)公司為非實際控制的，蔚來2021年年報披露中，確實也是這么說的：對電池資產(chǎn)公司（蔚能）的持股比例，僅為19.8%，采用權益法核算。

財報同時提到，蔚來有權任命蔚能9名董事會成員中的一位。也就是，這位董事可能只是列席董事會的一名普通成員，不會對關聯(lián)公司產(chǎn)生控制。

但實際情況卻是，決定關聯(lián)公司經(jīng)營的人，是“蔚來的人”。

據(jù)蔚能披露信息，蔚來委任的董事，實際是蔚能的董事長、法人代表沈斐。

同時，擔任總經(jīng)理的陸榮華，也曾經(jīng)是蔚來的管理人員，這一點蔚來官方?jīng)]有做過披露。

而兩名“蔚來背景”人員，掌握著對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營進行決策的權力，甚至可能對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，實現(xiàn)對企業(yè)的控制。

按照實質重于形式的會計準則，這種情況應該視同“實際控制”，需要按照對應的要求披露或部分披露關聯(lián)交易細節(jié)。

但蔚來顯然沒有這樣做，這使得相關人員，在蔚能與蔚來的交易中，有可以“裁量”的空間。

這也是蔚來最被詬病的點：蔚來可能以高價出售，實現(xiàn)報表上的高收入，而武漢蔚能是否接受這個售價，正是由與蔚來有關的管理層決定的。

以蔚來2021年財報披露為例，其與蔚能的交易方式，僅有如下描述：

蔚來向BaaS用戶出售車輛時，以背靠背的方式向蔚能出售電池組。當車輛（連同電池組）交付給BaaS用戶時，蔚來確認向電池資產(chǎn)公司銷售電池組的收入。

也就是說，僅披露了交易收入的確認時點和交易數(shù)量（用戶采用BaaS方案的購車數(shù)量），但具體如何定價卻只字未提。

這樣不清楚的關聯(lián)方交易披露，難免使投資人心生疑慮，尤其是交易金額較大。

以2019年前9個月為例，蔚來銷售給蔚能的電池收入為27.9億，其同期總收入為262億，占比超過10%。

而且隨著蔚來對BaaS服務的推廣，這部分比例還有上升空間，重要性程度越來更高。

這樣一來，其如何定價以及對蔚來業(yè)績的影響等信息，如果未充分披露，會對投資者產(chǎn)生誤導。

三、cue盈利無人在意，市場看的是銷量

可以看到，雖然蔚來被揭了老底，但資本市場似乎反響平平，股價只“禮貌性”地下跌兩個多點。

究其原因，是灰熊做空并未傷其根本。其實，作為新興產(chǎn)業(yè)公司，現(xiàn)階段市場關注的更多是企業(yè)能否打開銷量，而不是能否盈利。

比如，蔚來2021年在產(chǎn)品管線上，僅依靠ES8、ES6、EC6三款上市已久的SUV車型，在售產(chǎn)品整體“偏老”，使得交付量屢創(chuàng)新低，2021H2被小鵬和理想趕超。

而銷量的下滑，讓投資人大失所望，市值也從新勢力的排頭兵位置跌落。

不過，“無新車可賣”的焦灼局面，或在今年打破——2022年，新車型交付進入井噴階段。

3月交付了ET7；8月即將交付剛剛發(fā)布的ES7以及老三款866的改款；9月即將交付ET5。

然而如此“瘋狂輸出”，反而投資人更擔憂了：

“ES7的到來，不會對該款的866造成沖擊嗎？”

“ET7和ET5兩款車的相似度極高，ET5的交付不會影響ET7的銷量嗎？”

也就是說，密集上線可能引發(fā)定位混亂，產(chǎn)生互為競品的尷尬局面，銷量確定性存疑。

或許比起一通“亂拳”，要想拉動銷量，更需要一款爆款車型。而目前看來，蔚來似乎把寶押在了相對性價比車型ET5上。

比如，其管理層多次提到：ET5是發(fā)布后24小時內(nèi)的預訂量最大的一款車，目前20多萬價格區(qū)間車型的銷量表現(xiàn)都很不錯，相信這個市場還可以再容納一款月銷量1萬多的車。

基于此，比起cue蔚來的利潤，更該追蹤的是銷量和新車型的市場反饋情況。

小結

事情已經(jīng)很明晰了，問題的關鍵不在蔚來當下BaaS業(yè)務的會計處理方式，因為它雖然討巧，但畢竟是「形式」合規(guī)的。

投資者更關注的是對BaaS關聯(lián)交易的更充分披露——隨著BaaS服務的推廣，這部分信息，對投資者決策的影響會越來越顯著。

不過，鑒于新能源仍是新興賽道，事實上資本市場錨定里面的玩家，更看重的是銷量。