文|港股解碼 王瀟
2022年7月4日，曾經(jīng)的千億獨(dú)角獸商湯-W（00020.HK）股價(jià)再度下跌18.85%，加上上一個(gè)交易日46.77%的跌幅，其股價(jià)在短短兩個(gè)交易日內(nèi)回撤已超過(guò)56%。
商湯擁有頂尖的創(chuàng)新能力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也有阿里巴巴和軟銀這樣的巨頭股東加持，但是其業(yè)績(jī)表現(xiàn)和估值水平卻成為“軟肋”。
“投資不是跳水比賽，要依靠難度系數(shù)來(lái)取勝?！奔夹g(shù)創(chuàng)新可以為自己構(gòu)筑一條護(hù)城河，技術(shù)變革也可以讓自己的護(hù)城河瞬間“干涸”。而真正強(qiáng)大的護(hù)城河，就是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，如果商湯想成為一個(gè)優(yōu)秀的投資標(biāo)的，同樣如此。
巨量解禁引發(fā)商湯－W股價(jià)暴跌
繼2022年6月30日股價(jià)大幅下跌46.77%之后，港股明星股商湯-W（00020.HK）股價(jià)今日再次放量下跌18.85%，短短兩個(gè)交易日，其股價(jià)慘遭“腰斬”。
如果以今日收盤(pán)價(jià)2.540港元/股來(lái)計(jì)算，商湯科技股價(jià)較3.85港元/股的發(fā)行價(jià)下跌幅度已超34%，較9.7港元/股的歷史最高價(jià)下跌幅度更是達(dá)到73%。
實(shí)際上，截至6月29日，商湯科技股價(jià)表現(xiàn)并未出現(xiàn)異常，突如其來(lái)的股價(jià)暴跌源于公司巨量解禁。商湯招股書(shū)顯示，公司首次公開(kāi)發(fā)售前投資者及SenseTalent和基石投資者，禁售期的截止日期均為2022年6月29日，這也意味著，以上投資者持有股份將于6月30日解禁。
值得關(guān)注的是，商湯首次公開(kāi)發(fā)售前投資者及SenseTalent持股比例占股本總額的72.87%，基石投資者持股比例占股本總額的3.10%，二者合計(jì)持股比例高達(dá)75.97%。
或許意料到了解禁帶來(lái)的不利影響，商湯于6月30日開(kāi)盤(pán)前發(fā)布公告稱(chēng)，徐立、王曉剛、徐冰及若干管理層成員，自愿承諾于2022年12月29日前，自愿禁售持有的20.02億股B類(lèi)股份(即在港交所正常交易的商湯股票)，占已發(fā)行股份總數(shù)約5.98%；管理層對(duì)本集團(tuán)長(zhǎng)期價(jià)值及前景充滿信心。
盡管商湯管理層發(fā)布自愿禁售承諾，但是管理層所持股份規(guī)模難以與巨量解禁相比，因此投資者持股信心依然脆弱。
商湯-W業(yè)績(jī)表現(xiàn)難以支撐現(xiàn)有估值
僅從二級(jí)市場(chǎng)角度分析，上市公司股份巨量解禁不在少數(shù)，但是股價(jià)如此脆弱的并不多見(jiàn)，因此解禁可能只是商湯股價(jià)暴跌的導(dǎo)火索，而背后的深層次原因或許來(lái)自公司基本面。
不可否認(rèn)，商湯憑借著頗具競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)實(shí)力，在人工智能領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力一流，這也是商湯能夠頂著“AI第一股”的光環(huán)上市即大漲的原因。然而，與創(chuàng)投屬性更強(qiáng)的一級(jí)市場(chǎng)不同的是，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期受業(yè)績(jī)影響更大，投資者不會(huì)忽視公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而業(yè)績(jī)正是商湯的“軟肋”。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，商湯的營(yíng)業(yè)收入分別為18.53億元、30.27億元、34.51億元、47億元，營(yíng)收數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為突出。但是，同期商湯的凈利潤(rùn)則分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元和171億元，虧損情況不可謂不嚴(yán)重。
當(dāng)然需要指出的是，商湯2021年的虧損主要由于公司研發(fā)投入和優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損，公司預(yù)期2022年不會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)任何優(yōu)先股公允價(jià)值的虧損或收益。
更加令人擔(dān)憂的是，商湯的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)壓力同樣不樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，商湯經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-7.50億元、-28.69億元、-12.29億元及-24.85億元?？梢钥闯?，商湯目前的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)還嚴(yán)重依賴(lài)“吃老本”或外部“輸血”。
二級(jí)市場(chǎng)估值方面，如果以市銷(xiāo)率PS為估值參考指標(biāo)，解禁前商湯總市值超過(guò)1000億，對(duì)應(yīng)2021年市銷(xiāo)率約30倍，這一估值水平在千億級(jí)公司中顯著偏高，這也是商湯在解禁壓力之下股價(jià)脆弱的原因之一。
優(yōu)秀的投資標(biāo)的離不開(kāi)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)
僅僅從技術(shù)創(chuàng)新能力角度看，商湯科技無(wú)疑是行業(yè)領(lǐng)軍者。來(lái)自券商機(jī)構(gòu)的研報(bào)顯示，商湯是計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域的佼佼者，技術(shù)團(tuán)隊(duì)龐大，學(xué)術(shù)研究與技術(shù)研發(fā)實(shí)力雄厚，研發(fā)團(tuán)隊(duì)共40位教授，250多名博士和博士候選人，公司員工近三分之二為碩士及以上，2021年研發(fā)人員4274人，高于同行；公司累計(jì)拿下70多個(gè)全球冠軍，三大計(jì)算機(jī)視覺(jué)會(huì)議發(fā)表超500篇研究論文，擁有8000多項(xiàng)AI發(fā)明專(zhuān)利。
擁有如此背景的商湯，也獲得了國(guó)內(nèi)外巨頭的積極關(guān)注。招股書(shū)顯示，阿里巴巴旗下的資金曾先后參與了商湯C1輪和C2輪融資，目前持股比例約7.24％。軟銀旗下的資金先后參與了商湯5輪融資，目前持股比例高達(dá)14.21%。
那么，為何創(chuàng)新能力強(qiáng)大且巨頭加持的商湯，股價(jià)依然出現(xiàn)了崩盤(pán)式下跌呢？我們不妨從投資大佬的言論和股市的歷史表現(xiàn)中尋找答案。
眾所周知，股神巴菲特很少投資科技公司，相反更偏愛(ài)像可口可樂(lè)（KO.US）、卡夫亨氏（KHC.US）和喜詩(shī)糖果等耳熟能詳?shù)南M(fèi)類(lèi)公司。正如那句名言“投資不是跳水比賽，要依靠難度系數(shù)來(lái)取勝?！?/p>
如果進(jìn)一步分析其背后的原因，對(duì)商業(yè)模式的理解是本質(zhì)。巴菲特在2007年致股東的信中表示：“比較差的生意是那種收入增長(zhǎng)雖然迅速，但需要巨大投資來(lái)維持增長(zhǎng)，過(guò)后又賺不到多少，甚至沒(méi)錢(qián)賺的生意?！?/p>
二級(jí)市場(chǎng)不缺少這樣的例子，這些公司在某些細(xì)分領(lǐng)域確實(shí)占據(jù)著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并且名聲也很大，但是股價(jià)表現(xiàn)卻不盡如人意。以面板行業(yè)為例，近年來(lái)國(guó)內(nèi)面板龍頭的技術(shù)實(shí)力接近或超越日韓企業(yè)，產(chǎn)品在消費(fèi)電子和汽車(chē)面板等領(lǐng)域享受著進(jìn)口替代的紅利。
但是，持續(xù)不斷的研發(fā)投入也消耗了大量資金，因此企業(yè)需要不斷通過(guò)各種渠道進(jìn)行大量融資，特別是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)融資，持續(xù)高投入導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性大，股價(jià)也難以走出長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。
另一個(gè)典型的例子是光伏行業(yè)，盡管光伏行業(yè)已成長(zhǎng)為一個(gè)體量巨大的市場(chǎng)，并且未來(lái)發(fā)展空間依然廣闊，但是光伏行業(yè)也是經(jīng)歷了數(shù)輪起落，無(wú)數(shù)名噪一時(shí)的巨頭公司轟然倒下，在技術(shù)變革面前成為行業(yè)“墊腳石”。
客觀來(lái)講，拿人工智能行業(yè)和面板行業(yè)、光伏行業(yè)做對(duì)比或許并不恰當(dāng)，但是背后體現(xiàn)出的道理有相似之處。可以認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是一把雙刃劍，技術(shù)創(chuàng)新可以為自己構(gòu)筑一條護(hù)城河，技術(shù)變革也可以讓自己的護(hù)城河瞬間“干涸”。這也是中泰資管基金投資總監(jiān)姜誠(chéng)，將“慢變”與“長(zhǎng)坡”“厚雪”放在一起的原因。
回到文章主題，頂尖的技術(shù)公司不等于優(yōu)秀的投資標(biāo)的，但是我們不否認(rèn)商湯擁有廣闊的成長(zhǎng)空間。站在更遠(yuǎn)的時(shí)間維度來(lái)看，人工智能行業(yè)成長(zhǎng)潛力巨大，而商湯也是一家潛力巨大的公司。
但是，商湯要想成為一個(gè)優(yōu)秀的投資標(biāo)的，則離不開(kāi)其業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。因?yàn)檎嬲龔?qiáng)大的護(hù)城河，就是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。