文｜互金商業(yè)評論
6月29日，海外做空機構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)表了一份長達4萬字的做空報告，指蔚來汽車通過未合并的關聯(lián)方虛增營收數(shù)十億美元，夸大其收入和盈利能力。報告發(fā)布后，蔚來港股下跌10%。
值得注意的是，灰熊在報告中將蔚來比作美股上市公司Valeant制藥（利用關聯(lián)方進行財務造假），而后者也常常被投資人跟美國史上最大的財務舞弊公司-安然-相提并論。
從灰熊在報告中揭露的蔚來虛增收入的規(guī)模（數(shù)十億美元）及對蔚來的營收和利潤影響看，如果此事為真，那蔚來財務造假的惡劣影響不會低于瑞幸咖啡，更會嚴重打擊海外機構(gòu)對中概股的投資信心。
這份報告中反復提到了Valeant制藥公司的財務造假案例，其操作手法和蔚來的虛增收入和利潤手法一致。2015年，香櫞發(fā)布做空報告，揭露在美上市的Valeant制藥公司 (紐交所交易代碼：VRX)利用其控制的藥方網(wǎng)絡，通過關聯(lián)交易支撐其高價藥品的銷售、抬高營收，營造虛假業(yè)績。香櫞在報告中將Valeant公司稱為“制藥業(yè)的安然”。
在Valeant制藥公司之前，美股上市公司造假最嚴重的便是安然。安然曾經(jīng)是美國的能源巨頭，也是美國歷史上最大的會計舞弊造假公司之一。
2001年11月，安然在媒體曝光會計造假壓力之下，向美國證監(jiān)會遞交文件承認造假。從1997年到2001年，安然通過下屬公司進行關聯(lián)交易，人為提高產(chǎn)品價格，美化年報數(shù)據(jù)，虛增利潤5.86億美元。2001年12月2日，安然正式向破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護，成為當時美國歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)。在安然的關聯(lián)交易中，比較典型的做法就是在關聯(lián)企業(yè)中變賣資產(chǎn)，并將其作為業(yè)務收入，虛構(gòu)利潤。
觀點
今天，我們將揭露在紐約證券交易所上市的蔚來汽車的一項大膽計劃。蔚來汽車很可能使用了未合并的關聯(lián)方來夸大其收入和盈利能力，這讓人聯(lián)想起 當年制藥公司Philidor和Valeant之間 的關系。
考慮到這些出色的經(jīng)營業(yè)績，自2020年以來，散戶投資者將蔚來汽車的股價推升了450%，使其成為中國最有價值的電動汽車公司之一。
請允許我們向您介紹武漢蔚能（“蔚能”），它是幫助蔚來汽車超越華爾街高增長和盈利預期的關鍵角色。盡管2020年末，武漢蔚能剛剛由蔚來汽車和一個投資者財團成立，但這個未合并的關聯(lián)方已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入。
表面看，這種快速增長令人印象深刻，但我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，武漢蔚能對蔚來的影響可能就像當初藥房連鎖Philidor對Valeant的影響一樣。正如Philidor 日常幫助Valeant虛構(gòu)數(shù)字一樣，自武漢蔚能成立后，蔚來汽車也大大超出了外界預期。
我們認為，對武漢蔚能的銷售使蔚來的收入和凈利潤分別膨脹了約10%和95%。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)其2021財年盈利超過至少60%似乎歸因于武漢蔚能。
蔚來通過將電池包月收款的負擔轉(zhuǎn)移到武漢蔚能身上，加速了自身收入的增長。武漢蔚能允許NIO銷售電池后立即確認收入，而不是在電池出租的整個生命周期（約7年）內(nèi)確認收入。通過這種安排，我們認為蔚來汽車已經(jīng)通過提前確認未來7年的收入來美化其財務數(shù)據(jù)。
武漢蔚能最近披露的租賃電池數(shù)量為19000個，但在2021年9月30日，武漢蔚能的電池庫存卻高達40053個。經(jīng)過仔細調(diào)查，我們認為，NIO 向武漢蔚能銷售了多達21053個電池（價值約11.47 億人民幣）以推高其營收數(shù)字。2021年第四季度，這個數(shù)字變得更糟糕。我們推測，NIO額外供應了15200個電池。這一行為極大地影響了蔚來的利潤。
當然，實施這樣的計劃需要一個自愿的同謀。雖然蔚來對武漢蔚能的控制有限，但我們發(fā)現(xiàn)雙方之間存在明顯的利益沖突：蔚能的兩位高管目前兼任蔚來副總裁和電池運營經(jīng)理。
蔚來汽車董事長兼首席執(zhí)行官李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心當事人愉悅資本和劉二海關系密切。雖然被譽為“中國的埃隆馬斯克”，但李斌過去的投資行為都有黑歷史：多只股票都曾崩盤，估值從巔峰跌至谷底，最終被廉價私有化。
2019年1月，李斌將 5000 萬股股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來用戶信托”，這個據(jù)稱旨在為蔚來用戶提供對公司治理更大影響力的BVI 實體非常不透明。一個明顯侵犯這個“蔚來用戶”信托利益的行為是，李斌把這些股票質(zhì)押給瑞銀獲取個人貸款。自那之后，蔚來的股價跌了50%以上，我們認為股東在不知不覺中面臨著對用戶信托股票追加保證金的風險。
地方國資已從 NIO贖回20億美元，并可能繼續(xù)收回67億美元。蔚來目前的現(xiàn)金余額僅為82億美元。我們認為，股東權(quán)益在未來面臨被大幅稀釋的風險。
蔚來汽車于2018年9月上市，被譽為中國最具顛覆性的電動汽車公司之一。蔚來汽車的兩個關鍵差異化因素是其對換電系統(tǒng)和電池即服務 (BaaS) 領域的投資。這些投資引發(fā)了投資者的大肆炒作，因為蔚來是唯一一家為此類計劃提供資金的中國主要電動汽車公司，使其在競爭對手中脫穎而出。截至2022年6月，蔚來已完成超過760萬次換電，部署超過981個換電站，預計到2022年底，這一數(shù)字將增長到1300個。
我們發(fā)現(xiàn)，蔚來汽車向未合并的關聯(lián)方實體武漢蔚能銷售遠超后者實際需求的電池數(shù)量，來夸大其收入并提高利潤率。我們預計，蔚來汽車2021年前三個季度的實際凈虧損要比披露數(shù)字高95%。
這個計劃讓我們想起了某家飛速發(fā)展的制藥公司，它席卷了華爾街，最終因利用關聯(lián)方操縱其財務而被曝光。
拉動收入、操縱成本以提高利潤率
NIO 一直在使用一家未合并的關聯(lián)方子公司來運作其財務狀況，并持續(xù)超出華爾街的預期，這一方法不禁讓人想起曾經(jīng)的財務造假公司Valeant和Philidor。在截至 2021 年 9 月的九個月中，蔚來汽車的收入和凈利潤分別增長了約10%和95%。
資料來源：灰熊研究
2020年8月，由蔚來汽車與寧德時代等政府機構(gòu)和私人投資者組成的財團共同組建了武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。蔚來持有武漢蔚能19.8%的股權(quán)，對該投資蔚來采用權(quán)益法核算：
“2020年8月，本集團與其他三個第三方投資者共同成立了電池資產(chǎn)公司。本集團向電池資產(chǎn)公司出資人民幣20萬元，持有電池資產(chǎn)公司25%的股權(quán)。2020年12月，電池資產(chǎn)公司與其他第三方投資者簽訂協(xié)議，該等第三方投資者合計追加投資人民幣64萬元。2021年，本集團進一步向電池資產(chǎn)公司投資人民幣27萬元，投資完成后，本集團擁有電池資產(chǎn)公司約19.8%的股權(quán)。本集團作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會九名董事中的一名，并可對電池資產(chǎn)公司施加重大影響。因此，對電池資產(chǎn)公司的投資采用權(quán)益法核算?！?/p>
自2020年第四季度以來，蔚來汽車的凈收入平均超出預期33%，同時平均超出收入預期5%。根據(jù)華爾街預計，蔚來汽車2021財年虧損59.47億元。然而，蔚來披露的數(shù)字是凈虧損30.07億元，比預期高出50%（相差29.4億元）。由于武漢蔚能的財務報告披露不規(guī)律，我們只能推斷出兩家公司在截至 2021年9月的9個月內(nèi)財務操作的真實效果。然而，即便從這些數(shù)據(jù)中，我們也足以看出武漢蔚能對蔚來業(yè)績上行的至關重要性。
電池更換
蔚來在中國擁有并經(jīng)營電池換電站，車主可以在短短幾分鐘內(nèi)將電池更換為新的充滿電的電池組。由于其存在經(jīng)濟學上的缺陷，這一方案歷來的落地結(jié)局有好有壞。
2008 年，一家名為Better Place的初創(chuàng)公司在以色列發(fā)起了這項倡議。在燒光8.5億美元后，Better Place于2013年申請破產(chǎn)。特斯拉也在2013年提出了類似想法，但由于營銷、技術(shù)和財務原因徹底放棄了該計劃。
讓人難以理解的是，蔚來汽車仍執(zhí)意選擇了這一方案，并將其打造為一個有前途的業(yè)務，這也成為投資人看好其股價的一個關鍵因素。自2020年第四季度以來，該公司已從僅有的172個換電站迅速擴展到超過981個換電站。蔚來的秘訣是什么？
電池即服務 (BaaS)
在其電池更換業(yè)務的基礎上，蔚來推出了“電池即服務”（即BAAS），讓客戶可以選擇購買不帶電池的汽車。這種安排讓汽車的總價至少降低了7萬元人民幣，并有望提高電動汽車的采用率。通過該計劃，用戶可以從BaaS提供商處租用電池，根據(jù)租用電池的容量，每月支付980元-1480元，或每年11760元-17680元。
鑒于換電站和BaaS之間的協(xié)同作用，我們很困惑地看到NIO將BaaS業(yè)務剝離為一個未合并的實體，在該實體中，蔚來必須與其他投資者分享經(jīng)濟利益。然而，經(jīng)過更深入的調(diào)查，答案似乎很清楚。蔚來分拆武漢蔚能為的是人為提升其換電業(yè)務和整體業(yè)績。
根據(jù)蔚來的文件，武漢蔚能是擁有BaaS業(yè)務中使用的電池并負責管理電池租賃的實體。因此，當用戶訂購Baa服務時，武漢蔚能是所有電池租賃業(yè)務的收款方。武漢蔚能從哪里獲得電池呢？顯然只有蔚來……
“在 BaaS下，我們將電池出售給武漢武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司或電池資產(chǎn)公司，用戶向電池資產(chǎn)公司訂購使用電池?！?/p>
自武漢蔚能電池2020年8月成立以來，蔚來汽車發(fā)現(xiàn)它是一個可靠且不斷增長的收入來源。2020年僅運營四個月，蔚來對武漢蔚能的銷售額就達到了2.9億元。2021年，來自武漢蔚能的收入在2021年進一步激增至41.4億元人民幣，占2021年蔚來總收入的11%左右。
武漢蔚能和蔚來的安排從三個方面幫助了他們：
提前確認數(shù)年的收入以幫助實現(xiàn)雄心勃勃的業(yè)績預期
提供一位自愿的交易方，向其銷售超過其網(wǎng)絡實際需求的電池。
從財務報表中轉(zhuǎn)移折舊成本
7年電池租賃收入一次性確認
如果沒有武漢蔚能，蔚來將不得不在客戶訂購電池的整個生命周期內(nèi)確認租賃收入。幸運的是，依靠武漢蔚能，蔚來不必等待……想一下， 賣7萬人民幣的一塊電池，通常蔚來需要 7 年才能產(chǎn)生全部租賃收入，但有了武漢蔚能，他們可以立即確認收入。換言之，蔚來可以把未來7年的電池租賃收入一次性提前確認了，而不會產(chǎn)生任何額外成本。
我們能夠檢索到武漢蔚能電池的資產(chǎn)支持融資招股說明書，其中披露了有關電池租賃的關鍵信息。截至2021年9月30日， BaaS服務用戶共19000名，其中18%訂閱了100kWh電池，82%訂閱了70-75kWh電池。
資料來源：武漢蔚能ABN招股說明書
根據(jù)這些數(shù)字，我們可以確定，如果沒有武漢蔚能，蔚來的財務狀況會是什么樣子：決不是蔚來報告中的27.96億元人民幣；蔚來汽車每月實際電池租賃收入只有1984萬元人民幣，或截至2021年的9個月的1.79億元人民幣（2021年約為2.39億元人民幣）。
盡管武漢蔚能沒有對 2021 年第三季度的數(shù)據(jù)進行任何更新，但本報告中的分析仍然有效。時至今日，蔚來仍在為其消費者提供BaaS服務，而武漢蔚能則繼續(xù)作為一個未合并的實體運營。
下面是蔚來當前產(chǎn)品的截圖。
資料來源：蔚來
通過武漢蔚能計劃，蔚來前置了超過11.47億元的收入，實現(xiàn)了財報收益的同等增長。我們估計，蔚來汽車當期的真實凈利潤為虧損 30.2億元人民幣。
下圖顯示了我們是如何得出這些數(shù)字的，但有幾個條件：
正如我們將要展示的，我們認為，只有武漢蔚能19000名服務用戶對應的19000節(jié)電池是真實的。但是，武漢蔚能持有的電池總數(shù)是這個數(shù)字的兩倍多。我們將在下一節(jié)討論這些多出來的電池，并告訴讀者為什么我們認為蔚來汽車通過向該交易對手超量銷售電池進一步夸大了收入。
我們這里的“前置”收入定義如下：假設蔚來將武漢蔚能合并為子公司，超出第一年電池租賃收入的部分。
在沒有與實際收入相關的增量成本的情況下，蔚來汽車的收入?yún)s增長了。這是因為即便不考慮這些安排，蔚來也要支付并購買電池來運營其BaaS業(yè)務。因此，這些財務成本已經(jīng)納入蔚來的財務統(tǒng)計。
與武漢蔚能的安排幫助蔚來汽車2021前三個季度收入提高了約4%。這些收入直接變成蔚來汽車的利潤，蔚來調(diào)整后的凈虧損應該比報告的數(shù)字大 61%。
在下一節(jié)中，我們將展示NIO如何利用該計劃銷售超出BaaS業(yè)務需求的電池并增加收入。
多“賣”了36000塊電池
我們認為，蔚來汽車故意向蔚能供應過量電池。通過計算BaaS網(wǎng)絡的電池需求，我們發(fā)現(xiàn)，蔚來供應的電池數(shù)量遠遠超過合理需求。
根據(jù)武漢蔚能電池的ABN招股書，截至2021年9月，武漢蔚能擁有40053塊電池。
“武漢自2020年末及2021年9月末，蔚能持有BaaS電池資產(chǎn)數(shù)量分別為4115塊和40053塊，業(yè)務規(guī)模明顯增長?！?/p>
回想一下，截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計劃，這意味著超量了21053塊電池。假設75kwh和100kwh電池的數(shù)量比都是20：80，我們可以推斷，蔚來汽車向武漢蔚能超量銷售電池幫助其額外增加了14.7 億元人民幣的收入以及2.94億元人民幣的凈收入。下圖顯示了這一結(jié)論背后的數(shù)學原理。
我們分析中的一項關鍵假設是，電池利潤率約為20%。我們認為這是一個保守的估計，因為它與整車的利潤率一致，而電池是所有車輛的核心成本。
雖然我們沒有武漢蔚能2021年9月以后的庫存數(shù)據(jù)，但我們可以證明蔚來汽車將這一計劃延續(xù)到了2021年第四季度。將蔚來蔚能的27.96億元人民幣銷售額除以40053塊電池，我們得出的平均售價約為7萬元人民幣。我們還知道，2021財年，蔚來汽車全年銷售41.38億元人民幣，這意味著2021年第四季度的收入為13.42 億元人民幣。以我們的平均售價計算，這意味著在2021年第四季度，蔚來汽車又向武漢蔚能出售了約19000塊電池，進一步增加了近50%的電池庫存。
多頭可能會爭辯說，武漢蔚能購買這些多余的電池是為了平穩(wěn)運營，但正如我們即將展示的那樣：
武漢蔚能背靠背從蔚來購買電池組，意味著電池銷量應與用戶數(shù)量相匹配
電池站的低利用率抵消了多余的電池需求
電池銷售數(shù)與用戶數(shù)矛盾
NIO 在其最近的20-F中表示，當蔚來汽車客戶訂購了BaaS服務并購買了沒有配置電池的汽車時，蔚來即以背靠背的方式向武漢蔚能出售電池。然后，當車輛（連同“租賃電池”）交付給客戶時，蔚來汽車便確認銷售，此時控制權(quán)轉(zhuǎn)移給武漢蔚能。
這意味著，當BaaS用戶購買汽車時，武漢蔚能會相應地向蔚來汽車購買1塊電池。汽車交付后，這塊電池便歸武漢蔚能“所有”，并成為武漢蔚能資產(chǎn)的一部分。
在操作上，蔚來在換電站并沒有區(qū)分武漢蔚能電池和蔚來電池。蔚來不限制BaaS用戶到換電站換電時只能使用武漢蔚能自有電池，也不限制非BaaS用戶只能使用蔚來自有電池。沒有此類限制很重要，因為它消除了NIO出于后勤原因向武漢蔚能出售多余電池的需要。
我們派我們的調(diào)查員參觀了蔚來汽車中心，在那里他與蔚來汽車的銷售人員就BaaS進行了交談。我們的調(diào)查員還進行了試駕并進行了電池更換。我們發(fā)現(xiàn) BaaS和非BaaS電池之間沒有區(qū)別。銷售員稱，唯一的區(qū)別是有兩種類型的電池，即短程電池和遠程電池。銷售人員告訴我們，用戶可以根據(jù)需要更換兩種電池。
訪談記錄：
Q（調(diào)查員）：遠程電池“BaaS程序”不能換短程電池？
A：（蔚來業(yè)務員）：所有的電池組都是一樣大小的，只是能量密度不同而已。
問：所以短程電池也可以換成遠程電池。
答：對。您的短程電池也可以更換為遠程電池。
我們通過 NIO 應用程序進一步確認沒有區(qū)別。例如，下面的屏幕截圖顯示了北京的一個換電站。選擇此交換站后，應用程序不會詢問用戶他/她是否是 BaaS 訂購用戶。它直接顯示該站有多少電池可用。在這種情況下，它顯示總共有13 塊電池，且有13塊電池可供更換。
NIO 應用程序還顯示了可用電池的更多詳細信息。電池有兩種選擇，一種稱為標準航程（短程）電池（70/75kWh）和遠程電池（100kWh）。如果我們點擊電池部分，它將顯示該站有8個短程電池和5個遠程電池。沒有區(qū)分蔚來電池與武漢蔚能電池，也沒有區(qū)分BaaS電池與非BaaS電池。
來源：蔚來App
由于BaaS用戶可以接入蔚來的電池網(wǎng)絡，無論他們是否屬于武漢蔚能用戶；因此武漢蔚能都沒有太多需要儲存多余的電池。武漢蔚能擁有的電池數(shù)量應該與用戶數(shù)量相對應。
然而，截至2021年9月30日，武漢蔚能在該協(xié)議下?lián)碛?9000名訂戶，但庫存電池為40053節(jié)。
從運營和結(jié)構(gòu)的角度來看，武漢蔚能不需要任何多余的電池。因此，這一證據(jù)使我們相信，截至 2021 年第三季度，蔚來已向武漢蔚能供應過剩多達 21053 塊電池，以提振其財務狀況。
此外，我們的盡職調(diào)查團隊在最繁忙的時間觀察了一些換電站，發(fā)現(xiàn)車輛很少。我們的觀察使我們相信，這些電池交換站的利用率可能非常低，從而抵消了如此龐大的庫存。
資料來源：實體 NIO 換電站
我們通過對 NIO App的分析來補充我們的實際考察。該分析為我們提供了幾個數(shù)據(jù)點，例如可用電池和排隊人數(shù)。根據(jù)這些可用指標，我們能夠計算電池利用率。
我們每隔2小時觀察一次蔚來汽車的25個換電站，發(fā)現(xiàn)蔚來汽車電池更換站的加權(quán)平均利用率僅為39%。請注意，我們故意避開了處于非常嚴格的“零疫情”政策下的中國部分地區(qū)（例如，上海完全關閉，在我們的觀察窗口期間所有站點的利用率均為0%。我們沒有選擇將其包括在我們的分析內(nèi)）。
低利用率進一步加強了我們的信念，即武漢蔚能在這些站點不需要多余的電池，這表明蔚來汽車可能向武漢蔚能供應了多達21053塊電池。
當然，當您購買數(shù)千塊電池時，需要線下存儲它們。然而，令我們驚訝的是，經(jīng)過幾個月的搜索，我們無法識別或定位武漢蔚能的存儲設施。我們的團隊還咨詢了眾多蔚來換電站的員工，但我們無法獲得有關電池存放位置的任何信息。武漢蔚能的招股說明書也忽略了對電池存儲的披露（武漢蔚能99%的固定資產(chǎn)是電池）。充其量，這使我們相信這些多余的電池中有許多仍留在蔚來汽車的存儲設施中。
會計魔術(shù)：轉(zhuǎn)移折舊成本
創(chuàng)建武漢蔚能電池實體的另一個好處是蔚來可以節(jié)省巨大的折舊支出。根據(jù)蔚來的2020的20F文件，充電&換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命為5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8 年，這意味著資產(chǎn)負債表上的電池每年貶值約15%。
回顧蔚來汽車在截至2021年前三個季度對武漢蔚能的銷售額為28億元人民幣。我們相信幾乎所有這些商品的銷售都是由電池銷售組成的。假設該收入的利潤率為20%，這意味著蔚來汽車在此期間將價值22.5億元人民幣的資產(chǎn)集體從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移出去。這意味著這些電池將在截至2021年9月的9個月內(nèi)為蔚來節(jié)省高達3.36億元人民幣的折舊成本，這直接影響（并增加了）公司的利潤。
再加上前文所述的收入膨脹，我們估計，僅武漢蔚能電池就可以人為地提高蔚來汽車的利潤超過30億元人民幣。截至2021年9月止的9個月內(nèi)，蔚來凈虧損18.74億元。如果沒有這些會計花招，蔚來的凈虧損將接近翻倍，達到36.90億元！
資料來源：公司文件，Grizzly 分析
蔚來汽車不僅能夠從BaaS業(yè)務中確認26億元人民幣的額外收入（如果 NIO 將其合并的話，這將不存在），而且他們還能夠?qū)⑴c電池更換業(yè)務相關的成本和費用轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外。通過這樣做，蔚來用與企業(yè)現(xiàn)實脫節(jié)的財務業(yè)績報告欺騙了華爾街和投資者。
武漢蔚能高管兼任蔚來汽車高管
在其 2021年20-F風險因素中，蔚來表示他們對武漢蔚能電池的控制有限。
然而，在同一份文件中，蔚來表示：
“本集團作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會九名董事中的一名，并可對電池資產(chǎn)公司施加重大影響。因此，對電池資產(chǎn)公司的投資采用權(quán)益法核算”
基于這種相互矛盾的披露，蔚來的投資者可能會對蔚來實際上對武漢蔚能擁有多少控制權(quán)感到困惑。要執(zhí)行我們在本報告中詳述的計劃需要蔚來對武漢蔚能存在關鍵控制。我們的研究表明情況確實如此。
企查查顯示，董事長兼法定代表人沈斐和總經(jīng)理兼董事陸榮華均為蔚來汽車員工。
我們認為，這兩個人領導了武漢蔚能電池的日常運營和重大商業(yè)決策。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，在蔚能任職期間，沈斐和盧榮華都繼續(xù)在蔚來擔任高管職務。
資料來源：企查查、LinkedIn、灰熊分析
根據(jù)沈斐的Linkedin資料，他目前是蔚來汽車的副總裁，自2015年11月起擔任該職位。
沈斐也出現(xiàn)在“蔚來中國”眾多子公司的企業(yè)記錄中，蔚來擁有90%以上的股權(quán)。下表列出了其中一些公司與沈斐相應的職位。
根據(jù)陸榮華的LinkedIn資料，他從2016年3月開始就職于蔚來汽車，目前是蔚來汽車主要子公司之一“上海蔚來”的電池運營主管。
資料來源：領英
網(wǎng)上還有一篇文章暗示陸榮華于2016年加入蔚來。
“陸榮華2016年加入蔚來后，一個任務就是制定EV和電池分離的方案，但一開始阻力很大?！?/p>
蔚來的一些高層領導也在武漢蔚能擔任高管職務，這是一個重大利益沖突，這解釋了蔚來能夠輕松策劃該計劃的原因。我們認為蔚來對蔚能的控制進一步支持了我們的信念，即蔚能只是蔚來金融造假把戲的工具。
李斌質(zhì)押5000萬用戶信托股票面臨爆倉
我們發(fā)現(xiàn)，蔚來董事長李斌在2021年6月向瑞銀質(zhì)押了蔚來的用戶信托持有的股票。
2019年1月，李斌向新成立的蔚來汽車用戶信托轉(zhuǎn)讓共計5000萬股普通股，其中包括（i）189,253股A類普通股和（ii）49,810,747股C類普通股。
蔚來汽車用戶信托的目標是在公司與其用戶之間建立更深層次的聯(lián)系。文件顯示，2019年，該公司通過了蔚來用戶信托章程，并成立了用戶委員會，對蔚來用戶信托的管理和運營進行討論和建議。蔚來用戶委員會成員由蔚來用戶社區(qū)選舉產(chǎn)生。該公司的文件還指出：
“根據(jù)蔚來用戶信托章程，信托資產(chǎn)的收益和收益主要用于以下用途：（i）環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展，（ii）蔚來用戶社區(qū)關愛項目，（iii）促進用戶共同成長的社區(qū)活動和其他必要項目，以及（iv）用戶信任的運營費用”
收益可能來自投資回報、股息或此類股份的質(zhì)押。鑒于上述承諾，我們認為，蔚來股東和蔚來用戶會驚訝地發(fā)現(xiàn)李斌已經(jīng)質(zhì)押了蔚來用戶信托。
蔚來汽車披露的文件顯示，2021年 6月，蔚來汽車用戶信托已經(jīng)被質(zhì)押給瑞銀集團。一份名為“變更證書”的文件顯示，蔚來汽車用戶有限公司被UBS AG 收取費用，費用登記日期為2021年6月28日。
NIO Users Limited于2018年12月11日注冊成立， 根據(jù)NIO的202120F，NIO User Limited 是“由NIO Users Trust控制的控股公司，由李斌先生控制”。
針對此事，投資者不僅應該質(zhì)疑李斌的可信度，而且應該意識到與這一質(zhì)押行為相關的重大投資風險。蔚來汽車的股票已從質(zhì)押當天的約50美元跌至約23美元。雖然質(zhì)押率未知，但我們可以想象，股價下跌54%可能會導致這些股票被要求追加保證金。李斌持有蔚來汽車1.777億股股份，約占蔚來汽車的10.4%。如果瑞銀要求李斌提供更多質(zhì)押品，股東將面臨在公開市場上強制清算質(zhì)押股份的影響。
可悲的是，在回顧了李斌過去的公司和創(chuàng)業(yè)史之后，我們并不感到驚訝，因為李斌總是會把他的股東推入火坑。
李斌的灰色創(chuàng)業(yè)史
我們深入挖掘了李斌的過去，我們的發(fā)現(xiàn)令人擔憂。我們發(fā)現(xiàn)，李斌過去曾與參與瑞幸咖啡欺詐的個人密切合作。他還曾擔任BITA（前美國上市公司易車控股，后來私有化）的董事長兼首席執(zhí)行官，同時也是易鑫（現(xiàn)為香港上市公司）的控股股東。他還曾擔任摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用超過6000億元的用戶押金。李斌過去的所有公司最終都摧毀了巨額的股東價值。
李斌與愉悅資本及其創(chuàng)始合伙人劉二海關系密切，而劉二海是瑞幸咖啡欺詐案的關鍵人物。
我們鼓勵我們的讀者閱讀關于瑞幸咖啡公司的匿名研究報告，該公司后來承認財務欺詐并被證券交易所摘牌。該研究報告將愉悅資本的劉二海列為“金三角”之一，也是這起瑞幸咖啡丑聞的關鍵人物。
考慮到劉二海此前參與了香港上市公司神州租車（HK.699）和美國上市的瑞幸咖啡（OTC：LKNCY），我們認為當上市公司或管理層與Joy Capital過于密切時時，投資者應格外謹慎。
除了越來越多的擔憂之外，我們還發(fā)現(xiàn)蔚來汽車及其董事長兼首席執(zhí)行官李斌與愉悅資本及劉二海有著密切的聯(lián)系。
下面我們總結(jié)一下之前蔚來/李斌與愉悅資本/劉二海的關系：
劉二海自2005年起擔任易車控股董事，2011年起擔任獨立董事。易車控股一直由李斌控制。
2019年9月，劉二海被任命為評估易車控股私有化交易特別委員會的獨立董事之一
劉二海是蔚來和摩拜的早期投資人。
NIO Capital和Joy Capital共同向UXIN投資高達3.15億美元，其把戲被JCap發(fā)布的研究報告曝光。
2010年至2020年，李斌擔任易車控股有限公司董事長。易車控股于2010年以每股ADS 12美元的價格首次公開募股，在2014 年上漲至近100美元后，該股在2020年大幅下跌至10美元左右。最終，該公司以16美元的價格私有化。以此前高價買入的投資者永遠沒有機會彌補損失。
據(jù)媒體報道，該公司因戰(zhàn)略決策失誤而失敗。易車控股嚴重依賴外部（互聯(lián)網(wǎng)）流量，隨著成本的增加，流量下降。這導致他們從2014年開始持續(xù)虧損。在成立蔚來和摩拜之后，李斌放棄了易車控股，專注于這些企業(yè)。
易鑫集團
易鑫于2017年在香港市場首次公開募股——易車擁有超過50%的投票權(quán)——并將公司納入其財務狀況。不幸的是，該股在上市后不久就達到了頂峰，此后股價穩(wěn)步下跌。其倒臺的細節(jié)不是本報告的重點，但自2018年以來的低迷表現(xiàn)令人擔憂。
摩拜單車
摩拜是一家私人公司，李先生是摩拜的董事長。該公司順應了中國最熱門的趨勢之一——共享單車，并積極嘗試搶占市場份額。令投資者失望的是，摩拜單車激進的增長計劃導致大量車輛未被充分利用。在燒掉大量現(xiàn)金后，摩拜單車被賣給了香港上市公司美團。美團董事長是摩拜的早期投資人，也是美團最大的股東之一。騰訊也是摩拜單車的最大股東之一。
李斌免費借用上市公司5000萬
我們與李斌確定的另一個問題是，蔚來汽車向一家名為寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司的公司提供了無息貸款。
在蔚來2020 20F的腳注中指出：“2017年，公司向?qū)幉飞奖６惛蹍^(qū)蔚蘭投資有限公司發(fā)放無息貸款，截至2020年12月31日，該筆貸款仍未償還?！?/p>
據(jù)企查查介紹，寧波梅山成立于2016年8月，主要從事投資咨詢和管理業(yè)務。股東資料顯示，蔚來汽車董事長李斌持有寧波眉山80%的股份，是這些無息貸款的直接受益人。
蔚來2021年20F表示，這筆貸款已于2021年全額償還。但同時也表示，蔚來于2021年11月向?qū)幉飞街Ц读?000萬元人民幣，以收購與蔚來資本關聯(lián)公司的部分股權(quán)。
“2017年，我們向大股東控股的寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司提供無息貸款。該筆貸款已于2021年全部歸還。2021年11月，我們以5000萬元從寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司收購蔚來資本關聯(lián)公司的部分股權(quán)。
蔚來沒有透露有關此次投資的細節(jié)，但我們認為事件的先后順序非?？梢?。
2017年蔚來向?qū)幉飞剑ɡ畋蟪钟?0%股權(quán)）貸款5000萬元
寧波梅山，收購未知投資基金股權(quán)，金額未披露
貸款在幾年內(nèi)仍未償還
然后在2021年11月，寧波梅山神秘地將這只基金1.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蔚來汽車，公允價值為6850萬元。
從紙面上看，這筆股權(quán)幫助蔚來收回了其最初的 5000 萬貸款，但股東們并未透露該投資基金是什么、其戰(zhàn)略或任何其他信息。我們認為這里發(fā)生的事情是，蔚來汽車給了其董事長擁有的一家殼公司5000萬元人民幣的“免費資金”，投資者應該關注他們得到的回報。
結(jié)論
雖然蔚來汽車是散戶的最愛，也是尋求在中國采用電動汽車的美國投資者的熱門股票，但我們認為，該公司正得到財務騙術(shù)的支持，并充斥著公司治理的危險信號。
NIO 的財務狀況通過使用未合并關聯(lián)方的陰謀被夸大了。
通過向武漢蔚能供應過量的電池并將收入前置，蔚來汽車在截至 2021年9月的9個月內(nèi)虛增了26億元人民幣的收入（約占當期收入的10%）。更糟糕的是，該期間本應報告36億元人民幣的凈虧損，這是蔚來汽車實際報告的虧損數(shù)額的兩倍。
在這種Valeant式會計操弄背景下，我們認為蔚來汽車只是讓內(nèi)部人士通過過高的估值從投資人手中攫取財富，這種情況會繼續(xù)下去。我們檢索了來自英屬維爾京群島的文件，這些文件顯示李斌在沒有任何披露的情況下向瑞銀質(zhì)押了蔚來汽車的用戶信托。被設計用來增加蔚來用戶對公司的影響力的獨立信托，最終被李斌用于謀取個人利益，并使全部股東面臨潛在的追加保證金通知引發(fā)的股價下跌風險。隨著蔚來的股價跌去一半以上，這種風險越來越嚴重。
本文為Grizzly Research發(fā)布研究報告，新經(jīng)濟IPO翻譯整理，僅供參考，不作為投資依據(jù)。