文|阿爾法工場 耿長寶
01、給賣水者賣水
賣奶茶，不賺錢，是常態(tài)。
2021年，“新茶飲”第一股奈雪的茶（2105.HK）經(jīng)調(diào)整后凈虧損1.45億，同比由盈轉(zhuǎn)虧。喜茶也傳聞業(yè)績不佳，IPO進程一推再推。
他們背后的供應(yīng)商，卻一個個盈利可觀，開始密集上市。
調(diào)配一杯奈雪的水果茶，果汁飲料濃漿必不可少。它家的飲料濃漿供應(yīng)商——德馨食品，也已進入上市隊列。
德馨果汁飲料濃漿，來源：京東商城
2021年7月19日，德馨食品與安信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，啟動A股上市。一年后，也就是今年7月5日，德馨食品預(yù)披露招股書，擬于深市主板上市。
本次預(yù)計發(fā)行不超過1682.3萬股股票，募集9億元。募集資金將用于年產(chǎn)3.8萬噸飲品配料生產(chǎn)基地項目、飲品配料和烘焙產(chǎn)品生產(chǎn)線項目和植物基飲料生產(chǎn)線項目等。
募集資金用途，來源：德馨食品招股書
作為現(xiàn)制飲品配料供應(yīng)商，德馨食品提供的主要產(chǎn)品分為三個系列：飲品濃漿、風(fēng)味糖漿和飲品小料。
具體包括有：
飲品濃漿：果蔬汁飲料濃漿、植物蛋白飲料濃漿、NFC 茶湯等；
風(fēng)味糖漿：咖啡調(diào)味糖漿、竹蔗冰糖漿、黑糖糖漿、零卡糖漿等；
飲品小料：餅干碎、寒天晶球、果凍等。
招股書顯示，德馨食品已發(fā)展成為諸多食品飲料連鎖品牌的供應(yīng)商，包括百勝中國（YUMC.N）、麥當(dāng)勞、星巴克（SBUX.O）、7分甜、蜜雪冰城、瑞幸咖啡（LKNCY.OO）、奈雪的茶（2105.HK）、書亦燒仙草、呷哺呷哺（0520.HK）、宜家、華萊士、阿華田、樂樂茶、海底撈（6862.HK）、永和大王和三只松鼠（300783.SZ）等。
2019年、2020年和2021年，該公司營業(yè)收入分別為3.93億元、3.57億元和5.29億元，同期凈利潤分別為0.82億元、0.67億元和0.96億元。
盡管營業(yè)收入和凈利潤呈上升態(tài)勢，利潤率卻逐年降低，從20.84%下降了2個多點。造成凈利潤率下降的原因，公司稱，主要是新冠疫情帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。
來源：德馨食品招股書，阿爾法工場整理
食品飲料原材料行業(yè)，專業(yè)門檻極高。能在這個行業(yè)立足、并抓住風(fēng)口謀求發(fā)展，往往得益于創(chuàng)始人的專業(yè)判斷力。
德馨食品的創(chuàng)始人林志勇，是食品工程相關(guān)專業(yè)“科班”出身。
1997年，林志勇碩士畢業(yè)后，進入寶潔P&G（PG.N）公司工作。直到2008年，林志勇走的路，一直是光鮮的外企高管職業(yè)生涯。
2009年，林志勇看到了果汁行業(yè)的風(fēng)口。2008年金融風(fēng)暴后，嚴(yán)重依賴出口的中國果汁企業(yè)，出口量和價格齊跌，果汁原料巨頭不得不將重點轉(zhuǎn)向國內(nèi)，使得原料成本大幅下降，為下游企業(yè)擴張創(chuàng)造良機。
那一年，行業(yè)龍頭匯源果汁因可口可樂（KO.N）并購一事被否，加之連年虧損，讓出了市場份額。
統(tǒng)一（1216.TW）、可口可樂、康師傅控股（0322.HK）、農(nóng)夫果園等，紛紛加碼果汁板塊，濃縮果汁原漿成為當(dāng)時的熱門產(chǎn)品。
2008年6月，上海德馨飲料有限公司（后更名為上海德馨實業(yè)有限責(zé)任公司，以下簡稱德馨實業(yè)）成立。
2009年4月，林志勇?lián)蔚萝皩崢I(yè)執(zhí)行董事。2009年，德馨推出珍選果蔬汁濃縮系列產(chǎn)品。
2012年，德馨食品的前身——德馨有限成立，并首次推出自己研發(fā)的BIB果汁和飲料現(xiàn)調(diào)機。2014年之后，德馨食品開發(fā)出固體飲料、無菌利樂裝濃縮果汁產(chǎn)品、風(fēng)味糖漿和NFC茶湯等產(chǎn)品品類。
德馨食品發(fā)展歷程，來源：公司官網(wǎng)
2019年，瑞幸咖啡、星巴克和其他新茶飲品牌，已成為德馨食品的大客戶。
德馨食品歷年前五大客戶，來源：公司招股書
02、估值沒有驚喜
德馨食品在申報上市前進行過一輪融資。
2021年5月13日，中信資本背景的金侖投資和瞪羚三號等出資人，按照每股51.31元的價格，合計2.6億元入股德馨食品，占總股份比例為10.04%。據(jù)此估算，德馨食品上市前一輪的投后估值約為26億元。
來源：德馨食品招股書
據(jù)招股書，本次IPO募資不超過1682.3萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%。因此，預(yù)計德馨食品募資后的市值，將超過36億元。按2021年凈利潤0.96億元計算，發(fā)行市盈率約為37.5倍。
德馨食品招股書將千味央廚（001215.SZ）、安記食品（603696.SH）和日辰股份（603755.SH）列為可比公司。這三家食品公司，主營復(fù)合調(diào)味料和速凍米面。
實際上，以飲料品牌為主要客戶的公司，對德馨食品來說更具估值參考性。
德馨食品的收入利潤規(guī)模，與植脂奶油供應(yīng)商海融科技（300915.SZ）類似，可以將后者作為估值參考。
海融科技靜態(tài)市盈率為35.34倍，接近德馨食品的發(fā)行市盈率。目前，海融科技市值近40億。
這樣看來，德馨食品IPO募資后的36億估值，從同行角度看，還是比較合理的。
03、虧錢的估值更高
A股飲品配料供應(yīng)商企業(yè)不少。
比如，給元氣森林供應(yīng)代糖赤蘚糖醇的三元生物（301206.SZ）和保齡寶（002286.SZ）；植脂末“專家”佳禾食品（605300.SH）；給樂樂茶和COCO奶茶供貨的海融科技；最近“爆紅”的空刻意面母公司寶立食品（603170.SH）等等。
另外，做紙杯包裝材料的恒鑫生活（A22099.SZ）已于今年5月預(yù)披露招股書?！吧疃冉壎ā睖习⒁痰墓?yīng)商——田野股份(832023.NQ)，在申請輔導(dǎo)備案后，也計劃登陸北交所。
A股食品飲料配料供應(yīng)商，來源：同花順iFind
在上面這個表里，估值過百億的供應(yīng)商，還沒出現(xiàn)。
與之相對比的是，新茶飲品牌虧得厲害，但估值/市值卻動輒上百億。
據(jù)天眼查APP，2021年7月，喜茶完成D輪融資，金額高達5億美元（約合33.78億元人民幣）。
這輪融資過后，喜茶估值達到了600億元人民幣。2020年3月，喜茶C輪估值據(jù)傳只有160億元人民幣。僅16個月，估值暴增2.75倍。
奈雪的茶2021年凈虧損1.45億，市值依然過百億。
2021年1月，蜜雪冰城獲得來自高瓴資本、美團龍珠和CPE源峰等頭部機構(gòu)投資，Pre-IPO輪融資20億元。融資完成后，蜜雪冰城估值已超200億元。
2022年1月，書亦燒仙草融資6億元。根據(jù)測算，估值也已達百億元。
究其原因，新茶飲品牌連鎖店，本質(zhì)上的賣點是C端“流量入口”，和面向B端的供應(yīng)商，競爭格局的結(jié)構(gòu)不同。
品牌連鎖店，爭的是市場優(yōu)勢地位，拼的是誰先跑出來。一級市場投資人愿意為未來能壟斷市場的“頭馬”付高溢價。
此外，品牌加盟一旦做起來規(guī)模，輕資產(chǎn)的杠桿優(yōu)勢非常明顯。
而上游原材料供應(yīng)商雖然抓住了市場高速成長的機會，但賺的是真金白銀辛苦錢，但與品牌客戶相比，估值依然不可同日而語。
04、需求剛性
一個問題是，品牌客戶不賺錢甚至虧損得厲害，為何卻能容忍上游供應(yīng)商超過10%的凈利率？
這需要從兩方面說起。
一是品牌不斷推新對上游供應(yīng)鏈的考驗。2021年，奈雪的茶共推出了105款新品，推新周期平均3天半。喜茶也并沒有落后太多，2021年推出了近80款新品， 平均4天半上新。
奈雪的茶《2021年大數(shù)據(jù)報告》，來源：奈雪的茶
推新，要求供應(yīng)商的生產(chǎn)鏈條必須有足夠彈性，才有能力響應(yīng)客戶迅疾變化的采購需求。
今年6月30日，佳禾食品在接受85家機構(gòu)調(diào)研時也提到，茶飲產(chǎn)品的推新速度非常快。
這種需求驅(qū)動下，客戶對原材料供應(yīng)商配合研發(fā)的程度，要求就會比較高?？蛻羧缒軐ふ业揭粋€在應(yīng)變、產(chǎn)能、品質(zhì)等方面綜合性強的供應(yīng)商，肯定會優(yōu)先“戰(zhàn)略采購”其產(chǎn)品。
二是，材料需求本身彈性小，足夠“剛性”。以奈雪的茶為例，2021年，奈雪的茶材料成本達14億，占主營收入的32.6%，同比增長20.8%。
來源：奈雪的茶2021年年報
材料成本居高不下，新茶飲品牌也開始謀求在原產(chǎn)地自建生產(chǎn)基地，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。
但受制于水果產(chǎn)地分散、采購半徑大、季節(jié)天氣變化大和損耗率高，針對某些原材料，品牌不得不選擇專業(yè)供應(yīng)商，哪怕后者的價格高得嚇人。
為了適應(yīng)開店速度和產(chǎn)能需求，新茶飲品牌非常依賴原材料供應(yīng)商，哪怕背負更高成本。所以，不管新茶飲品牌自身是否盈利，都得“讓中間商賺差價”。
當(dāng)然，這種情況的出現(xiàn)，與新茶飲品牌比較強的融資能力有關(guān)，當(dāng)下的關(guān)注點是業(yè)務(wù)的擴張，對能支撐自己擴張的穩(wěn)定供應(yīng)商，就沒那么苛刻了。
05、原料供應(yīng)商未來能跑多遠？
估值是個賬面數(shù)字，能賺錢才是保持企業(yè)競爭力的砝碼。
長期處于“盈利焦慮”之中的新茶飲品牌，日子并不好過。
2021年，市場偏好開始“向下”。據(jù)《2020—2021中式新茶飲行業(yè)發(fā)展報告》，2021年中國新式茶飲單價20元以下產(chǎn)品的市場，占比超過八成；近六成消費者只能接受單價為10元至15元的茶飲。
或許是順應(yīng)這一趨勢，頭部品牌紛紛降價。
2022年開始，喜茶率先打響了降價內(nèi)卷大戰(zhàn)，60%以上的產(chǎn)品售價在15-25元區(qū)間，已經(jīng)接近中端市場的價格。
奈雪的茶也只能選擇跟進，將身段下放到與蜜雪冰城平齊，推出“9元起”產(chǎn)品。而低單價，意味著低毛利。
另一方面，成本端也在不斷擠壓盈利空間。
據(jù)2020年及2021年財報，奈雪的茶各項成本和費用合計，占營收比已超過100%。奈雪的茶距離總體盈利，還有相當(dāng)大的距離。
來源：奈雪的茶2021年財報，阿爾法工場整理
還有一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，為減少資本開支，新茶飲店越開越小。以奈雪為例，其門店分為標(biāo)準(zhǔn)店、一類PRO店和二類PRO店。相比標(biāo)準(zhǔn)店高達180萬的開店成本，PRO店面積更小，開店成本也降到了100萬。
這一變化，導(dǎo)致單店收入和利潤下降。財報顯示，第二類PRO店的經(jīng)營利潤率僅為標(biāo)準(zhǔn)店的約1/3。
來源：奈雪的茶2021年財報
第二類PRO茶飲店，每天經(jīng)營利潤僅為682元。按新開一家門店100萬投入計算，回收期至少四年。新冠疫情陰云籠罩之下，開滿360天的假設(shè)，可謂非常樂觀。
無論是降價、開店數(shù)量減緩，還是更多小面積直營店出現(xiàn)，售賣杯數(shù)乃至單店日均收入的天花板越來越低，這些對原材料供應(yīng)商的營收也會產(chǎn)生影響。
新茶飲品牌只有擠進頭部陣營，才有機會獲得投資人青睞。但是，在種種不確定因素影響下，關(guān)店和倒閉也將成為這個行業(yè)常態(tài)。
近幾年，新茶飲品牌一直在不斷經(jīng)歷著洗牌，和上游供應(yīng)商的生存“賠率”，亦不可等量齊觀。
值得關(guān)注的是，由于餐飲的特性，新茶飲賽道里，不太會出現(xiàn)超級壟斷者，也就是說這個市場可能會是一種極度分散型市場，“你方唱罷我登場”將是常態(tài)。這樣，作為給“賣水者賣水”的供應(yīng)商，反而有出現(xiàn)巨頭的可能。