文｜市值觀察 文雨
編輯｜小市妹
除2020年受到疫情影響，瀘州老窖自2015年之后始終保持20%+的營收增速，凈利潤更是長期維持在30%+的水平，妥妥的成長股。今年一季度，盡管困難重重，但公司營收及規(guī)模凈利潤依然實現(xiàn)了26.15%和32.72%的高增長。
然而，多數(shù)人只看到了這表面的繁榮，卻沒有考慮過繁榮背后所暗藏的隱憂和危機。
太單一了
量減價增，這是中國白酒產(chǎn)業(yè)當下最顯著的特征。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年白酒達到產(chǎn)量峰值，隨后一路下滑，到2021年只剩下715.63萬千升，產(chǎn)量在5年的時間里下滑了近40%。
與之形成鮮明對比的是酒企盈利，2016年-2021年，白酒行業(yè)的利潤總額從757億增長到了1702億，期間翻了一倍還多。
?
圖片截取自徽酒
也就是說，過去幾年白酒市場其實都靠漲價在撐著，瀘州老窖過去能有如此高的增速，根源就在這里。盡管瀘州老窖一直宣稱在價格策略上跟隨五糧液，但事實上，瀘州老窖提起價來可比五糧液“狠”多了。
以公司最倚重的“國窖1573”為例，2019年其市場指導價還只有869元/瓶，2021年年初就漲到了1399元/瓶，不到兩年的時間漲幅高達60%。2021年，瀘州老窖更是先后三次提價。反觀五糧液，八代普五2019年的市場指導價為1199元，今年才提高至1499元，三年漲幅僅為25%。
2016年，瀘州老窖總營收86億，其中“國窖1573”系列的收入為29.2億。2021年公司總營收206億，盡管在財報中隱藏了國窖的收入，但機構(gòu)普遍認為這一數(shù)據(jù)在140億左右。
如果數(shù)據(jù)是可靠的，那么從2016年-2021年，瀘州老窖120億的營收增量中，有110億是國窖貢獻的。進一步可以判斷出，過去多年，公司在中低端領(lǐng)域基本毫無建樹，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2016年的309天飆升至2021年的730天，大量產(chǎn)品堆積在倉庫里。
2021年，其低檔酒銷量下降了52%，近乎塌方。
拋棄中低端市場，一門心思向高端化挺進，這種策略不能說不對，但必須承擔增長點太過單一的后果。
這個后果就是，一旦該增長極式微，那么公司整體就會抓瞎。
現(xiàn)在，問題已經(jīng)出現(xiàn)了。
高端化危局
“飛天茅臺”、“普五”、“國窖1573”之所以能成為高端白酒三大主要單品，原因無非兩點：一是品質(zhì)好，二是稀缺性。兩者缺一不可。
品質(zhì)不必多說，關(guān)鍵是稀缺性。產(chǎn)品再好，如果可以無限供應(yīng)，那也很難溢價，正所謂“物以稀為貴，貨多不值錢”。
貴州茅臺的稀缺性在于自然環(huán)境。
赤水河畔的茅臺鎮(zhèn)四面環(huán)山，少風多雨，夏長冬短，平均濕度在78%左右，有著相對獨立的小氣候條件。經(jīng)過長期的積累沉淀，形成了與外界截然不同的微生物環(huán)境，也因此塑造了獨特的釀酒環(huán)境。
根據(jù)之前的測算，茅臺基酒的理論極限值為6.1萬噸，而目前產(chǎn)能已經(jīng)提升到5萬噸以上，可提升空間非常有限。公司也嘗試在周圍開辟新的產(chǎn)能，但酒質(zhì)差距很大，只能放棄。所以，“飛天茅臺”一直是稀缺的。
濃香酒更強調(diào)窖齡，因此五糧液和國窖的稀缺性主要體現(xiàn)在老窖池。
窖池越老，產(chǎn)酒質(zhì)量越好，優(yōu)品率越高，因此老窖池越多，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能就越多。但老窖池需要時間沉淀，不可能在短時間內(nèi)大上快上，稀缺性由此而生。
“國窖1573”上市于2001年，相比飛天茅臺和五糧液屬于徹徹底底的晚輩，之所以能快速起勢，本質(zhì)上也是稀缺性故事講得好。
以明代1573年的國寶窖池為賣點，上市之初，瀘州老窖一直強調(diào)“國窖1573”出自百年以上的明清老窖池，管理層咬定基酒產(chǎn)能極限僅為3000噸。正因如此，產(chǎn)品的品牌價值才得以快速建立，市場也愿意為公司頻頻漲價買單。
現(xiàn)在的問題是，國窖的產(chǎn)能在短時間內(nèi)提升了太多。
按照瀘州老窖此前發(fā)布的計劃，2020年“國窖1573”的產(chǎn)能將達到1.5萬噸，2025年產(chǎn)能達到2.2-2.5萬噸。這和公司之前一直強調(diào)的3000噸基酒極限（最多對應(yīng)6000噸成品酒）相差太多。既然稀缺性大打折扣，那么市場是否需要重估國窖的品牌價值呢？
事實上，即便不考慮這一問題，國窖的價格也面臨沖擊。
早在2020年，“國窖1573”就出現(xiàn)了終端價格倒掛現(xiàn)象。今年7月，《經(jīng)濟導報》的記者曾深入一線調(diào)研，零售指導價1499元的“國窖1573”只需1050元便能買到。這意味著，盡管瀘州老窖過去幾年靠控貨實現(xiàn)價格提升，但其實并沒有得到市場的完全認可，已經(jīng)出現(xiàn)了價格透支現(xiàn)象。
與此同時，國窖所面臨的競爭壓力也在不斷增大。
“茅臺1935”采用和義興產(chǎn)區(qū)基酒為主基酒以及相當比例的茅臺酒核心產(chǎn)區(qū)基酒，被評為口感最接近普飛的系列酒，零售指導價1188元?！懊┡_1935”的問世相當于貴州茅臺給“普五”和“國窖1573”下了一個絆子，后者要想進一步拉伸價格必須得掂量掂量了。
強行提價又如何？
不是沒干過。
2013年，白酒市場因“三公”消費被限制而大大受挫，“國窖1573”卻逆勢提價，將出廠價從889元上調(diào)至999元。最終市場不買賬，終端出現(xiàn)價格倒掛，經(jīng)銷商積極性也被嚴重打擊。次年，瀘州老窖不得不將價格回調(diào)。
事后來看，這完全是搬起石頭砸自己的腳。
2013和2014年，瀘州老窖的營收分別下滑9.7%、48.7%，凈利潤分別下滑21.7%、74.4%。2012年，瀘州老窖高檔酒營收已經(jīng)達到75.6億元，而到了2014年，中高檔酒的營收僅剩下14.8億元，不足之前的五分之一。隨后公司用了多年時間，砸了大量營銷費用才恢復過來。
所以，以目前的大環(huán)境，瀘州老窖最好不要輕舉妄動，否則，后面還有一堆等著蠶食公司市場的友商。
“郎酒青花郎”、“習酒君品”、“洋河夢9+”，最近幾年都打的很猛，特別是“青花郎”，完全站上了高端價格帶，并且已經(jīng)具備分食這一市場的能力（2020年“青花郎”收入就已超42億）。這對國窖來說顯然不是一個好消息。
瀘州老窖迫切需要新的增長點。
新增長級的理想與現(xiàn)實
事實上，對于瀘州老窖所面臨的現(xiàn)實問題，管理層早已有所察覺，公司近兩年一直強調(diào)品類復蘇，就是希望能在非高端市場另辟新的增長極。
2020年，公司推出“高光”，主打新輕奢主義白酒。2021年，瀘州老窖又推出兩款新品，分別是面向光瓶酒（指不用包裝、紙盒就能直接看到酒瓶的酒）市場的“黑蓋”和定位次高端的“瀘州老窖1952”。
想法是好的，但前景卻并不怎么好。
就拿光瓶酒來說，目前主流價格帶在50元左右，玻汾是這一市場的王者。瀘州老窖自知在這一價格帶上沒什么生存空間，所以其“黑蓋”直接定價98元，但要知道，百元價格帶依然是光瓶酒的“無人區(qū)”。
不只是瀘州老窖，過去一年多的時間，很多酒企突然開始講光瓶酒消費升級的故事，希望在短時間內(nèi)將光瓶酒的價格從50元拉伸到百元。但從現(xiàn)實出發(fā)，這似乎有點太主觀了。
光瓶酒從10元提高到20元大約用了10年時間，從20元到50元大約是五年時間?，F(xiàn)在想直接從50元拔高到百元，價格翻一倍，實在過于激進。不要忘了，過去價格能夠不斷提升是充分受益于經(jīng)濟周期。2002-2012年這10年，中國GDP的CAGR為16%，同期城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入CAGR為12.3%。
而以當前的經(jīng)濟情況，消費者是否還能承受價格的快速提升？
況且，光瓶酒的消費群體歷來“重量輕質(zhì)”，外界所熱衷討論的“少喝酒，喝好酒”的消費升級理念是否適用于他們還要打一個大大的問號。至于瀘州老窖，號稱要實現(xiàn)“黑蓋”三年累計銷售100億，恐怕也有點一廂情愿。
“瀘州老窖1952”定價899元，主打次高端，公司的想法很簡單，國窖已經(jīng)在高端市場捅開了價格空間，需要一款次高端產(chǎn)品填補這一價格帶的品牌空白，利用公司的品牌力快速收割市場。
但是，次高端領(lǐng)域目前依然具備區(qū)域化特征，更多的是依賴酒企大本營市場向外進行輻射，這和高端白酒能以絕對優(yōu)勢的品牌力和產(chǎn)品地位通吃全國市場有本質(zhì)的區(qū)別。所以，瀘州老窖希望通過自身品牌力快速起量是比較難的。
更何況，次高端領(lǐng)域的競爭壓力比高端市場要大的多。在此之前，郎酒、習酒、劍南春、水井坊、酒鬼酒等已深耕多年，均培育出了全國化的次高端大單品，對市場有了充分開發(fā)與占領(lǐng)。作為后發(fā)者，瀘州老窖壓力山大。
2010年，瀘州老窖營收被并購了雙溝酒業(yè)的洋河股份超越，從此再未出現(xiàn)在行業(yè)前三名之列。直到2015年，接管瀘州老窖的劉淼提出一句口號：
“重返前三”
但從現(xiàn)實情況來看，瀘州老窖似乎離目標越來越遠。
2022年一季度，公司營收被山西汾酒超越，排名跌至第五。而在劉淼接手的2015年，山西汾酒的營收還只有瀘州老窖的六成。
現(xiàn)在的問題是，舊的增長曲線面臨瓶頸，新的增長曲線前途渺茫且尚未形成，瀘州老窖拿什么沖擊前三？