文｜24潮
股神巴菲特的連續(xù)減持，徹底帶崩了比亞迪二級市場投資風(fēng)勢。
港交所文件顯示，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋于8月24日出售了133.1萬股比亞迪股份(1211.HK)，平均出售價(jià)為277.1016港元；9月1日再度出售171.6萬股，平均出售價(jià)為262.7243港元，截至目前持股比例降至18.87%。
自巴菲特連續(xù)兩次拋售消息傳以來，僅4個(gè)交易日，比亞迪股份下跌了18.25%，而A股比亞迪（002594.SZ）亦有13.54%的跌幅。
市場最為擔(dān)心的是，此舉會否成為 “價(jià)值投資教父” 巴菲特清倉式減持的開端？
筆者認(rèn)為，單從價(jià)值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價(jià)是否已足夠便宜。
本文核心宗旨是，我們試圖從十個(gè)維度分析研判比亞迪是否仍為優(yōu)秀的價(jià)值投資標(biāo)的，希望對讀者投資決策能有一定的參考價(jià)值。
（本文僅為一家之言，不做任何投資建議，僅供參考。）
分析維度一：已動用資本回報(bào)率(ROCE)，該指標(biāo)的分子是營業(yè)利潤加回已被扣除的利息費(fèi)用，分母是已動用資本，即通過總資產(chǎn)減去過?，F(xiàn)金（現(xiàn)金也可以不減去）和無息流動負(fù)債獲得。
財(cái)報(bào)顯示，比亞迪2021年?duì)I業(yè)利潤為46.32億元，利息費(fèi)用為19.08億元，二者之和即為65.4億元。另一方面，比亞迪2021年期初，總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2010.17億元、137.38億元，無息流動負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、合同負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、其他應(yīng)付款等合計(jì)為756.43億元；而2021年期末，寧德時(shí)代總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、無息流動負(fù)債則分別為2957.8億元、498.2億元、1444.01億元。
因此，上市公司期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本分別為1116.36億元、1253.74億元、1015.59億元、1513.79億元，對應(yīng)的已動用資本回報(bào)率分別為5.86%、5.22%、6.44%、4.32%。該回報(bào)率遠(yuǎn)低于15%，顯然很一般。
分析維度二：已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率(FCFROCE)，計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方式是從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中減去資本支出。資本開支指維護(hù)性資本開支，我們可以通過全部資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與無形資產(chǎn)、在建工程購置金額之差）與固定資產(chǎn)折舊這兩個(gè)數(shù)據(jù)來估算。
根據(jù)比亞迪2021年報(bào)的現(xiàn)金流量表，當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為654.67億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為373.44億元，固定資產(chǎn)折舊為108.8億元；資產(chǎn)負(fù)債表則顯示，無形資產(chǎn)購置金額34.36億元。由此可計(jì)算出全部資本開支為339.08億元，顯然與固定資產(chǎn)折舊差距極大。因此我們需要再考慮一下。
鑒于比亞迪2021年在建工程并非老項(xiàng)目維修，因此在建工程當(dāng)期增加額應(yīng)該不是維護(hù)資本，我們或可以從339.08億元之中將這部分在建工程增加額181.09億元減掉，也就是157.99億元。這就與固定資產(chǎn)折舊差距不大了。由此，我們可以算出自由現(xiàn)金流的兩個(gè)數(shù)值，一個(gè)是545.87億元，另一個(gè)是496.68億元。
即使按照較低的496.68億元，我們也可以計(jì)算出對應(yīng)的已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率分別為44%、40%、49%、33%。最低的回報(bào)率也有33%，顯然該指標(biāo)還是很不錯(cuò)的。
分析維度三：完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長(ΔOI/FDS)，該指標(biāo)需先計(jì)算完全稀釋每股的營業(yè)利潤，即以營業(yè)利潤除以稀釋股本。
2018年-2021年，比亞迪完全稀釋股份的數(shù)量分別為27.28億股、27.28億股、27.28億股、29.11億股，營業(yè)利潤（加上利息費(fèi)用）的數(shù)值分別為73.61億元、57.99億元、102.1億元、65.4億元。
由此我們可以分別計(jì)算出完全稀釋每股的營業(yè)利潤（含利息費(fèi)用）分別為2.70元、2.13元、3.74元、2.25元，繼而計(jì)算出2019年-2021年增長率分別為-21.22%、76.06%、-39.97%，年復(fù)合增長率為-5.92%。顯然這個(gè)增長速率僅2020年可觀，但從復(fù)合增長率角度看卻不敵通貨膨脹率，因此這個(gè)指標(biāo)并不好。
分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長(ΔFSF/FDS)，該指標(biāo)需要我們先計(jì)算比亞迪2018年-2020年的自由現(xiàn)金流。
用02維度同樣的方法，我們可以計(jì)算出2018年、2019年、2020自由現(xiàn)金流分別為9.34億元、5.12億元、375.64億元。于是，我們就可以分別計(jì)算出2018年-2021年的完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量分別為0.34元、0.19元、13.77元、17.06元，繼而計(jì)算出2019年-2021年增長率分別為-45.18%、7236.72%、23.91%，年復(fù)合增長率為268.00%，該指標(biāo)倒是達(dá)標(biāo)了。
分析維度五：完全稀釋每股的（有形）賬面價(jià)值增長(ΔBV/FDS、ΔTBV/FDS)，所謂賬面價(jià)值，其實(shí)就是指歸屬于母公司所有者權(quán)益。而有形賬面價(jià)值，其實(shí)就是在賬面價(jià)值中剔除無形資產(chǎn)、商譽(yù)等不可辨認(rèn)的資產(chǎn)。
比亞迪年報(bào)顯示，2018年-2021年歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為551.98億元、567.62億元、568.74億元、950.7億元，由此可計(jì)算出完全稀釋每股的賬面價(jià)值分別為20.23元、20.81元、20.85元、32.66元。
而剔除不可辨認(rèn)資產(chǎn)之后，比亞迪2018-2021年各期相應(yīng)的有形賬面價(jià)值分別為438.18億元、440.46億元、450.04億元、778.99億元。由此可計(jì)算出完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值分別為16.06元、16.15元、16.50元、26.76元。
于是我們可分別計(jì)算出2019年-2021年完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長率分別為2.83%、0.20%、56.65%，年復(fù)合增長率為17.30%；完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長率分別為0.52%、2.17%、62.21%，年復(fù)合增長率為18.55%。
雖然這個(gè)數(shù)據(jù)看似不錯(cuò)，但我們需要指出的是，比亞迪2021年增長率較高的原因是上市公司分別于2021年1月28日和2021年11月8日完成1.33億股和0.5億股新增境外上市外資股（H股）配售。因此，若去掉募資影響，那么2021年的增長率將均為負(fù)值，分別為-4.83%、-15.49%（后者為有形的），顯然數(shù)據(jù)也并不理想。
綜上所述，通過以上5個(gè)定量分析的指標(biāo)來考察比亞迪，其達(dá)標(biāo)率僅有40%，以此分析比亞迪還稱不上是一家卓越的企業(yè)。
接下來我們就要通過定性分析來繼續(xù)考察上市公司是否仍為好公司。
分析維度六：上下游及競爭力分析。根據(jù)年報(bào)，比亞迪2019-2021年前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的比例分別為33%、33.56%、33%，而前五大供應(yīng)商采購額占年度采購總額的比例分別為26.37%、27.52%、28.41%。顯然，上市公司對于客戶或供應(yīng)商不存在重大依賴現(xiàn)象。
盡管新能源汽車行業(yè)增速較大，但比亞迪的霸主地位既有傳統(tǒng)車企及新勢力的挑戰(zhàn)，又有氫能汽車等替代品在覬覦。而在盈利能力方面，比亞迪近三年的毛利率均未超過20%，凈利率更是不超過4%。不僅如此，比亞迪年報(bào)顯示2020年、2021年新能源補(bǔ)貼收入分別為23.02億元、58.67億元，占各期稅前利潤（68.83億元、45.18億元）的比例分別為33.44%、129.86%。
綜上所述，比亞迪雖然對上下游不存在依賴現(xiàn)象，但其仍依賴于補(bǔ)貼收入。作為新能源補(bǔ)貼政策的直接影響對象，新能源車制造企業(yè)或存在更多不確定性。
分析維度七：對股東友好嗎？這里我們著重考察關(guān)聯(lián)交易、股票回購兩個(gè)方面。據(jù)年報(bào)披露，比亞迪近三年未發(fā)生與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易，因此我們接下來著重考慮股票回購這一方面。
公告顯示，比亞迪僅在2022年4月23日推出過回購方案且于6月1日首次實(shí)施回購并在6月15日即實(shí)施完畢。在這不到半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，累計(jì)回購A股股份的數(shù)量為551萬股，占公司總股本的0.189%，最高成交價(jià)為358.58元/股，最低成交價(jià)為293.37元/股，回購資金總額為18.1億元（不含交易費(fèi)用）。
很多投資者認(rèn)為回購都是正面行為，然而只有以低于價(jià)值的價(jià)格來回購才是正面的。結(jié)合后面的定量分析估值水平的三個(gè)維度我們將得出結(jié)論，比亞迪的回購價(jià)格或明顯超過其價(jià)值，因此該回購并非正面行為。由于 “對股東友好” 取決于最差的那個(gè)指標(biāo)，即 “回購”，因此我們難言其對股東足夠友好。
分析維度八：自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF)，該指標(biāo)等于上市公司的市值除以杠桿自由現(xiàn)金流。以比亞迪2022年9月2日收盤時(shí)的市值7315億元（以下計(jì)算均采用這個(gè)市值）來計(jì)算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為14.73。
分析維度九：企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率(EV/OI)，其中，企業(yè)價(jià)值為市值+優(yōu)先股+少數(shù)股東權(quán)益+帶息債務(wù)。因此我們可計(jì)算出企業(yè)價(jià)值為7770億元。于是得出企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率為118.81。
分析維度十：市值與有形賬面價(jià)值比率(MCAP/TBV)，該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果為18.02。
僅以上述數(shù)據(jù)而言，高達(dá)14.73的自由現(xiàn)金流乘數(shù)、高達(dá)118.81的企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率、以及高達(dá)18.02的市值與有形賬面價(jià)值比率，這超過了另一位價(jià)值投資大師馬歇爾的判定標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)分別是不超過8、7、3）。
當(dāng)然，A股與美股的估值預(yù)期存在一定差異，或許我們可以回溯查看比亞迪過往歷史的估值情況。據(jù)24潮研究員檢索，比亞迪在2019年、2020年、2021年這三年的市值最低值各自為1081億元、1154億元、3875億元。
按照前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可計(jì)算出這三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的自由現(xiàn)金流乘數(shù)分別為115.72、225.33、10.32，企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率分別為24.47、34.33、43.93，市值與有形賬面價(jià)值比率分別為2.47、2.62、8.61。顯然，當(dāng)前估值并不處于歷史相對低位。
綜上數(shù)據(jù)分析，比亞迪目前或許還稱不上是一家卓越、偉大的公司，很多方面仍有待進(jìn)一步提升、改進(jìn)，目前的股價(jià)也未見得足夠便宜。此時(shí)，巴菲特選擇減持或許也在情理之中。