文|杠桿游戲 張銀銀
編輯|欣欣然
一度傳言暫停IPO的零跑汽車(chē)，大概不會(huì)令人失望了。2022年9月20日，港交所披露零跑汽車(chē)全球發(fā)售的公告。
擬全球發(fā)售約1.308億股H股，其中香港發(fā)售約占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，每股發(fā)售價(jià)為48港元-62港元。
預(yù)計(jì)H股將于2022年9月29日在聯(lián)交所開(kāi)始買(mǎi)賣(mài)。
另有15%的超額配股權(quán)。
如果順利，零跑汽車(chē)將成為繼“蔚小理”后第四家登陸港交所的“造車(chē)新勢(shì)力”。
根據(jù)發(fā)售公告，杠桿游戲今天擇要點(diǎn)談一談吧。
1、增速不錯(cuò)，虧損當(dāng)然也是很?chē)?yán)重
發(fā)售資料介紹，零跑汽車(chē)創(chuàng)辦于2015年，是一家中國(guó)智能電動(dòng)汽車(chē)公司，主要聚焦于價(jià)格介于人民幣15萬(wàn)元至30萬(wàn)元的中國(guó)中高端主流新能源汽車(chē)市場(chǎng)。
看到這句話，杠桿游戲不知道該說(shuō)什么，也沒(méi)錯(cuò)，但是想起來(lái)目前零跑的主力產(chǎn)品的價(jià)格，好像又有那么一點(diǎn)……桿友應(yīng)該懂我意思。
我沒(méi)有任何貶損的意思，定位而已，努力做產(chǎn)品的，都值得支持。
2021全年，零跑汽車(chē)合計(jì)交付43748輛電動(dòng)汽車(chē)，較2020年增長(zhǎng)443.5%。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按交付量計(jì)，零跑汽車(chē)是中國(guó)領(lǐng)先的新興電動(dòng)汽車(chē)公司中增速最快的公司。
2022上半年，零跑汽車(chē)交付51994輛智能電動(dòng)汽車(chē)，較2021年同期增長(zhǎng)265.3%。
從最新8月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，零跑汽車(chē)的表現(xiàn)也很不錯(cuò)。
圖表來(lái)源|乘聯(lián)會(huì)（特此感謝）
不僅和新勢(shì)力比很不錯(cuò)，即便和所有新能源汽車(chē)廠商比，絕對(duì)銷(xiāo)量、增速都是不錯(cuò)的。
零跑汽車(chē)還介紹，自己的研發(fā)很強(qiáng)、技術(shù)扎實(shí)。零跑汽車(chē)的實(shí)控老板傅利泉、朱江明夫婦背后的大華股份，作為安防龍頭企業(yè)，技術(shù)能力是被證實(shí)了的。
在已推出四款純電動(dòng)車(chē)型基礎(chǔ)上，零跑汽車(chē)計(jì)劃以每年一到三款車(chē)型的速度于2025年底前，推出七款全新的純電動(dòng)車(chē)型。
零跑汽車(chē)可能是看到理想汽車(chē)、賽力斯賣(mài)得不錯(cuò)，發(fā)售資料說(shuō)：
作為現(xiàn)有產(chǎn)品的補(bǔ)充，我們亦計(jì)劃基于自研增程式技術(shù)，同期或之后推出該等新車(chē)型的增程式版本，以擴(kuò)展我們的目標(biāo)受眾，從而囊括有不同需求及喜好的客戶。
在每年20萬(wàn)輛的整車(chē)生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上，計(jì)劃在浙江省杭州市建設(shè)新的生產(chǎn)基地。
作為一家初創(chuàng)企業(yè)，而且是燒錢(qián)的汽車(chē)行業(yè)，零跑汽車(chē)虧錢(qián)是一定的。
2019、2020、2021年分別營(yíng)收為1.17億元、6.31億元、31.32億元。
2021、2022年一季度，營(yíng)收分別為2.78億元、19.92億元。
應(yīng)該說(shuō)，增速是很不錯(cuò)的。
特別是杠桿游戲注意到非常顯著，2022年一季度和2021年同期比，真是增長(zhǎng)極好。
當(dāng)然，如上圖銷(xiāo)售成本必然很高。
因此，2019、2020、2021年分別虧損超9億元、11億元余、超28億元。
對(duì)了，僅2022年一季度零跑汽車(chē)就虧了超10億元，真是賣(mài)得越多，虧得越慘。
當(dāng)然，這都沒(méi)什么，只要未來(lái)可以盈利。
2、研發(fā)短板
特別值得一說(shuō)的是，和部分新勢(shì)力花了似乎不少錢(qián)搞研發(fā)不同，零跑汽車(chē)近3年，研發(fā)總投入，好像不算太突出。
2019年研發(fā)支出3.58億元；2020年2.89億元，甚至低于2019年；2020年超7億元，如上圖。
2021年一季度研發(fā)開(kāi)支不到1億元，2022年同期增長(zhǎng)還是很明顯，約2.43億元——按照這個(gè)進(jìn)度，全年的研發(fā)支出應(yīng)該是要上很大一個(gè)臺(tái)階。
其他銷(xiāo)售開(kāi)支、行政開(kāi)支的增長(zhǎng)，伴隨銷(xiāo)售、營(yíng)收的增加，自然是增長(zhǎng)。
對(duì)了，杠桿游戲老說(shuō)初創(chuàng)車(chē)企等，歸母凈利潤(rùn)虧損屬于正?，F(xiàn)象。同時(shí)，毛利指標(biāo)相對(duì)好一些、改善也是一個(gè)好企業(yè)應(yīng)該的。
發(fā)售公告介紹，毛損由2019年的1.12億元，增加至2020年的3.20億元，并進(jìn)一步增加至202年的13.88億元。
2021年一季度，零跑汽車(chē)的毛損為1.37億元；2022年同期，毛損為5.30億元。
于往績(jī)記錄期間的毛損增加乃主要由于整個(gè)往績(jī)記錄期間已銷(xiāo)售汽車(chē)數(shù)量增加，原因?yàn)椴少?gòu)汽車(chē)電池的原材料成本十分高昂，導(dǎo)致銷(xiāo)售成本相對(duì)較高。
注意，電池材料貴，好像很多車(chē)企都這樣說(shuō)呢。
2019年，零跑汽車(chē)的毛利率為-95.7%；2020年有改善，-50.6%；2021年進(jìn)一步改善，-44.3%。
2021年一季度，毛利率為-49.4%；2022年一季度為-26.6%。
按照這個(gè)趨勢(shì)，隨著規(guī)?；N(xiāo)量如果可以持續(xù)增長(zhǎng)，杠桿游戲認(rèn)為零跑汽車(chē)的毛利率轉(zhuǎn)正是有可能的。
甚至2023年或者2024年，即能完全實(shí)現(xiàn)。
當(dāng)然，凈利潤(rùn)要轉(zhuǎn)正可能還需要一點(diǎn)時(shí)間，畢竟那涉及更多問(wèn)題。
如下圖，我們看2021年之前，零跑汽車(chē)的融資能力好像不咋地。
圖表來(lái)源|國(guó)盛證券（特此感謝）
2020年甚至似乎沒(méi)有融資。
賺錢(qián)之路還很忙長(zhǎng)，燒錢(qián)是必然的，怎么辦？上市融資對(duì)前期投資的股東、對(duì)公司發(fā)展都是好事。
如果不想喪失主動(dòng)權(quán)，上市可以說(shuō)唯一出路。
我們看到此次準(zhǔn)備上市，零跑汽車(chē)股東背后閃現(xiàn)著浙江、金華省市兩級(jí)的影子。
浙江省產(chǎn)業(yè)基金、金華市產(chǎn)業(yè)基金……
還有其他幾位基石投資者。
上圖是基于48塊港幣的圖，發(fā)售公告上披露了基于其他不同價(jià)格的假設(shè)圖例。
發(fā)售公告做了假設(shè)：
如果發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份55.00港元（即所述發(fā)售價(jià)范圍每股發(fā)售股份48.00港元至62.00港元的中位數(shù)）且發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)未獲行使，經(jīng)扣除包銷(xiāo)傭金、費(fèi)用及有關(guān)全球發(fā)售的其他估計(jì)開(kāi)支并假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使，我們估計(jì)將收取全球發(fā)售所得款項(xiàng)淨(jìng)額約6,950.2百萬(wàn)港元，或倘發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)獲悉數(shù)行使則收取9,212.4百萬(wàn)港元。
如果發(fā)售得好，這個(gè)數(shù)字真是不少啊。
全球發(fā)售所得款項(xiàng)，杠桿游戲看到零跑汽車(chē)準(zhǔn)備這樣用：
第一，所得款項(xiàng)凈額中約40.0%或約27.801億港元用于研發(fā)；
第二，約25.0%或約17.375億港元，用于提升生產(chǎn)能力，以進(jìn)一步增強(qiáng)垂直整合及營(yíng)運(yùn)效率；
第三，25.0%或約17.375億港元，用于擴(kuò)大銷(xiāo)售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)并增強(qiáng)品牌知名度；
第四，約10.0%或約6.95億港元，用于運(yùn)營(yíng)資金及一般公司用途。
從上市融資后的分配結(jié)構(gòu)上說(shuō)，研發(fā)最受重視，這也是看此前的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，上文我提到的，好像研發(fā)的錢(qián)不夠多。
不管對(duì)比同行，還是我們隨便思考一下，如果沒(méi)有持續(xù)的好產(chǎn)品推出，要保持目前還不錯(cuò)的勢(shì)頭，顯然不可能。那么什么最重要？
自然是研發(fā)。
同時(shí)，作為一家初創(chuàng)企業(yè)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)確實(shí)是極大的短板，要把貨鋪出去，讓更多消費(fèi)者可以接觸到、容易買(mǎi)到是很重要的。
這方面，傳統(tǒng)汽車(chē)公司如果發(fā)力新能源汽車(chē)，天然有優(yōu)勢(shì)。
因此零跑汽車(chē)重視銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，是非常必要、重要的。如上所述，零跑汽車(chē)打算25.0%或約17.375億港元，用到這方面。
傅利泉、朱江明夫婦在大華股份上成功過(guò)，零跑汽車(chē)還能再成功一次嗎？
3、潛在風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)售公告披露了多條風(fēng)險(xiǎn)，杠桿游戲隨便舉例子。
第一，研發(fā)工作可能無(wú)法產(chǎn)生預(yù)期成果。即使能夠跟上技術(shù)變化并開(kāi)發(fā)新車(chē)型，零跑汽車(chē)的的過(guò)往車(chē)型可能較預(yù)期更快過(guò)時(shí)，亦可能減少投資回報(bào)。
第二，經(jīng)營(yíng)歷史有限，因此難以評(píng)估業(yè)務(wù)及未來(lái)前景。零跑汽車(chē)2015年才開(kāi)始業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，大部份業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)歷史短。
2019年才開(kāi)始生產(chǎn)首款量產(chǎn)智能電動(dòng)汽車(chē)S01，各種不確定太多了。
第三，零跑汽車(chē)如期大規(guī)模制造及交付高質(zhì)量，且吸引客戶的汽車(chē)的能力尚未經(jīng)驗(yàn)證，仍在
不斷提升中。
比如:
缺乏必要資金或成本超支；
供應(yīng)鏈延誤或中斷；
質(zhì)量控制缺陷；
勞工短缺；
政府就限電政策強(qiáng)制暫停生產(chǎn)；
及未能遵守環(huán)境、工作場(chǎng)所安全及其他相關(guān)法規(guī)。
第四，零跑汽車(chē)的汽車(chē)及智能化技術(shù)可能存在缺陷，其表現(xiàn)未必符合客戶預(yù)期。
第五，中國(guó)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，電動(dòng)汽車(chē)需求可能具周期性及波動(dòng)性。
第六，零跑汽車(chē)過(guò)去錄得毛損及凈虧損且經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量為負(fù)，而這種情況在未來(lái)可能會(huì)持續(xù)。
長(zhǎng)期虧，始終是個(gè)問(wèn)題，上文杠桿游戲也寫(xiě)了，何時(shí)盈利？
第七，零跑汽車(chē)所產(chǎn)生的收益，依賴(lài)于少數(shù)幾款智能電動(dòng)車(chē)型。要是這幾款不行了，新的也不受歡迎咋整？
第八，可能面臨與自動(dòng)駕駛技術(shù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
第九，行業(yè)迅速發(fā)展且可能出現(xiàn)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的變動(dòng)。替代技術(shù)的發(fā)展或內(nèi)燃機(jī)的改進(jìn)可能對(duì)零跑汽車(chē)的需求產(chǎn)生重大不利影響。
還有很多，比如供應(yīng)商、芯片短缺、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、補(bǔ)貼、監(jiān)管、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等多方面的風(fēng)險(xiǎn)因素，杠桿游戲就不多說(shuō)。
本文未標(biāo)注出處的財(cái)務(wù)圖表，均源自零跑汽車(chē)全球發(fā)售有關(guān)公告，特此說(shuō)明并致謝