文|最話FunTalk 任雪蕓
編輯|王芳潔
在《價(jià)值》一書中，張磊曾寫道：在每一次投資決策中，他都會思考，一些項(xiàng)目雖然可以在短期內(nèi)拿到回報(bào)，但難點(diǎn)在于選擇投入和退出的時(shí)間點(diǎn)，“時(shí)間到底是我的朋友還是敵人？”
雖然包括張磊自己在內(nèi)，很多人都相信，是可以和時(shí)間做朋友的，但現(xiàn)在，大家突然發(fā)現(xiàn)，上面問題的答案可能是——嘿，別逗了，時(shí)間就是時(shí)間。
日前，高瓴旗下專注于二級市場投資的基金管理人主體HHLR Advisors 披露了其2022年三季度美股持倉情況。截至三季度末，HHLR持倉市值38.03億美元，較二季度末的46.65億美元有所縮水。
而這并不是高瓴在美股持倉的首次縮水。根據(jù)HHLR披露的13F文件顯示，自2020年二季度以來，高瓴的美股投資規(guī)模在升至百億美元規(guī)模后，最近五個(gè)季度呈現(xiàn)出了逐漸平滑下降的趨勢，依次為97億美元、76.5億美元、64.7億美元、47.7億美元、47億美元、38.03億美元。
盡管上述情況一定有高瓴主動(dòng)減倉的成分，但不可否認(rèn)，在風(fēng)雨如晦的局勢下，它也很難幸免于時(shí)間的“懲罰”。
今年起，由于美聯(lián)儲加息縮表，持續(xù)的中概股風(fēng)波，以及俄烏沖突等等“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生，再加上疫情影響，消費(fèi)增速放緩。從而導(dǎo)致二級市場處在持續(xù)低迷的狀態(tài)，其中A股自去年2月高點(diǎn)至今連續(xù)走低，美股港股形勢均不容樂觀。
此前，國際貨幣基金組織（IMF）連續(xù)下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，并強(qiáng)調(diào)疫情反復(fù)、通脹憂慮引發(fā)流動(dòng)性收緊等因素將繼續(xù)拖累全球經(jīng)濟(jì)。
反應(yīng)至投資市場，一級市場融資已經(jīng)驟冷，而二級市場的拋售事件也頻繁發(fā)生。盡管在過去幾年，高瓴以價(jià)值投資的邏輯在二級市場踩中過一系列風(fēng)口，一度被投資者視為擁有“金手指”。但在遇到大環(huán)境下行趨勢時(shí)，似乎也逃不過命運(yùn)的安排。
在不考慮其通過參股公司IPO上市獲得的盈利以外，A股市場，年內(nèi)，高瓴所持倉股已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，個(gè)別公司股價(jià)回撤幅度超過30%。在美股市場，高瓴所重倉的互聯(lián)網(wǎng)股和醫(yī)藥股，也有所回撤。
說起來，是持有格力電器所帶來的浮虧將高瓴拽下了神壇。
2019年12月2日，格力集團(tuán)與高瓴旗下的珠海明駿簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以46.17元/股的價(jià)格向珠海明駿轉(zhuǎn)讓了格力電器9.02億股無限售條件流通股（占公司總股本15%），珠海明駿成為格力電器第一大股東，截至今年二季度末，珠海明駿持有格力電器9.02億股。
截至11月16日收盤，格力電器股價(jià)報(bào)31.74元/股，如果不計(jì)分紅等因素，珠海明駿的浮虧已經(jīng)超過百億。更何況高瓴這筆投資的資金來源有一半還來自銀行貸款，本身便帶有巨額的資金成本。
與此同時(shí)，自2022年以來，關(guān)于高瓴的負(fù)面報(bào)道接連不斷，甚至陷入了無差別裁員的風(fēng)言之中。據(jù)新浪科技6月份報(bào)道，高瓴對不同職級進(jìn)行了無差別裁員，消費(fèi)組全裁，TMT組優(yōu)化以及轉(zhuǎn)去看科技。高瓴相關(guān)人士對此回應(yīng)稱，公司大幅裁員信息不實(shí)。
除此以外，高瓴逐漸撤出中國，未來重心會放于新加坡、日本，甚至張磊已經(jīng)離開中國到新加坡等傳聞，同樣在坊間流傳。
今年6月底，在公眾視野久未露面的張磊現(xiàn)身于一場峰會中，發(fā)表了演講。會上他透露出對碳中和領(lǐng)域的關(guān)注，并在會上表示，首只人民幣碳中和產(chǎn)業(yè)投資基金完成首次關(guān)賬，總規(guī)模逾40億元人民幣。對于此前高瓴裁員、撤出中國的傳聞，則沒有給出任何回應(yīng)。
01
成立于2005年的高瓴曾“踩”著中國互聯(lián)網(wǎng)爬上頂峰。
2005年，在高瓴成立不久，張磊便喊出了“all in”騰訊的口號，而那時(shí)的騰訊不過是市值只有十幾億美元的企業(yè)，主要用戶特質(zhì)還是在當(dāng)時(shí)精英文化籠罩下，大眾所不能理解的“三低”人群，即低年齡、低學(xué)歷、低收入。后來，在2010年，張磊投資京東時(shí)，又喊出的“要么不投，要投就投3億美元”的壯語。
這兩家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在接下來的十幾年中，逐步成長為了中國互聯(lián)網(wǎng)的巨頭，他們給張磊帶來的回報(bào)也是超乎想象的。
2017年，高瓴聯(lián)合鼎暉投資及百麗國際管理層組成了智者創(chuàng)業(yè)，以531億港元的對價(jià)私有化了“一代鞋王”百麗國際，這起港交所史上最大的私有化交易讓投資圈至今津津樂道，最終也使得高瓴及張磊站上了神壇。
后來，無論是在一級市場還是二級市場，高瓴這個(gè)名字，在過去幾年里被眾多散戶奉為圭臬。
及至2020年，高瓴迎來了最高光的時(shí)刻，其管理的資產(chǎn)規(guī)模在當(dāng)時(shí)達(dá)到了650億美元左右，其在A股市場累計(jì)創(chuàng)造了45倍左右的回報(bào)，創(chuàng)立15年間的年化復(fù)合回報(bào)率達(dá)到了33%左右。
進(jìn)入2021年后，這一切似乎都消失了。
縱觀高瓴一路走上神壇的步伐，踩中的正是中國互聯(lián)網(wǎng)從誕生到輝煌的歷程，同時(shí)借力于中國市場的產(chǎn)業(yè)變革，高瓴從互聯(lián)網(wǎng)向外延伸，不斷涉及到生物醫(yī)藥、科技、新消費(fèi)等重大產(chǎn)業(yè)升級之中。
當(dāng)這一切都放緩之后，高瓴的腳步似乎也放慢了，所以，在外界看來，這何嘗不是一種時(shí)勢造英雄的結(jié)果。
在撰寫《價(jià)值》一書時(shí)，張磊的觀點(diǎn)是“醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)具有非常長期的·投資賽道，而且可以構(gòu)建出一條又深又寬、持續(xù)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)護(hù)城河”，但不到一年時(shí)間，醫(yī)藥白馬遭遇估值回歸，高瓴自身卻減持了愛爾眼科、凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等重倉藥企。
同樣的情形發(fā)生在教育企業(yè)的投資中，2018年，張磊在接受媒體采訪時(shí)曾表示“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”，甚至于在2020年領(lǐng)投了猿輔導(dǎo)總額達(dá)10億美元的融資，在線教育市場一度被推到了頂峰。
然而，一年之后，高瓴卻從好未來、一起教育等教育中概股中悄悄離場，直到“雙減”風(fēng)暴來臨。
所以，一定程度上看去，時(shí)代帶來的紅利曾經(jīng)被視為造就高瓴的非必要條件，但潮水流去之后，高瓴似乎也不得不去“裸泳”了。
根據(jù)天眼查不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，高瓴在半年時(shí)間里共完成了12個(gè)項(xiàng)目的投資，主要方向?yàn)榘雽?dǎo)體、機(jī)器人以及光伏賽道。而相比去年同期，其投資項(xiàng)目達(dá)到了31例，2021年一年投資項(xiàng)目共計(jì)53例。
同時(shí)，成立于2020年、主投早期項(xiàng)目的VC基金——高瓴創(chuàng)投，其在今年上半年共有77個(gè)投資項(xiàng)目，相比于去年同期投資項(xiàng)目數(shù)量也有所減少。
最為明顯的是，2021年下半年起，創(chuàng)投圈對于消費(fèi)領(lǐng)域呈現(xiàn)了極度觀望的姿態(tài)，而在這其中，曾于2021年之前，收割了眾多新銳消費(fèi)明星，諸如江小白、完美日記、話梅、喜茶的高瓴，也再無激進(jìn)出手的表現(xiàn)。
清科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，中國股權(quán)投資市場投資案例總量4167起，總金額3149億元，投資案例數(shù)量與金額分別同比下降31.9%和54.9%；其中互聯(lián)網(wǎng)、連鎖零售和食品飲料領(lǐng)域投資金額降幅尤其明顯，投資金額同比分別下滑89%、87%和82.6%。
延續(xù)到二級市場，消費(fèi)板塊的下滑，帶給高瓴的“沖擊”同樣也是巨大的，不過不是虧損，而是投資的情緒。比如，負(fù)面纏身的“高端零食第一股”良品鋪?zhàn)?，?021年起，頻繁遭遇高瓴減持，但在其被高瓴減持性清倉后，給高瓴帶來的最終浮盈卻已超過30億元。
02
走向一些短期內(nèi)相對“無害”的項(xiàng)目似乎成為了投資機(jī)構(gòu)們的共識。于是，與TMT賽道近乎冷卻不同，當(dāng)下新能源賽道、芯片、元宇宙甚至Web3.0仍舊被視為下一代互聯(lián)網(wǎng)的突破口。為此，即便是高瓴持續(xù)縮減投資項(xiàng)目，但半導(dǎo)體、機(jī)器人以及光伏新能源等一些賽道上仍能夠看其身影。
只不過，相比此前在“互聯(lián)網(wǎng)賽道”上的高舉高打，高瓴在增持和減持上的動(dòng)作都頗為謹(jǐn)慎了一些。
根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至三季末，高瓴資產(chǎn)共出現(xiàn)在13家上市公司前十大流動(dòng)股東名單中，持股市值達(dá)450.90億，新進(jìn)怡合達(dá)、萬華化學(xué)。
從增持和減持的動(dòng)作來看，高瓴在當(dāng)下三季度已經(jīng)披露的A股市場中，整體資產(chǎn)配置的風(fēng)格偏向穩(wěn)健。
其在二季度曾增持華榮股份，持股數(shù)量由一季度的300萬股略微增持至330萬股。新進(jìn)安圖生物，這是一家專業(yè)從事體外診斷試劑及儀器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的醫(yī)療公司。同時(shí)減持了良品鋪?zhàn)印⒑Ｕ帢I(yè)。
對于寧德時(shí)代、隆基綠能、上海機(jī)電、麗珠集團(tuán)、華榮股份、海螺水泥、廣聯(lián)達(dá)、公牛集團(tuán)、格力電器、八方股份、安圖生物保持持股不變。
近日，隨著各家上市公司三季報(bào)的持續(xù)披露，高瓴的持倉也開始逐漸顯現(xiàn)。目前來看，三季度，高瓴新進(jìn)萬華化學(xué)、怡合達(dá)兩只，減持了上海機(jī)電、良品鋪?zhàn)?、海正藥業(yè)、公牛集團(tuán)、海正藥業(yè)。另外，持有的寧德時(shí)代、廣聯(lián)達(dá)、麗珠集團(tuán)不變。
在境外市場，高瓴主要以 Hillhouse Capital Advisors（簡稱HHLR ）這只美元基金為主體進(jìn)行投資，這是高瓴旗下的一家對沖基金，根據(jù)公開資料顯示，HHLR擁有 19 個(gè)客戶，管理的全權(quán)委托資產(chǎn)達(dá)到了 636.9億美元。
細(xì)看個(gè)股，截至三季度末，HHLR十大重倉股為百濟(jì)神州、賽富時(shí)、京東、DoorDash、傳奇生物、貝殼、阿里巴巴、唯品會、Cytek、拼多多，其中有7只是中概股，中概股合計(jì)持有市值占比超過了60%。
盡管，HHLR投資數(shù)據(jù)展現(xiàn)了其對中國資產(chǎn)的看好，但高瓴面臨的考驗(yàn)同時(shí)存在。
其中百濟(jì)神州作為高瓴HHLR第一大重倉股，其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，百濟(jì)神州始終處于虧損之中，今年前三季度虧損達(dá)到了104.34億元，此前一度被SEC列入到了“預(yù)摘牌名單”。
不過，好在近期頭對頭實(shí)驗(yàn)（采用臨床上已使用的標(biāo)準(zhǔn)治療藥物或方法作為直接對照，在同等試驗(yàn)條件下開展的臨床試驗(yàn)）之后，百濟(jì)神州股價(jià)已從84美元一度攀升至133.84美元，成為高瓴HHLR三季度浮盈最多的公司。
與此同時(shí)，今年港股調(diào)整劇烈，恒指創(chuàng)多年新低，高瓴在港股市場上的投資亦是損失慘重。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前高瓴在港股市場持有49只股票，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的49只個(gè)股年內(nèi)全部下跌，其中醫(yī)療、生物科技是其在港股重點(diǎn)布局的行業(yè)。
至此，高瓴的“金手指”神話已經(jīng)再難上演。但實(shí)際上，不只是高瓴，近兩年投資界頹勢全面盡顯。
在2020年至2021年間，因科技股上漲而爆紅的木頭姐，一度通過重倉科技成長股和比特幣，在2020年獲得了152%的驚人回報(bào)。
然而由于美聯(lián)儲加息，根據(jù)金融分析公司晨星的數(shù)據(jù)，木頭姐管理的旗艦基金方舟創(chuàng)新基金（ARKK）在2021年全年下跌24%。今年第一季度，這只ETF更是暴跌29.9%，成為晨星統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)表現(xiàn)最差的一只基金。
至于曾在阿里的投資上創(chuàng)造封神傳說的軟銀，在今年上半年，其旗下的愿景基金也虧損了2900億元，創(chuàng)造了全球風(fēng)險(xiǎn)投資的反向神話。
03
在中國私募界，高瓴曾被視為一個(gè)頗為罕見的機(jī)構(gòu)，在眾多媒體的報(bào)道中，這是一家具備長期的投資維度和深度投后賦能機(jī)制的巨型機(jī)構(gòu)，能夠真正地在一二級市場做到“通吃”。
此前高瓴資深董事、人民幣投資者關(guān)系部負(fù)責(zé)人辛音曾在一次路演中對外表示“從高瓴創(chuàng)立的第一天開始，我們就是一個(gè)覆蓋企業(yè)全階段的長期價(jià)值投資者，任何一個(gè)值得布局的賽道和公司，無論企業(yè)處于哪個(gè)階段，我們都會進(jìn)行布局?！?/p>
事實(shí)上，高瓴的投資方式一直具有多樣性，包括股權(quán)投資、二級市場投資、定增和大宗交易等。
但相較于一級市場，不能否認(rèn)的是，高瓴在二級市場的布局更為完善。
根據(jù)公開報(bào)道，目前高瓴在A股的投資基金主體達(dá)到了數(shù)十個(gè)，主要包括高瓴資本HCM（高瓴資本的美元基金）、高瓴資本中國價(jià)值基金（高瓴資本的美元基金）、天津禮仁（高瓴資本的人民幣基金）、高瓴資本管理有限公司-中國價(jià)值基金(交易所)、HillHouseG&LHoldings(HK)Limited、寧波高瓴智遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、珠海高瓴道盈投資合伙企業(yè)(有限合伙)、珠海高瓴天達(dá)股權(quán)投資管理中心(有限合伙)等。
高瓴對外投資的主體則主要包括Gaoling Fund, L.P.、Hillhouse Capital Advisors、Hillhouse Capital Management、高瓴資本-HCM中國基金、珠海高瓴天成股權(quán)投資基金五個(gè)。
而面向一級市場，直到2020年年初，高瓴才將其創(chuàng)投部門剝離，成立了專注于早期創(chuàng)業(yè)型公司的高瓴創(chuàng)投。
同時(shí)，高瓴創(chuàng)投和原有的高瓴股權(quán)投資部門（后簡稱股權(quán)基金）的不同之處主要是在于其投資項(xiàng)目市值的不同。據(jù)公開報(bào)道顯示，創(chuàng)投部門投資估值為5億美元和等價(jià)人民幣以下的企業(yè)，而股權(quán)基金則負(fù)責(zé)超過5億美元和等價(jià)人民幣的企業(yè)。
成立高瓴創(chuàng)投的時(shí)期正值創(chuàng)投市場高速變動(dòng)，高瓴成立早期投資項(xiàng)目的這一動(dòng)作，在一定程度上等于為企業(yè)打了一針強(qiáng)心劑，盡管融資市場出現(xiàn)短期波動(dòng)，但高瓴似乎依然愿意支持行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀創(chuàng)投企業(yè)。
但事實(shí)上，一級市場項(xiàng)目估值居高不下，而二級市場的新股破發(fā)頻頻，估值倒掛的效應(yīng)讓高瓴創(chuàng)投也不再選擇一些掛在中期的明星項(xiàng)目，而是將目光看向了更早期的投資領(lǐng)域。
通過盤點(diǎn)高瓴創(chuàng)投在今年上半年的投資項(xiàng)目，我們會發(fā)現(xiàn)其投資繼續(xù)向早期傾斜，A 輪及以前的早期投資事件占比明顯提升。此外，在2022 年上半年高瓴創(chuàng)投偏好的領(lǐng)域也愈發(fā)明顯，其在企業(yè)服務(wù)、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資分別有 25 起、24 起、17 起，總占比接近了68%。
在不久之前，高瓴則推出了“Aseed+”種子計(jì)劃，試圖將觸角延伸至更早期的投資標(biāo)的。根據(jù)高瓴方面透露，其計(jì)劃用3年時(shí)間投資100家左右的種子期企業(yè)，重點(diǎn)聚焦制造業(yè)、新能源、新材料、生物科技、碳中和等重點(diǎn)領(lǐng)域。
但實(shí)際上，早于高瓴，紅杉資本中國基金也高調(diào)宣布成立了種子基金，重點(diǎn)布局科技、消費(fèi)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域。2021年時(shí)，甚至宣布將早期投資比例上升到80%，重點(diǎn)發(fā)力天使和種子端。作為一二級市場投資巨頭的老虎環(huán)球基金，今年5月份也啟動(dòng)了種子項(xiàng)目投資的計(jì)劃，將260萬美元投向了印度電商SaaS公司。
至此，手握巨額資金的巨頭們最終走入了早期。
而究其根本，他們所處的是一個(gè)整體趨于冷靜的大環(huán)境，盡管是曾經(jīng)縱橫一二級市場的高瓴，也終將變得越來越克制。若從早期項(xiàng)目入手，或許還有可能抓住下一個(gè)風(fēng)口。