文|24潮
天賜材料與新宙邦被稱為電解液領(lǐng)域的 “雙龍頭”。
2021年天賜材料與新宙邦在全球電解液市場占有率分別約為28.8%和18.3%，位列全球第一、第二位。
而電解液是鋰離子電池四大主材之一，其是在鋰電池正負(fù)極之間充當(dāng)離子傳輸?shù)妮d體和電荷傳遞的介質(zhì)，起到傳導(dǎo)輸送能量的作用，一般由高純度有機(jī)溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、添加劑等材料在一定條件下按特定比例配制而成。當(dāng)前電解液約占鋰離子電池電芯成本的13%左右，產(chǎn)業(yè)地位不容小覷。
天賜材料與新宙邦分別成立于2000年與2002年，彼時(shí)全球電解液市場幾乎全被 “日韓壟斷”。
自1991年，索尼發(fā)布商用鋰離子電池后，以三菱化工、宇部興產(chǎn)為代表的日本電解液公司成為行業(yè)寡頭，2000年日本企業(yè)的電解液市占率高達(dá)95%。
2000年左右，韓國吸收引進(jìn)日本鋰電技術(shù)，在財(cái)團(tuán)助力下，LG化學(xué)、三星SDI、SKI等鋰電池企業(yè)的崛起，快速拉動(dòng)了韓國電解液廠商的市場份額。2009年，韓國超過日本成為全球電解液第一生產(chǎn)大國。
在這樣的產(chǎn)業(yè)背景下，以江蘇國泰、新宙邦、天賜材料等中資企業(yè)奮起直追，向電解液龍頭之位發(fā)起有力沖鋒，其中新宙邦率先破局，其于2014年鋰離子電解液銷量躍居全球第一。第二年，2015年天賜材料通過并購手段實(shí)現(xiàn)彎道超車，當(dāng)年其完成對(duì)電解液供應(yīng)商?hào)|莞凱欣的并購，實(shí)現(xiàn)了快速進(jìn)入國際知名鋰電池生產(chǎn)商ATL供應(yīng)鏈的目的，成為全球電解液供應(yīng)龍頭。
此后至今，中國企業(yè)始終占據(jù)電解液江湖霸主地位。
研究機(jī)構(gòu)EVTank、伊維經(jīng)濟(jì)研究院聯(lián)合中國電池產(chǎn)業(yè)研究院共同發(fā)布了《中國鋰離子電池電解液行業(yè)發(fā)展白皮書（2022年）》。據(jù)悉，2021年，全球鋰離子電池電解液出貨量為61.2萬噸，同比增長83.2%，其中中國企業(yè)鋰離子電池電解液出貨量為50.7萬噸，同比增長88.5%，占全球電解液出貨量的82.8%。
回歸企業(yè)層面，從兩大電解液龍頭最新經(jīng)營數(shù)據(jù)看，2022年前三季度天賜材料營收是新宙邦的2.24倍，天賜材料凈利潤是后者的2.97倍，產(chǎn)能約是后者的2.51倍。截止目前，天賜材料總市值達(dá)861億元，約是星源材質(zhì)的2.91倍。從多個(gè)數(shù)據(jù)維度看，兩者似乎都已不再是同一重量級(jí)的對(duì)手.
但縱觀新能源產(chǎn)業(yè)風(fēng)云二十年，城頭變幻大王旗。一家企業(yè)發(fā)展壯大背后，是戰(zhàn)略布局、投資抉擇、資本運(yùn)作等諸多要素的結(jié)合發(fā)力。
往往企業(yè)一個(gè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，一次行動(dòng)的快慢都可能影響未來企業(yè)在產(chǎn)業(yè)格局中的地位。所以企業(yè)一時(shí)的風(fēng)光或一時(shí)的衰落都并不足以論成敗?；蛟S，當(dāng)我們以更長的周期、更多的維度來觀察一家企業(yè)，或許會(huì)看到不同的景象及答案。
01 十年創(chuàng)收能力對(duì)決
一入江湖歲月催，江湖變化之快往往超出所有人的想象。
在十年多前，即2012年新宙邦年?duì)I收為6.61億元，較天賜材料高出19.31%，其在營收層面還占據(jù)一定優(yōu)勢，并將優(yōu)勢保持到2014年。
但2015年天賜材料憑借收購電解液供應(yīng)商?hào)|莞凱欣實(shí)現(xiàn)彎道超車，一舉成為全球電解液龍頭企業(yè)，自此天賜材料一騎絕塵，與新宙邦之間的優(yōu)勢成指數(shù)級(jí)增長。
最新財(cái)報(bào)披露，2022年前三季度天賜材料總營收規(guī)模為164.29億元，是新宙邦的2.24倍。
另據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，在2012年～2022年前三季度期間天賜材料營收合計(jì)為431.7億元，是后者的1.53倍。
從季度趨勢看，新宙邦營收增長最持久，但天賜材料增長則更為強(qiáng)勁。
比如據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，新宙邦營收規(guī)模已連續(xù)36個(gè)季度保持增長趨勢，而天賜材料營收規(guī)模則是連續(xù)十個(gè)季度保持正增長，但天賜材料近七個(gè)季度一直保持100%以上超高速增長。2022年第三季度天賜材料營收規(guī)模已是新宙邦的2.59倍。
在營收層面看，兩者似乎已經(jīng)不再是同一重量級(jí)對(duì)手。
24潮團(tuán)隊(duì)分析兩大龍頭營收季度趨勢發(fā)現(xiàn)，天賜材料與新宙邦營業(yè)收入增速均有放緩的跡象，比如據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，新宙邦營收增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比下降，2022年第三季度營收增幅已降至22.25%，增速同比下降了113.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降38.59個(gè)百分點(diǎn)。
天賜材料營收增速也連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降，2022年第三季度天賜材料營收增幅分別為107.46%，同比下降57.64個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降36.46個(gè)百分點(diǎn)。
縱觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，筆者發(fā)現(xiàn)由于下游動(dòng)力電池領(lǐng)域已經(jīng)形成寡頭格局，幾乎所有鋰電池材料供應(yīng)商普遍存在著 “大客戶依賴” 的現(xiàn)象及風(fēng)險(xiǎn)。
筆者分析發(fā)現(xiàn)，天賜材料對(duì)大客戶的依賴尤為明顯，而新宙邦客戶較為分散，幾乎不存在大客戶依賴現(xiàn)金及風(fēng)險(xiǎn)。
如下表所示，過去9年間，天賜材料對(duì)前五大客戶的銷售占比已經(jīng)由2013年的22.83%增至2021年的66.89%；反觀新宙邦，過去十年間其對(duì)前五大客戶的銷售占比從未超過40%。
從對(duì)第一客戶的銷售數(shù)據(jù)變化看，天賜材料對(duì)大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)還在加速聚集。如下表所示，天賜材料對(duì)第一大客戶的銷售占比已經(jīng)連續(xù)5年保持增長趨勢，銷售占比已經(jīng)從2013年的7.02%激增至2021年的50.47%，而新宙邦2021年對(duì)第一客戶的銷售占比僅為14.65%。
據(jù)財(cái)報(bào)披露，2021年天賜材料第一大客戶為CATL，也就是動(dòng)力電池霸主寧德時(shí)代。
而從商業(yè)競爭角度分析，一方過于依賴另一方，往往意味著在商業(yè)談判中可能失去一定的話語權(quán)。顯然，天賜材料已經(jīng)對(duì)寧德時(shí)代形成了較為嚴(yán)重的依賴，未來寧德時(shí)代的得失，將對(duì)其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。
尤其是近期發(fā)生歌爾股份（002241.SZ）“遭境外大客戶砍單，股價(jià)暴跌” 一事，更是給投資者再度敲響警鐘。
新宙邦為何能擺脫大客戶依賴癥？筆者分析認(rèn)為，這與其較為成功的國際化布局有很大關(guān)系。
如下表所示，過去十年間，新宙邦海外收入規(guī)模一直高于天賜材料，尤其是2021年以來，其無論是海外收入規(guī)模，還是海外收入增速均遠(yuǎn)超同期的天賜材料，最新數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年新宙邦海外收入為7.56億元，是天賜材料的2.39倍。
從海外銷售占比看，天賜材料2022年上半年海外收入占比僅為3.05%，較去年同期下降了2.51個(gè)百分點(diǎn);而新宙邦上半年海外收入占比為15.14%，同比增長了0.59個(gè)百分點(diǎn)。
眾所周知，在正常的商業(yè)合作中，企業(yè)為了保證合同的正常履行，減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)向客戶收取一定比例的 “定金”（預(yù)收款），在財(cái)報(bào)中對(duì)應(yīng)的是 “合同負(fù)債” 這一指標(biāo)，所以我們通過分析 “合同負(fù)債” 規(guī)模及變化，可以了解企業(yè)訂單變化情況。
從這一數(shù)據(jù)變化看，天賜材料訂單可能更為充足。據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，截止2022年9月末新宙邦 “合同負(fù)債” 規(guī)模為2.75億元，僅同比增長2.01%，而天賜材料 “合同負(fù)債” 規(guī)模達(dá)17.38億元，同比增長了103.73%。
綜合券商預(yù)測，2022年新宙邦電解液出貨量約為11.3萬噸，天賜材料電極液出貨量約為33萬噸，兩者間的差距可能進(jìn)一步加大。
02 十年盈利能力對(duì)決
與營收規(guī)模相對(duì)應(yīng)的是，近些年無論是凈利潤規(guī)模，還是增速，天賜材料都占據(jù)著絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢。
但在十年多前，即2012年，天賜材料年度凈利潤還僅為0.67億元，約為新宙邦的51.54%。
根據(jù)最新財(cái)報(bào)披露，2022年前三季度天賜材料創(chuàng)造凈利潤44.54億元，已是新宙邦的2.97倍。
在2012年-2022年9月期間，天賜材料合計(jì)創(chuàng)造凈利潤86.9億元，是新宙邦的1.70倍。
從季度趨勢看，天賜材料凈利潤已連續(xù)11個(gè)季度保持50%以上超高速增長（其中9個(gè)季度凈利潤增速在100%以上），2022年第三季度凈利潤達(dá)同期歷史最高值的14.78億元，同比增長78.94%；而新宙邦第三季度凈利潤卻是同比下降了0.24%至4.48億元，盈利能力僅為天賜材料的30.31%。
兩大龍頭盈利能力與持續(xù)力，高下立判。
具體到產(chǎn)品盈利層面，兩大龍頭均沒有單獨(dú)披露 “電解液產(chǎn)品” 收入及毛利率情況，其中天賜材料將電解液和磷酸鐵鋰等產(chǎn)品經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)統(tǒng)合并放入 “鋰離子電池材料” 一欄；而新宙邦則將電解液、新型鋰鹽、碳酸酯溶劑等產(chǎn)品經(jīng)營數(shù)據(jù)一起放入 “電池化學(xué)品”，盡管兩者分類與叫法不同，但毫無疑問，其中電解液均為他們最核心產(chǎn)品，所以通過對(duì)比該業(yè)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)變化，我們?nèi)阅芸闯鰞烧唠娊庖寒a(chǎn)品盈利高低。
據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，在過去近11年間（2012年-2021年及2022年前三季度），天賜材料近9個(gè)年度毛利率占據(jù)優(yōu)勢地位，最新財(cái)報(bào)披露，2022年前三季度天賜材料綜合毛利率為44.24%，這較新宙邦高出14.35個(gè)百分點(diǎn)。
為何兩者間有如此大的差距？
筆者分析認(rèn)為，最關(guān)鍵的因素是天賜材料已構(gòu)建更深度的一體化產(chǎn)能優(yōu)勢。
從電解液的成本構(gòu)成來看，電解質(zhì)鋰鹽約占電解液總成本的62%，有機(jī)溶劑、添加劑和制造費(fèi)用分別占據(jù)19%、9%和8%。而電解質(zhì)鋰鹽主要使用的是成本較低的六氟磷酸鋰，六氟磷酸鋰因在電解液中易于解離，高離子導(dǎo)電率，合成工藝較簡單等優(yōu)勢為目前電解液最廣泛使用溶質(zhì)，在電解液成本中占比約52.2%，對(duì)提升電解液性能至關(guān)重要。
國金證券也分析認(rèn)為，六氟磷酸鋰在未來很長的一段時(shí)間內(nèi)仍然是主流的鋰鹽，其價(jià)格是決定電解液價(jià)格走勢的關(guān)鍵因素。
眾所周知的是，六氟磷酸鋰價(jià)格曾在2021年暴漲410%。今年一季度，六氟磷酸鋰市場報(bào)價(jià)更是一度飆升至59.9萬元/噸，創(chuàng)歷史新高。此后，六氟磷酸鋰供需錯(cuò)配的格局被打破，市場報(bào)價(jià)進(jìn)入快速下行通道，步入二季度，其市場報(bào)價(jià)最低達(dá)到25.45萬元/噸。但進(jìn)入三季度，其價(jià)格又有回升趨勢，上海鋼聯(lián)10月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，六氟磷酸鋰市場均價(jià)上漲0.75萬元/噸至30.25萬元/噸。目前，六氟磷酸鋰價(jià)格較上月同期上漲約10%，較二季度的年內(nèi)最低點(diǎn)上漲17%。
民生證券在關(guān)于天賜材料的題為 “一體化構(gòu)筑成本壁壘，新型鋰鹽帶來成長性” 的研報(bào)中稱：“公司精準(zhǔn)布局LiPF6（六氟磷酸鋰），21年底已擁有LiPF6折固產(chǎn)能3.2萬噸，自供比例約70%，22年產(chǎn)能可達(dá)8.87萬噸，出貨量約4.40萬噸，自供比例達(dá)95%-100%，目前公司規(guī)劃LiPF6產(chǎn)能可覆蓋24年電解液需求量?！?/p>
而根據(jù)新宙邦財(cái)報(bào)披露，2021年其對(duì) “鋰鹽類” 原材料采購額占采購總額的比例達(dá)44.99%，該類原材料下半年平均價(jià)格較上半年增長了84.29%。
此外，在國金證券2021年7月26日發(fā)布的 “電解液、氟化工協(xié)同驅(qū)動(dòng)，構(gòu)筑新材料平臺(tái)型企業(yè)”的研報(bào)中，其統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)外主要廠商六氟磷酸鋰產(chǎn)能數(shù)據(jù)，國內(nèi)廠商主要有天賜材料、多氟多、永太科技、石大勝華等11家企業(yè)，其中并沒有新宙邦身影。
國金證券認(rèn)為，六氟磷酸鋰的擴(kuò)產(chǎn)有一定的技術(shù)難度，當(dāng)前及未來六氟磷酸鋰產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)頭部企業(yè)，對(duì)于新進(jìn)入者而言新建產(chǎn)能建設(shè)周期較長，且設(shè)備調(diào)試及產(chǎn)能投放需要時(shí)間。
綜上分析，若未來六氟磷酸鋰價(jià)格繼續(xù)上行，且新宙邦未能有效加強(qiáng)自供率的情況下，二者毛利率差距或?qū)⑦M(jìn)一步拉大。
此外，筆者通常會(huì)采用 “凈現(xiàn)比” 這一指標(biāo)來衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的高低，“凈現(xiàn)比” 指的是經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比率。通常來講，該比值略高于1為宜，比率越高，企業(yè)盈利質(zhì)量越高。
因?yàn)椴徽撈髽I(yè)賬面上賺的再多，若是沒有拿到真金白銀，也最多只是 “紙上富貴”。
24潮團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2021年以來兩大龍頭企業(yè)凈現(xiàn)比都低于1，都存在盈利質(zhì)量偏低的問題存在。
如下表所示，2022年前三季度天賜材料凈現(xiàn)比進(jìn)一步降至0.53，而同期新宙邦凈現(xiàn)比為0.89。而相比之下，新宙邦盈利質(zhì)量高于天賜材料。
03 十年投資與資本實(shí)力對(duì)決
縱觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，企業(yè)想要快速發(fā)展，對(duì)外投資幾乎是必選題，而這也是影響企業(yè)，乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的最大變量之一。
七八年前，天賜材料正是憑借成功收購電解液供應(yīng)商?hào)|莞凱欣，一舉超越所有競爭對(duì)決，成為電解液領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
而我們通過兩大龍頭核心投資數(shù)據(jù)變化，也能夠感受到其進(jìn)擊產(chǎn)業(yè)的決心及執(zhí)行力。如下表所示，2021年以來，兩大電解液龍頭都在加速產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張步伐，它們對(duì)于 “固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)” 領(lǐng)域投入的資金持續(xù)刷新歷史記錄。
當(dāng)然，從數(shù)據(jù)上看，天賜材料進(jìn)擊的勢頭更猛一些。據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，2022年至今，天賜材料約對(duì)外公布了11個(gè)投資計(jì)劃，總投資額約為120.41億元，涵蓋電解液、磷酸鐵、電池回收、鋰電基礎(chǔ)材料等。
而同期新宙邦僅對(duì)外公布5個(gè)投資計(jì)劃，總投資額約為29.33億元，僅為天賜材料的24.36%。
從投資數(shù)據(jù)上看，天賜材料也展現(xiàn)了更高效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。2022年前三季度天賜材料 “購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金” 為24.42億元，這是新宙邦的2.19倍。
在強(qiáng)力投資支撐下，截止2022年9月末，天賜材料固定資產(chǎn)規(guī)模已增至34.98億元，較2012年末增長近14.55倍；同期新宙邦固定資產(chǎn)規(guī)模為16.52億元，較2012年末增長了5.94倍。
綜合上市公司公告、券商研報(bào)等資料，截止2021年末，天賜材料、新宙邦電解液產(chǎn)能約分別為22.6萬噸、9萬噸，前者是后者的2.51倍。
未來五年，電解液江湖可能還會(huì)有新的變化。根據(jù)民生證券分析，預(yù)計(jì)到2025年天賜材料電解液產(chǎn)能可能達(dá)到123.6萬噸，而新宙邦約為90萬噸，后者產(chǎn)能很可能被另一家老牌電解液江蘇國泰超越。
而根據(jù)申港證券統(tǒng)計(jì)分析，天賜材料九大生產(chǎn)基地電解液遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)達(dá)193萬噸。綜上分析，天賜材料產(chǎn)業(yè)龍頭地位短期內(nèi)難以被撼動(dòng)。
在一個(gè)重資產(chǎn)的行當(dāng)，企業(yè)瘋狂擴(kuò)張的背后更是資本實(shí)力的較量。
而最能反應(yīng)企業(yè)資本實(shí)力的指標(biāo)還是資金凈值（資金儲(chǔ)備-長短期有息債務(wù)），據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，截止2022年9月末，兩大龍頭都處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)都非常穩(wěn)健，相比之下新宙邦資本實(shí)力更勝一籌，其資金凈值為43.52億元，是天賜材料的7.15倍。
04 股票激勵(lì)對(duì)決：天賜材料私心更重？
股票激勵(lì)已成為當(dāng)前上市公司分配財(cái)富、激勵(lì)員工的重要手段之一。
然而市場上關(guān)于此類激勵(lì)的爭議一直存在。巴菲特認(rèn)為，“盡管期權(quán)——如果得到合理的構(gòu)建——能夠是一種正確甚至想想的酬報(bào)并激勵(lì)高層經(jīng)理的方法，但它們?cè)诜峙洫?jiǎng)賞時(shí)卻經(jīng)常反復(fù)無常，作為激勵(lì)因素也效率低下，而且對(duì)于股東來說非常昂貴。”
國際著名價(jià)值投資者馬歇爾教授也表示，“股票期權(quán)也成了平常事。這些方案允許高管和董事以早年的低價(jià)格購買股票，然后馬上售出。這使得高管和董事無須暴露在相應(yīng)的下行風(fēng)險(xiǎn)面前而獲得股價(jià)上行的好處。這種自動(dòng)獲益的安排，對(duì)投資者很不公平?！?/p>
根據(jù)筆者多年經(jīng)驗(yàn)，在股票期權(quán)方面，上市公司 “行權(quán)價(jià)格/當(dāng)日收盤價(jià)” 比值超過100%越多，則越展示了企業(yè)長期發(fā)展的信心，相對(duì)而言這對(duì)中小股東也更為友好；而在股權(quán)激勵(lì)方面，“授予價(jià)格/當(dāng)日收盤價(jià)” 比值低于100%越多，那么企業(yè)可能私心越重，投資者應(yīng)予以警惕。
據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，在最近四年里，天賜材料籌劃了3期股票激勵(lì)計(jì)劃，新宙邦為2起，前者涉及股票數(shù)量為1746萬股，后者為1564.28萬股，若是按照 “股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格” 計(jì)算，兩者股權(quán)價(jià)值合計(jì)約為10.58億元，但若是根據(jù)當(dāng)時(shí)股票的 “前一日收盤價(jià)格計(jì)算”，兩者涉及股權(quán)激勵(lì)的股票總價(jià)值約為23.32億元，至少在當(dāng)時(shí)看來，兩者間存在巨大的套利空間。
如下表所示，兩者合計(jì)5起股票激勵(lì)計(jì)劃中 “授予價(jià)/收盤價(jià)比值” 均低于51%，雖然該數(shù)值的股東友好度可能不夠令人滿意，但也基本達(dá)到A股眾數(shù)。但是2022年成為一個(gè)分水嶺。新宙邦的 “授予價(jià)格/收盤價(jià)” 為49.84%，而天賜材料已低至11.47%。顯然，天賜材料的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象更可能通過該激勵(lì)計(jì)劃獲益。
