文|真探Ahpaseeker 李新笛

今年雙11已經(jīng)落下帷幕，我們可以從“美妝行業(yè)晴雨表”的天貓雙11榜單看到國貨美妝行業(yè)今年的風(fēng)向：國際大牌占據(jù)主流，國貨品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)。

綜合36氪、魔鏡消費(fèi)情報等信源，僅薇諾娜、珀萊雅、夸迪和自然堂等四個國貨美妝護(hù)膚品牌位列天貓雙11首輪預(yù)售護(hù)膚品榜單前二十。其中，薇諾娜、珀萊雅和夸迪各自排在第二、第四和第七名。

這反映出國貨美妝行業(yè)的一個顯著趨勢：在經(jīng)歷了幾年“虛火”之后，國貨美妝行業(yè)趨于冷靜，行業(yè)政策更加嚴(yán)格，中小玩家經(jīng)歷洗牌，而頭部美妝企業(yè)迅速起飛。

雙11榜單之外，“上市”是另一個觀察美妝行業(yè)的視角。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來，有19家國貨美妝相關(guān)企業(yè)有上市動作，包括進(jìn)入上市輔導(dǎo)期、遞交招股書、過會、通過聆訊以及掛牌上市。

這其中，不僅包括巨子生物、愛美客、上美集團(tuán)等醫(yī)美或護(hù)膚品牌，還有舒客母公司薇美姿、冷酸靈母公司登康口腔等日化品牌，亦有芭薇股份、中榮印刷等美妝供應(yīng)鏈企業(yè)，以及拉拉米、青木股份等美妝電商代運(yùn)營。這其中，不少企業(yè)在美妝行業(yè)中具備優(yōu)勢，有的企業(yè)將會成為細(xì)分領(lǐng)域的“第一股”。

上市潮背后，美妝行業(yè)上下游愈發(fā)成熟，頭部企業(yè)尋求新增量，而上市融資則為它們提供了這樣的機(jī)會。

頭部“品牌”：風(fēng)光與瓶頸

今年18家尋求上市的美妝企業(yè)中，7家都是“美妝品牌”，涉及醫(yī)美與護(hù)膚兩個細(xì)分領(lǐng)域。這些品牌的處境不盡相同，有的業(yè)績健康，期望通過上市融資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張；有的雖然身處行業(yè)頭部，但存在明顯短板，需要轉(zhuǎn)型。

在這些上市公司中，醫(yī)美賽道是今年上市企業(yè)數(shù)量最多，也是最賺錢的細(xì)分賽道。

今年1月，創(chuàng)爾生物北交所上市輔導(dǎo)備案材料已獲受理。6月，已經(jīng)在A股上市的“醫(yī)美茅”愛美客向港交所重新遞交招股書。9月8日敷爾佳在深交所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請過會。巨子生物11月4日在港交所主板掛牌上市，成為“膠原蛋白第一股”。

在美妝行業(yè)中，愛美客、巨子生物這類頭部醫(yī)美企業(yè)是市場最追捧的領(lǐng)域。已經(jīng)在A股上市的愛美客的市值將近千億元，是名副其實(shí)的“醫(yī)美茅”；巨子生物目前市值將近300億人民幣。

行業(yè)頭部、技術(shù)壁壘高、業(yè)績增勢猛、利潤空間大，是頭部醫(yī)美企業(yè)受到認(rèn)可的原因。

以愛美客為例，它是國內(nèi)最大透明質(zhì)酸皮膚填充劑供應(yīng)商。去年愛美客收購韓國Huons BP25.42%的股權(quán)后，成為A股市場唯一擁有肉毒素這一稀缺資產(chǎn)股權(quán)的上市公司。巨子生物的“專有重組膠原蛋白技術(shù)”獲得了行業(yè)內(nèi)首個發(fā)明專利授權(quán)。

兩家醫(yī)美企業(yè)的業(yè)績增長勢頭較為客觀，愛美客2018-2021年營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)到65.2%，巨子生物2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。在行業(yè)擁有較高的話語權(quán)，也讓愛美客和巨子生物的毛利率極高。愛美客近三年的毛利率始終高于90%，巨子生物在80%以上，且逐年提高。

敷爾佳和創(chuàng)爾生物同屬于醫(yī)用敷料行業(yè)，在多個維度上位列行業(yè)前五。其中，敷爾佳的業(yè)績表現(xiàn)更突出，2019年時營收和利潤同比增幅都達(dá)到三位數(shù)，毛利率在去年達(dá)到80%以上。公司的明星單品吸金效應(yīng)極強(qiáng)，僅敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(白膜)和敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(黑膜)兩款產(chǎn)品，在去年就賣了近9億元。

敷爾佳產(chǎn)品矩陣 圖源：官網(wǎng)

護(hù)膚領(lǐng)域，韓束和一葉子的母公司上美集團(tuán)在今年1月和10月兩次向港交所遞交招股書，補(bǔ)水化妝品品牌蜜思膚則在今年6月進(jìn)入北交所上市輔導(dǎo)期。

這兩家企業(yè)中，上美集團(tuán)體量相對較大，在2021年的營收超過美妝上市公司丸美和華熙生物的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，在美妝護(hù)膚品牌中擁有一定地位。

但它的增速比美妝頭部上市公司更慢，且業(yè)績波動幅度更大。僅從2022上半年來看，華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等頭部美妝企業(yè)營收、凈利潤都實(shí)現(xiàn)30%-50%的增長，而上美集團(tuán)卻營收利潤雙雙下降。此外，上美集團(tuán)毛利率低于這三家，且今年上半年毛利率下降。

這歸根結(jié)底是由于前三家美妝企業(yè)都有各自的“功效”并已經(jīng)在市場中形成一定認(rèn)知度和較高壁壘，而上美集團(tuán)旗下的大品牌韓束和一葉子表現(xiàn)相對遜色。

蜜思膚收入規(guī)模非常小，2021年的營收不到2億元，毛利率不到50%。作為主打“補(bǔ)水”、以單品牌門店擴(kuò)張市場的蜜思膚，它遇到的問題也與產(chǎn)品壁壘相關(guān)。2021年，蜜思膚的財報中首次出現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用支出，這意味著該公司的研發(fā)才剛剛開始。

近日，相宜本草已與中國國際金融股份有限公司簽署輔導(dǎo)協(xié)議，并提交了上市輔導(dǎo)備案材料。相宜本草成立于2000年，曾在2012年尋求上市后又撤回了上市申請，近期再次重啟上市。早在2012年上半年，相宜本草的營收高達(dá)8.3億元、凈利潤1.9億，但緊接著公司由于人事調(diào)整、渠道策略、市場競爭等原因進(jìn)入低谷期。

最近這兩年，相宜本草進(jìn)行全方位轉(zhuǎn)型，推出與絲芙蘭合作的高端產(chǎn)品線，持續(xù)合作圈層IP推進(jìn)品牌年輕化，收回線上運(yùn)營權(quán)等。據(jù)相宜本草發(fā)布的最新戰(zhàn)報，2022年雙十一品牌銷售額突破2億，同比增長達(dá)88%。

美妝護(hù)膚品牌領(lǐng)域的分化越來越明顯，產(chǎn)品技術(shù)壁壘更高的“功效型護(hù)膚”增長更有潛力，而如果沒有明顯的產(chǎn)品壁壘，很容易被市場淘汰。因此，作為在市場扎根多年的老牌日化企業(yè)上美集團(tuán)，在今年宣布韓束品牌全面升級，定位“科學(xué)抗衰”，并推出多款抗衰產(chǎn)品。上市融資則能夠助力上美集團(tuán)在研發(fā)等領(lǐng)域更進(jìn)一步。相宜本草也在迎合“功效”浪潮，強(qiáng)化中草藥護(hù)膚這一產(chǎn)品特色。對于蜜思膚，上市融資也是提高自主研發(fā)能力和產(chǎn)品競爭力的重要途徑。

上美集團(tuán)品牌矩陣 圖源：官網(wǎng)

日化護(hù)理：重營銷，輕研發(fā)

在日化和嬰童賽道，舒客母公司薇美姿在今年2月向港交所遞交招股書，沖刺港股“國貨牙膏第一股”；冷酸靈母公司登康口腔今年6月向深交所主板遞交招股書。此外，以驅(qū)蚊、嬰童個護(hù)產(chǎn)品聞名的潤本生物今年8月更新招股書，另一嬰幼兒護(hù)理品牌寶露泰奇則向納斯達(dá)克遞交招股書。

這四家日化品牌都在行業(yè)中具備一定優(yōu)勢，但它們也同樣“偏科”。

在口腔護(hù)理賽道，薇美姿和登康口腔2021年的營收分別達(dá)到16億元、11.43億元。它們都在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先位置——以2020年全部口腔護(hù)理產(chǎn)品的零售額計，薇美姿以5.3％的市場份額在中國口腔護(hù)理市場中排名第四，它也是中國最大的兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品提供商。按全渠道零售額計，登康口腔在中國口腔護(hù)理市場排名行業(yè)第四。

兩家企業(yè)的毛利率在口腔護(hù)理行業(yè)中領(lǐng)先，高于同行業(yè)已經(jīng)上市的公司兩面針和云南白藥。薇美姿毛利率在2021年提高到60%，登康口腔近三年毛利率大約為42%。

雖然都在行業(yè)中排名靠前，但薇美姿和登康口腔的定位有較大差異，且各自有短板。

登康口腔只有冷酸靈這一個品牌，定位偏低端，產(chǎn)品種類只有牙膏、牙刷、漱口水等。對比來看，薇美姿定位相對高端且緊跟市場趨勢，不僅擁有“舒客”和“舒克寶貝”雙品牌，而且圍繞“一站式口腔護(hù)理”持續(xù)推出多個產(chǎn)品，包括成人及兒童牙刷/牙膏、智能護(hù)理產(chǎn)品、口腔護(hù)理產(chǎn)品等。

但薇美姿的業(yè)績相對不那么穩(wěn)定，它在2020年時收入微降，在2021年時的調(diào)整前虧損4.94億元。登康口腔在三年中的營收、利潤穩(wěn)步增長。

薇美姿產(chǎn)品矩陣 圖源：官網(wǎng)

以驅(qū)蚊產(chǎn)品聞名的潤本生物，已經(jīng)占領(lǐng)了驅(qū)蚊賽道的線上市場。根據(jù)千牛數(shù)據(jù)，2019年至2021年，潤本在天貓平臺的蚊香液產(chǎn)品銷售額的占比分別為17.14%、16.42%和18.42%，連續(xù)三年排名第一。

2020和2021年，潤本生物的營收增速分別為58.93%和31.46%，2021年公司的營收為5.82億元。近三年，潤本生物毛利率都在50%左右。

驅(qū)蚊產(chǎn)品的銷售具有季節(jié)性，因此潤本生物還開發(fā)了嬰童護(hù)理產(chǎn)品和精油產(chǎn)品兩條產(chǎn)品線。2021年這兩條產(chǎn)品線的營收占比分別為37.24%和22.5%。

潤本生物的難題在于，它面臨激烈的市場競爭，還需要提高自身的競爭壁壘。在驅(qū)蚊行業(yè)，朝云集團(tuán)的業(yè)績遠(yuǎn)高于潤本；在嬰童護(hù)膚領(lǐng)域，上美集團(tuán)、上海家化等美妝企業(yè)以及國際大牌強(qiáng)生都有布局；美妝上市公司水羊股份控股的阿芙精油在精油賽道占有一席之地。同時，潤本生物過度依賴線上，來自線上的營收比例接近80%。

潤本生物產(chǎn)品矩陣 圖源：官網(wǎng)

母嬰家清品牌寶露泰奇，是國內(nèi)化妝品行業(yè)中少有的尋求在美國上市的企業(yè)。近期，公司向美國證監(jiān)會提交招股書，計劃在美國納斯達(dá)克交易所上市。

寶露泰奇在母嬰領(lǐng)域不算行業(yè)領(lǐng)先，但它主要使用安全性較高的“山茶油”，與市場中的母嬰品牌實(shí)現(xiàn)差異化競爭。

同時這家公司的規(guī)模較小但增速快，2021年的營收665.6萬美元，同比增長 114.9%，其中嬰兒護(hù)膚/洗護(hù)產(chǎn)品和家居清潔產(chǎn)品各占營收一半。凈收入77.5 萬美元，同比增長 1468.7%。不過，寶露泰奇非常依賴線下經(jīng)銷渠道，TOP5經(jīng)銷商營收占比合計 50.9%。

總的來說，今年實(shí)現(xiàn)上市或者正在上市進(jìn)程的日化品牌，大多都在各自的細(xì)分賽道都處于領(lǐng)先地位，或者擁有突出的優(yōu)勢。

這些“品牌”普遍被指出存在“重營銷、輕研發(fā)”的問題，部分品牌因?yàn)楫a(chǎn)品力不足，在市場中的競爭力已經(jīng)有所下降。對于消費(fèi)品牌而言，營銷投入非常有助于品牌塑造，但部分對營銷太過依賴，反倒忽視了產(chǎn)品力，這其實(shí)也并不利于長期發(fā)展。因此，維持“平衡”至關(guān)重要。

通過上市融資，日化品牌們能夠進(jìn)一步補(bǔ)足自己的短板。

上下游：尋求擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型

除了“品牌”，美妝行業(yè)上游供應(yīng)鏈以及下游代運(yùn)營也在今年積極尋求上市。整體而言，美妝的整個供應(yīng)鏈上下游日益成熟，它們上市融資的目的主要是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張、尋求轉(zhuǎn)型。

在供應(yīng)鏈領(lǐng)域，尋求上市的主要都是各個細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)。

美妝代工企業(yè)芭薇股份在今年3月進(jìn)入北交所上市輔導(dǎo)期，該企業(yè)擁有多個大客戶，包括聯(lián)合利華、韓國謎尚、丸美股份、拉芳家化等。芭薇股份收入規(guī)模較小，在2021上半年及之前，芭薇股份增長持續(xù)，營收達(dá)1.78億元，同比增加42.61%；歸母凈利潤1116.27萬元，同比增長21.81%。

作為代工企業(yè)，芭薇股份擁有技術(shù)壁壘，且獲得來自大機(jī)構(gòu)和美妝上市公司的認(rèn)可。今年1月，芭薇股份獲得來自丸美股份旗下的丸美金鼎產(chǎn)業(yè)基金以及白云金控的過億元投資，據(jù)金鼎資本項目負(fù)責(zé)人表示，國內(nèi)美妝代工企業(yè)有幾千家，國外巨頭優(yōu)勢明顯，市場競爭激烈，芭薇是眾多企業(yè)里較少能保持初心做好產(chǎn)品、重研發(fā)投入、比較有前瞻性（提前布局了功效檢測）的企業(yè)。

2021年美妝護(hù)膚行業(yè)出臺了更加嚴(yán)格的政策，“功效檢測”成為每個美妝護(hù)膚企業(yè)在推出新產(chǎn)品之前必須要進(jìn)行的步驟。而芭薇股份早在2014年就已經(jīng)開始布局功效檢測業(yè)務(wù)，因此承接住了新的市場需求。今年上半年，芭薇股份的檢測業(yè)務(wù)板塊增幅達(dá)131.12%。

此外，參照“代工巨頭”申洲國際、華利集團(tuán)等，代工廠如果具備研發(fā)能力，則能夠參與到品牌產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)，從而帶來更高的商業(yè)價值。芭薇股份就與大客戶聯(lián)合利華合作開發(fā)了多芬“奶蓋沐浴露”和力士“沉醉星河”系列產(chǎn)品；與國貨新銳品牌HBN共同研發(fā)的視黃醇緊塑賦活晚霜，2021年登上“天貓618晚霜熱賣榜”TOP1。

芭薇股份與品牌的合作案例 圖源：官網(wǎng)

“包裝”對于美妝品牌同樣至關(guān)重要，它是美妝產(chǎn)品最主要的視覺元素之一，往往決定了消費(fèi)者對產(chǎn)品甚至對品牌的第一印象。一批印刷包裝企業(yè)借此浪潮迅速發(fā)展，去年，雅詩蘭黛、迪奧的包材商錦盛新材，以及巴斯夫的包材商上海艾錄包裝已經(jīng)上市。

今年，寶潔、高露潔的包材商中榮股份已經(jīng)掛牌上市，服務(wù)歐萊雅和寶格麗的包材企業(yè)柏星龍不久前在北交所過會。

這其中，中榮印刷在包裝行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，2019年-2021年，中榮印刷實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為20.63億元、21.77億元、25.44億元。柏星龍收入規(guī)模較小，在2019年-2021年的營業(yè)收入分別為3.57億元、2.82億元、4.26億元。

此外，高露潔、薇美姿的香料供應(yīng)商亞香股份也在今年6月掛牌上市。與前文提到的幾個供應(yīng)鏈企業(yè)相比，亞香股份是唯一在今年前三季度依舊實(shí)現(xiàn)營收利潤雙增長的企業(yè)，營業(yè)收入為5.41億元，同比上升24.58%；凈利潤為0.99億元，同比上升65.27%。

總的來看，供應(yīng)鏈企業(yè)因?yàn)樘幱谛袠I(yè)上游而少有品牌溢價，因此毛利率相比品牌要低得多，大約在20%到30%之間。同時，由于原料和人力成本上漲等因素影響，供應(yīng)鏈企業(yè)的毛利率從去年到今年有下降趨勢。此外，供應(yīng)鏈企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能，也會影響利潤空間，今年上半年芭薇股份凈利潤下降75.45%，主要是因?yàn)槿ツ暾酵度胧褂玫膭?chuàng)新中心&智慧工廠帶來固定費(fèi)用增長。

不過，供應(yīng)鏈企業(yè)也具備自身的優(yōu)勢，特別是當(dāng)它能為品牌提供不可替代的原料、產(chǎn)品或者服務(wù)時，將能夠?qū)崿F(xiàn)更高的業(yè)務(wù)壁壘，從而獲得更高的盈利能力，甚至“悶聲發(fā)財”。在這個過程中，上市融資是實(shí)現(xiàn)這一目的的重要手段。

中榮股份的業(yè)務(wù)范圍 圖源：官網(wǎng)

電商代運(yùn)營也是今年密集上市的細(xì)分領(lǐng)域。今年3月，菲洛嘉、理膚泉的電商服務(wù)商青木股份在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，7月，雅漾、娜麗絲的電商代運(yùn)營拉拉米向深交所主板遞交招股書；9月，藍(lán)色光標(biāo)曾經(jīng)的子公司，花王、寶潔、歐舒丹的電商代運(yùn)營數(shù)聚智連在深交所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會。

2020年，電商代運(yùn)營行業(yè)開始掀起一波上市潮，麗人麗妝、若雨臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等行業(yè)頭部已經(jīng)上市，其中麗人麗妝是營收最高的代運(yùn)營，去年營收超過40億元。而今年上市/正處于上市進(jìn)程的電商代運(yùn)營的去年年營收在10億元及以下。

所有的電商代運(yùn)營在去年和今年都遇到了明顯的業(yè)績瓶頸，營收和利潤都有明顯下降。

這與電商代運(yùn)營的商業(yè)模式有關(guān)。作為美妝行業(yè)的下游，電商代運(yùn)營與美妝品牌高度綁定，許多電商代運(yùn)營過度依賴大品牌。同時，傳統(tǒng)美妝電商代運(yùn)營的業(yè)務(wù)也易于被替代，如今部分大品牌會成立自己的電商運(yùn)營業(yè)務(wù)。因此，電商代運(yùn)營亟需尋找更多增長方式，比如拓展新的客戶、尋找新的業(yè)務(wù)模式等，而上市融資，就是它們尋求新增長的必要途徑。

今年，“全球美妝時尚科技第一股”玩美移動在11月登陸紐交所掛牌上市，它背后的投資方包括阿里巴巴、創(chuàng)世伙伴資本CCV以及高盛中國等。玩美移動將自己定位為SaaS人工智能（AI）和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）美妝與時尚技術(shù)商業(yè)解決方案提供商，提供結(jié)果導(dǎo)向、交互式、可持續(xù)的元宇宙解決方案，分別為B端和C端提供服務(wù)。

玩美移動60%以上的收入來自美國、日本和法國。它在全球擴(kuò)張迅速，但快速增長的同時也錄得巨額虧損。2019-2021年玩美移動收入為2290萬美元、2990萬美元、4080萬美元，但同期分別錄得200萬美元、560萬美元、1.569億美元的虧損。作為一種新興業(yè)態(tài)，玩美移動的商業(yè)模式還需要繼續(xù)探索。

在“品牌”之外，美妝行業(yè)上下游企業(yè)在最近這兩年陸續(xù)走向二級市場。這一方面代表著它們已經(jīng)發(fā)展擴(kuò)張到某一個階段；另一方面也顯示出它們對融資、繼續(xù)擴(kuò)張的需求。

新的開始

一批美妝品牌和上下游企業(yè)接連走向二級市場，尋求新的融資和擴(kuò)張，并面對新的挑戰(zhàn)。在這背后，國貨美妝行業(yè)逐漸成熟、行至深水區(qū)。

首先，去年生效的《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》對化妝品的“功效”有更嚴(yán)格的要求，也篩選出一批產(chǎn)品壁壘更強(qiáng)的企業(yè)。一級市場中，美妝行業(yè)中獲得融資的項目大多與“功效護(hù)膚”相關(guān)；在二級市場中，以“功效”為特點(diǎn)的美妝護(hù)膚企業(yè)華熙生物、珀萊雅、貝泰妮等，以及巨子生物、愛美客等醫(yī)美企業(yè)的業(yè)績、市值在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。

第二，美妝行業(yè)中供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)正在發(fā)展壯大并受到資本認(rèn)可，今年不僅有多家供應(yīng)鏈企業(yè)尋求或已經(jīng)上市，亦有不少供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)在這兩年獲得機(jī)構(gòu)融資，比如中韓合資的美瞳供應(yīng)鏈企業(yè)大仕城光學(xué)、生物活性材料研發(fā)商未名拾光、化妝品功效性原料生產(chǎn)商珈凱生物。玻尿酸護(hù)膚產(chǎn)品研發(fā)商福瑞達(dá)生物去年底獲得騰訊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等企業(yè)和機(jī)構(gòu)7.38億人民幣的投資。

在融資冷靜期，國際巨頭也依然在國貨美妝行業(yè)投融資方面布局。今年，資生堂首個中國投資基金“資悅基金”的實(shí)體注冊成立，歐萊雅也宣布在中國市場設(shè)立首家投資公司。

從另一個視角看，海外美妝行業(yè)的發(fā)展的路徑，也可以為國貨美妝作參照。

歐萊雅1963年在法國上市之后開啟戰(zhàn)略并購，先后將蘭蔻、卡尼爾、科顏氏、美寶蓮等知名品牌納入集團(tuán)矩陣，逐步形成了覆蓋美妝全領(lǐng)域、消費(fèi)全層次的金字塔式品牌矩陣；雅詩蘭黛在1995年上市前后，也開啟了戰(zhàn)略收購，完善公司的品牌矩陣，并形成協(xié)同效應(yīng)?！吧鲜小敝诤Ｍ饷缞y企業(yè)，是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張的分水嶺。

在國貨美妝上市潮背后，新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或許也正在到來。