文|阿爾法工場(chǎng)
12月12日晚間，海天味業(yè)（603288.SH）公告聘任程雪為公司執(zhí)行總裁。程雪1970年出生，歷任海天味業(yè)副總裁、常務(wù)副總裁、董事，持有公司股份約1.47億股，位列前十大股東之一。
從海天味業(yè)這次走馬換將的時(shí)間點(diǎn)來看，程雪上任首個(gè)要?jiǎng)?wù)，莫過于化解公司在10月剛剛經(jīng)歷的添加劑風(fēng)波，強(qiáng)化并重塑公司多年積累的品牌公眾形象。
添加劑風(fēng)波始于今年國(guó)慶節(jié)前夕。據(jù)網(wǎng)友爆料，海天味業(yè)在國(guó)內(nèi)售賣的醬油含多種食品添加劑，而日本售賣的配料表只有原料水、大豆、食鹽、砂糖和小麥。因此，網(wǎng)友質(zhì)疑海天味業(yè)在執(zhí)行“雙標(biāo)”。
海天味業(yè)于國(guó)慶節(jié)期間，兩次發(fā)布官方聲明，表示所有產(chǎn)品都嚴(yán)格按照《食品安全法》生產(chǎn)。
10月10日，國(guó)慶節(jié)結(jié)束的第一天，海天味業(yè)收盤于75.08元，當(dāng)日跌幅9.35%，接近跌停。此后至10月31日，股價(jià)更一路下跌最低至59.46元，16個(gè)交易日累計(jì)跌幅28%；而同期上證指數(shù)累計(jì)跌幅僅4.33%。
但兩個(gè)多月后，回看此事件之后的海天味業(yè)，尤其值得玩味與深思。
伴隨A股整體回暖，從11月開始，海天味業(yè)的股價(jià)，僅用1個(gè)月時(shí)間，就從最低59.46元漲至最高82.79元，漲幅達(dá)37%，股價(jià)已經(jīng)回到添加劑風(fēng)波之前位置。甚至過完12月大半，也未見頹勢(shì)。
其股價(jià)圖形，走出了一個(gè)深V。
海天味業(yè)股價(jià)走勢(shì)
深V反轉(zhuǎn)，并不出人意料。因?yàn)橄M(fèi)者視角，與國(guó)內(nèi)資本的視角，往往南轅北轍。
01 資本沒有“正義”
與消費(fèi)行為不同，判斷一個(gè)公司的價(jià)值，往往最關(guān)注的是盈利可持續(xù)性。
站在二級(jí)市場(chǎng)的角度，這次添加劑事件對(duì)海天到底是不是“黃金坑”、能不能抄底，需明確判斷一個(gè)核心：損失是一次性的，還是永久性的？
用投資語言來說，即到底是“殺估值”還是“殺邏輯”。
歷史上如中天科技（600522.SH）“合同事件”，給上市公司造成的損失是一次性的。極端點(diǎn)說，從報(bào)表上，企業(yè)在計(jì)提減值準(zhǔn)備之后，反而輕裝上陣，迎來新一輪長(zhǎng)足發(fā)展。
反觀像樂視網(wǎng)（300104.SZ）和獐子島（002069.SZ）這類“暴雷”，本質(zhì)上反映出企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)邏輯存在重大漏洞，之后股價(jià)一跌再跌，一蹶不振。
所以，海天此次事件，對(duì)國(guó)內(nèi)資金來說，更多偏向于短期影響，對(duì)長(zhǎng)期盈利影響不大。
原因主要有二。
其一，海天味業(yè)的營(yíng)收，更多受B端餐飲客戶影響，并非C端消費(fèi)者。
海天味業(yè)營(yíng)收按產(chǎn)品分類，來源：海天味業(yè)2022年半年報(bào)
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，海天的業(yè)務(wù)收入100%來自食品制造，其中，醬油是主打產(chǎn)品，占59%；調(diào)味醬和蠔油分別占11%和17%。
從銷售地區(qū)和渠道來看，海天的線上渠道僅4%，絕大多數(shù)銷售在線下渠道實(shí)現(xiàn)。
海天味業(yè)營(yíng)收按渠道分類，來源：海天味業(yè)2022年半年報(bào)
海天的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，國(guó)內(nèi)絕大部分地區(qū)都已覆蓋，甚至觸達(dá)縣、村一級(jí)。
而海天的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，至少有一半以上，是通向B端餐飲客戶。
根據(jù)2022年8月的華安證券研究報(bào)告調(diào)味品主要流向家庭消費(fèi)、食品加工和餐飲渠道三個(gè)渠道。其中，餐飲渠道，也就是B端餐廳等現(xiàn)制烹制用調(diào)味品，占比約50%的水平。
調(diào)味品市場(chǎng)渠道分布圖，來源：華安證券研究報(bào)告
華安證券認(rèn)為，從過往歷史來看，在海天味業(yè)銷售渠道占比中，餐飲渠道占比超過60%，高于李錦記和恒順醋業(yè)（600305.SH）等其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
這是因?yàn)?，早?0年代，海天就依托低成本開始搶占餐飲渠道。海天通過建立駐外機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)服務(wù)經(jīng)銷商，并招聘市場(chǎng)營(yíng)銷人員自主承擔(dān)銷售執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)向區(qū)域市場(chǎng)的突破。
海天在B端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)得以建立。
海天醬油的B端客戶，除了現(xiàn)制餐飲，想必食品加工中的預(yù)制菜也包括在內(nèi)。但無論是現(xiàn)制還是預(yù)制，餐飲商戶對(duì)合作對(duì)象的考量，主要是產(chǎn)品性價(jià)比、品質(zhì)穩(wěn)定度、供貨穩(wěn)定性以及供應(yīng)商信譽(yù)。
C端消費(fèi)者最在意的品牌知名度和美譽(yù)度，并不在餐飲商戶評(píng)價(jià)體系最高優(yōu)先級(jí)里面。
畢竟，包裝食品和飲品，不會(huì)標(biāo)明調(diào)味劑廠家；進(jìn)店吃飯的顧客，也幾乎沒有人會(huì)問起，用的是哪個(gè)牌子的醬油。
下游客戶通過渠道方與供應(yīng)商建立的合作關(guān)系，普遍為5年、10年以上的長(zhǎng)期合作，且輕易不會(huì)更換。
這就是說，即便在微信朋友圈聲明自己“抵制”海天的消費(fèi)者，在以后的生活中也免不了被動(dòng)吃到海天醬油。
其二，海天味業(yè)有個(gè)在業(yè)內(nèi)罕見的特色“護(hù)城河”——應(yīng)收賬款極少。海天的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例，長(zhǎng)年低于0.5%，這是個(gè)非常厲害的數(shù)字。
海天味業(yè)應(yīng)收款占比走勢(shì)圖，來源：財(cái)報(bào)說
甚至在2012年至2016年，在長(zhǎng)達(dá)五年的時(shí)間里，海天味業(yè)的應(yīng)收賬款為0。
海天味業(yè)應(yīng)收款占比，來源：wind，阿爾法工場(chǎng)整理
行業(yè)其他公司應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比率，均高于海天味業(yè)。
調(diào)味品應(yīng)收款比率行業(yè)對(duì)比，來源：財(cái)報(bào)說
在食品加工行業(yè)中，下游給上游賒賬很普遍——餐飲商家對(duì)原材料（肉菜等）供應(yīng)商后付費(fèi)，原材料供應(yīng)商則對(duì)更上游（種植/養(yǎng)殖方）后付費(fèi)，普遍賬期在1-3個(gè)月不等。
但餐飲及食品加工行業(yè)內(nèi)流傳著一句話：海天不賒賬。因此，海天的下游只能付現(xiàn)款，拿現(xiàn)貨。除了產(chǎn)品力外，這也顯示出海天味業(yè)對(duì)下游渠道極強(qiáng)的掌控力。
輿情發(fā)酵，左右的是終端消費(fèi)者的情緒，但撼動(dòng)不了B端產(chǎn)業(yè)鏈邏輯。
對(duì)“冷血”的資本市場(chǎng)來說，只要護(hù)城河沒丟，短期影響終將過去。
02 消費(fèi)者要求更為“苛刻”
這幾年，作為食品飲料的細(xì)分領(lǐng)域，調(diào)味品行業(yè)算得上是不錯(cuò)的賽道，醬油行業(yè)更是牛股頻出。
以年為維度，拉長(zhǎng)來看，除海天外，千禾味業(yè)（603027.SH）和中炬高新（600872.SH）的長(zhǎng)期表現(xiàn)，都超越了市場(chǎng)平均水平。
海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新、滬深300走勢(shì)對(duì)比
與大多數(shù)大消費(fèi)行業(yè)一樣，隨著居民消費(fèi)水平不斷提高，醬油也一直進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
醬油行業(yè)發(fā)展說明，來源：公開資料整理
在時(shí)至今日的醬油產(chǎn)品行業(yè)，以健康為核心的精細(xì)化主題，代替了過去的“野蠻”規(guī)模增長(zhǎng)，成為行業(yè)發(fā)展新的主導(dǎo)因素。
但產(chǎn)業(yè)升級(jí)及相應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，距離完全滿足終端消費(fèi)市場(chǎng)訴求，還有一定距離。
醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)說明，來源：東興證券研究報(bào)告
長(zhǎng)期食用零添加醬油或非零添加醬油到底是否更健康，爭(zhēng)議很大。但“海天事件”輿情發(fā)酵的背后，是消費(fèi)者對(duì)于行業(yè)信息披露不充分的聲討。
即便“消費(fèi)降級(jí)”，也只意味著消費(fèi)者對(duì)高價(jià)產(chǎn)品偏好程度降低，并不意味著消費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低。相反，他們對(duì)營(yíng)養(yǎng)健康的需求反而更為“苛刻”，追求更高的性價(jià)比。
一個(gè)行業(yè)的發(fā)展水平提升，背后是這個(gè)行業(yè)的消費(fèi)者，對(duì)其產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)要求的提升。這不僅倒逼企業(yè)重新審視從產(chǎn)品定位、生產(chǎn)運(yùn)輸?shù)角冷佋O(shè)等各個(gè)環(huán)節(jié)，更讓“社會(huì)責(zé)任”這一議題，以一種尖銳的聲浪，切入“公司價(jià)值”敘事中。
03 “社會(huì)責(zé)任”投資任重道遠(yuǎn)
從唯“經(jīng)濟(jì)責(zé)任”論，到兼顧社會(huì)責(zé)任，是一場(chǎng)深刻的價(jià)值理念嬗變。
上市公司為股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，履行的是經(jīng)濟(jì)責(zé)任使命。而主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，作為行業(yè)標(biāo)桿“龍頭”與風(fēng)向標(biāo)，不僅是為同儕引領(lǐng)示范作用使然，也因?yàn)榄h(huán)境、社會(huì)輿論和公司治理等因素，都與公司發(fā)展壯大抑或生死存亡息息相關(guān)。
長(zhǎng)久以來，中國(guó)的資本市場(chǎng)投資人，在商業(yè)與資本投資上，參考維度主要圍繞財(cái)務(wù)報(bào)表展開。而國(guó)際資本市場(chǎng)則有更多的參考維度，包含社會(huì)責(zé)任在內(nèi)的ESG，相當(dāng)于公司的“第二張報(bào)表”。
ESG是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（Environment、Social responsibility、Corporate Governance）的簡(jiǎn)稱，是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的多維價(jià)值體系。其中，S代表了企業(yè)注重社會(huì)責(zé)任的程度，涉及機(jī)會(huì)平等、健康和安全、人類權(quán)利、顧客與產(chǎn)品責(zé)任等內(nèi)容。
“科技與狠活”背后，是社會(huì)責(zé)任認(rèn)知的理念差異。
是因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)不夠重視社會(huì)責(zé)任嗎？
答案并沒有那么簡(jiǎn)單。
在wind覆蓋A股滬深300家的ESG評(píng)級(jí)體系里，海天在國(guó)內(nèi)調(diào)味品公司排名第一，得分高于所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
但國(guó)際ESG主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)MSCI（明晟）評(píng)級(jí)，卻給海天味業(yè)打出了整個(gè)評(píng)級(jí)體系倒數(shù)第二的B級(jí)。
國(guó)內(nèi)14家調(diào)味品上市公司ESG綜合得分，來源：wind數(shù)據(jù)
MSCI對(duì)海天味業(yè)ESG評(píng)級(jí)，來源：MSCI官網(wǎng)
MSCI認(rèn)為，海天在食品安全與質(zhì)量、營(yíng)養(yǎng)與健康機(jī)遇、用水壓力和原材料采購(gòu)等四個(gè)方面，在MSCI ACWI（全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)）83家食品公司中處于落后地位。
海天味業(yè)與同業(yè)公司比對(duì)，來源：MSCI官網(wǎng)
在MSCI的食品行業(yè)ESG評(píng)級(jí)中，食品安全與質(zhì)量、營(yíng)養(yǎng)與健康機(jī)遇皆屬于社會(huì)責(zé)任部分，兩項(xiàng)合計(jì)占有近1/4的權(quán)重。
MSCI食品行業(yè)ESG評(píng)級(jí)權(quán)重，來源：MSCI官網(wǎng)
特別是營(yíng)養(yǎng)與健康機(jī)遇這一指標(biāo)，被描述為“被評(píng)估公司所供應(yīng)食品的營(yíng)養(yǎng)成分，以及為改進(jìn)食品營(yíng)養(yǎng)或健康程度所付出的努力”。這恰好是“科技與狠活”試圖通過添加劑等“大工業(yè)”解決方案，在制作工藝上投機(jī)取巧的地方。
MSCI食品行業(yè)ESG評(píng)級(jí)權(quán)重中的營(yíng)養(yǎng)與健康機(jī)遇，來源：MSCI官網(wǎng)
國(guó)內(nèi)調(diào)味品業(yè)ESG評(píng)分最高的公司，在國(guó)際ESG評(píng)分僅僅是一個(gè)B。
國(guó)際投資者目光直指全球。整體上，即便如海天這樣的國(guó)內(nèi)頭部公司，與全球可對(duì)標(biāo)公司之間，還存在相當(dāng)大的距離。
國(guó)內(nèi)主流資本對(duì)于社會(huì)責(zé)任本身不夠重視，才會(huì)出現(xiàn)像海天這樣連續(xù)砸下來的“坑”。令人悲哀的是，即便存在短期影響，只要不影響財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)期，股價(jià)上的“坑”也會(huì)被“深V”修復(fù)。
更令人嘆息的是，即便是高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)，也沒有得到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更多垂青。
根據(jù)廣發(fā)證券從Wind的A股ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月6日，全A中AAA評(píng)級(jí)企業(yè)的PE(TTM，整體法)為17.36，低于CCC的25.56。
資本的逐利性，決定了只會(huì)做出當(dāng)下階段對(duì)其最有利、最高效的策略。國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)資本，帶有買方話語權(quán)，他們尚未真正擎起全方位視角，對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的權(quán)重相當(dāng)不足。
這間接導(dǎo)致上市公司對(duì)報(bào)表以外的評(píng)價(jià)指標(biāo)，缺乏來自外部的改善動(dòng)力。
但從更成熟的國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，注重財(cái)務(wù)信息之外的收益和風(fēng)險(xiǎn)信息，有助于提高尾部風(fēng)險(xiǎn)甄別水平，尤其是市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
尾部風(fēng)險(xiǎn)，即能引起快速下跌且幅度很大的罕見事件風(fēng)險(xiǎn)，通常所說的“黑天鵝”，就是其中一種。
曾有研究指出，在2008年及2012年兩次金融危機(jī)中，歐洲83家上市銀行中，獲得更高ESG分?jǐn)?shù)的銀行，受到的沖擊影響較小。
對(duì)企業(yè)來說，從聚焦財(cái)務(wù)績(jī)效最大化，到協(xié)調(diào)利益相關(guān)者訴求的全方位考量，創(chuàng)造“永續(xù)增長(zhǎng)”模式，方能重構(gòu)價(jià)值成長(zhǎng)新格局。
從投資策略看，非擇時(shí)、大跨度、追求長(zhǎng)期資本回報(bào)的投資，須更緊要識(shí)別與規(guī)避被投企業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。
上市公司是各細(xì)分行業(yè)的龍頭，也是中國(guó)企業(yè)未來的脊梁。提升社會(huì)責(zé)任認(rèn)知水平，是上市公司持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。投資者對(duì)于社會(huì)責(zé)任的重視程度，就是這條路上的探照燈。
當(dāng)社會(huì)責(zé)任被越來越多主流資本提到更為顯要的位置，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“百年基業(yè)”長(zhǎng)牛股的機(jī)會(huì)，才越來越大。