文|陸玖商業(yè)評論
???????????????????抄底負債累累的紅星美凱龍，是機會還是豪賭？
1月8日，擁有國資背景的建發(fā)股份發(fā)布公告，該公司正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司不超過30%的股份，本次交易完成后，建發(fā)股份可能成為紅星美凱龍控股股東。
資本市場對該交易表現(xiàn)出“冰火兩重天”——1月9日，港股的紅星美凱龍漲幅一度最高接近30%，而建發(fā)股份截至9日收盤下跌幅度達9.58%。
不過，建發(fā)集團亦在公告中表示“本次交易尚處于籌劃階段，尚存在重大不確定性”。業(yè)內人士告訴陸玖商業(yè)評論，這則信披公告只是遵循交易所的規(guī)則，結果仍有變數(shù)。
市場對紅星美凱龍的看衰，或源于其日益高漲的債務壓力，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債依舊高達759.8億元，資產負債率高達56.85%。去年年底，控股股東的大手筆的股份減持，也為紅星美凱龍前景抹上一層陰影。
有消息人士回應媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。這也意味著，建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務危機，仍給市場留下不小的懸念。
紅星系再次“割肉償債”
新年伊始，紅星美凱龍被擺上貨架，資本市場或上演 “A吃A”。
紅星美凱龍及控股股東紅星美凱龍控股集團（簡稱“紅星控股”）的債務危機，早已公開化。尤其是隨著流動性危機的降臨，“賣賣賣”已經成為紅星系的最后一搏。
事實上，從2021年開始，為填補債務窟窿，紅星系先后出售旗下7家物流子公司及紅星地產70%股權給遠洋系，隨后又將美凱龍物業(yè)80%股權轉讓予旭輝永升服務。從價格方面來說，紅星系可謂是揮淚大甩賣。
一名業(yè)內資深人士告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍作為紅星系的核心資產，其是否擺上貨架，也成為業(yè)內評判紅星系債務危機是否“臨崖”的信號。
從目前看，紅星系流動性危機，已經到了“生死一線”。
先來看紅星美凱龍，2022年三季報顯示，紅星美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內到期的流動負債合計96.17億元。通俗地講，其貨幣資金已經無法覆蓋中短期的債務償還。
對于母公司紅星控股而言，這種流動性危機更甚。根據(jù)紅星控股發(fā)布在上海清算所的債券發(fā)行人財報數(shù)據(jù)，到今年上半年該集團總資產1874.88億、總負債1229.18億。其中，紅星控股一年內到期的流動負債高達662.25億，但貨幣資金87.57億元。
面對債務壓力，紅星控股已經出現(xiàn)違約——去年12月20日發(fā)布公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月。為了說服債券持有人同意延期履約，車建興還以個人名義承擔連帶責任為延期債券增信。
此后的紅星系動作頻頻。去年12月25日，紅星控股與一致行動人西藏奕盈擬合計減持美凱龍最高不超過3.41%的股份，套現(xiàn)約7億元。而在開年伊始，又傳出了建發(fā)股份擬收購30%的舉動。
商戶的錢，還安全嗎？
“今天（1月9日）也有很多同事討論此事，但沒有過多關注。從經營端來說，股權變化對商場沒有影響?！奔t星美凱龍一內部人士告訴陸玖商業(yè)評論，資本層面的驚心動魄，目前并未影響到紅星美凱龍的經營。
在他看來，隨著疫情的消散，家居商場的生意也在進一步回暖，“對于集團來說，也是穩(wěn)定的現(xiàn)金流?！?/p>
不過，一熟悉美凱龍的家居人士孟先生則有些擔憂。他私下告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍基于強勢行業(yè)地位，可以用合作方的錢形成流動資金池，對于缺錢的紅星系來說，是否會動用這筆錢，真的不好說。
“比如商戶的保證金、押金，還有利用賬期形成的現(xiàn)金池等?！泵舷壬寡?，消費者先將貨款交給商場，再固定周期給商戶，幾乎是家居業(yè)內通用做法，對紅星美凱龍來說則補充了現(xiàn)金流動。
2021年，紅星美凱龍同期經營活動現(xiàn)金凈流入超過50億元，但也有高額的其他應付款，原因就在此。
而陸玖商業(yè)評論注意到，在紅星美凱龍某店面入口處的LED大屏幕上，也溫馨提示為保障消費者權益，要把錢統(tǒng)一交給商場處。
在孟先生看來，如果紅星美凱龍的經營出現(xiàn)大幅下滑，無法完成資金池的循環(huán)，商戶就可能出現(xiàn)利益受損?！斑@在其他行業(yè)已經出現(xiàn)案例，餐飲收銀服務商嘩啦啦就因為被催債，動用平臺商戶的錢周轉，商戶出現(xiàn)提款難?！泵舷壬硎荆淠Ｊ胶图t星美凱龍本質相同。
華北某紅星美凱龍商戶告訴陸玖商業(yè)評論，即使疫情放開，生意也十分慘淡?！坝行S家的店還能熬，對我們經銷商來說開一天，賠一天?！鄙鲜錾虘舯硎?。
一個佐證就是，2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會發(fā)布的《告紅星美凱龍賣場通知書》顯示，紅星美凱龍位于武漢的五大賣場，自12月24日開始統(tǒng)一關停店面，不再營業(yè)。
商戶“罷工”原因很簡單，就是生意慘淡，武漢商會希望紅星美凱龍能為商戶降租減壓，但溝通無果，因此選擇停業(yè)。
多名美凱龍商戶認為，對于美凱龍來說不敢輕易開這個口，怕全國效仿。但對于撐不下去的個體商戶來說，在今年撤店是大概率事件。
老模式還跑得通嗎？
盡管紅星美凱龍深陷債務危機，但作為家居流通的行業(yè)龍頭，其江湖地位仍比較穩(wěn)固。
截至2021年末，紅星美凱龍經營了95家自營商場，278家委管商場，10家戰(zhàn)略合作商場，69個特許經營家居建材項目，共包括485家家居建材店/產業(yè)街。
從商業(yè)模型上看，紅星美凱龍的核心盈利方式還是“包租婆”模式，即通過商場租賃收取租金和物業(yè)費。
但在家居賣場的表象之下，紅星美凱龍有著地產的“內核”?！懊绖P龍的自營商場，都是自持物業(yè)?！焙幽弦毁Y深家居人士表示，紅星美凱龍熱衷于資本運作，雖然是重資產模式，但很多都屬于紙面財富。
據(jù)了解，紅星美凱龍通過自建家居商場，一旦完成初步運營就會將家居商場抵押給銀行，套取現(xiàn)金流后再買地建設家居商場。
而董事長車建新曾對外表達過這樣的觀點：土地通過抵押，可以進行貸款和融資，土地越多、越貴，所獲的授信額度就會加大，這體現(xiàn)了企業(yè)的整體實力?，F(xiàn)在企業(yè)要做大，不進行資本運作不行。
上述人士坦言，這種模式實際上有隱藏的大前提：第一，地產行業(yè)向好，土地在不斷升值；第二，家居行業(yè)向好，有足夠多的商戶。
但隨著地產行業(yè)的遇冷，地產行業(yè)和龍頭都遭遇了“寒氣”，作為地產下游供應鏈環(huán)節(jié)的紅星美凱龍，幾乎遭遇了雙倍傷害。
不過，幾名家裝行業(yè)的負責人認為，紅星美凱龍的商業(yè)模式可能正在被終結。“美凱龍和商戶，實際上是‘兩夾皮’，并無過多的強鏈接?！币幻撠熑斯壬硎?，武漢商戶的抗議也是典型的反映。
在郭先生看來，紅星美凱龍的商戶，大部分吃的是信息不對稱的錢，疫情的數(shù)字化轉型，實際上加速了美凱龍核心模式的瓦解。
第一，目前家居賣場趨于飽和，整個行業(yè)趨于下行模式，沒有足夠多的商戶支撐賣場。
第二，整裝公司正在崛起，幾乎都是一萬平方米起步，有了賣場的雛形?！罢b公司和家居賣家是有利益關系的，銷售一套整裝，其中就有賣家的貨，肯定愿意和整裝公司合作?！惫壬忉?。
第三，扁平化的商業(yè)模式正在成主流。相對于賣場的多級經銷，包括實力家裝公司和整裝公司，都開始和上游廠家合作，用價格打動消費者。郭先生坦言：“尤其是疫情期間廠家都開始做直播，消除了價格信息差，加上物流發(fā)達，經銷商不好做了，在賣場等生意也不現(xiàn)實了?！?/p>
紅星美凱龍上述內部人士亦坦言，確實存在這種情況，不過紅星美凱龍很早也提出管理者向服務商轉變，幫助商戶提升業(yè)績。但從市場效果來看，可能有些差強人意。
一個時代的結束
無論從商業(yè)模式，還是債務危機，紅星美凱龍都不算一個好標的，這也是消息公布后，建發(fā)股份一度跌停的原因所在。
那么，擁有國資背景的建發(fā)股份，為何愿意在此時擔當“白衣騎士”？
對于業(yè)內人士而言，建發(fā)股份更多是抱著抄底的心態(tài)而來。而消息人士亦回應媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。可以說，此事能否成行還有很大懸念，主要就看紅星美凱龍在價格上有多大的讓步。
上述紅星美凱龍內部人士認為，紅星美凱龍并非只有家居板塊，還有投資、供應鏈等多元化業(yè)務，或可以和建發(fā)股份形成聯(lián)動，這可能也是建發(fā)股份愿意收購的原因之一。
陸玖商業(yè)評論了解到，建發(fā)股份旗下目前的兩大業(yè)務板塊分別為房地產和供應鏈運營，其中供應鏈運營主要做大宗商品的采購、運輸和銷售。
在地產板塊，建發(fā)股份仍較為激進，不斷地瘋狂拿地。截至2022年第三季度，建發(fā)股份的流動負債總額從2021年末的3562.35億元，增長至4873.10億元。
有地產行業(yè)人士向陸玖商業(yè)評論表示：“建發(fā)股份仍在重倉地產板塊，紅星美凱龍作為地產的下游重要環(huán)節(jié)，可以和建發(fā)股份的地產板塊形成聯(lián)動。”
此外，該地產人士認為紅星美凱龍在家居行業(yè)處于龍頭地位，同樣也可以和建發(fā)股份的供應鏈運營形成業(yè)務協(xié)同。他推測，假如此次收購成功，紅星美凱龍的體量和專業(yè)度，加上建發(fā)股份在融資方面的優(yōu)勢，或能帶給紅星美凱龍新的改變。
當然，對于紅星控股和建發(fā)股份來說，這場收購都是艱難的決定——對于可能失去企業(yè)控制權的車建新來說，彼時其能否繼續(xù)操盤還是會被出局，都存在著諸多商業(yè)未知；而建發(fā)股份則需要精準研判此次收購的利弊，與投資者完成溝通。
對于站在命運十字路口的紅星美凱龍，無論向左向右，都代表了一個時代的結束。