文|雪豹財經社  瀚星

滴滴退市8個月后，二級市場又迎來了出行新故事。

2月20日，國內最大的順風車出行平臺嘀嗒出行第三次向港交所遞交IPO申請，由中金公司、海通國際及野村國際聯(lián)席保薦，距離正式掛牌上市又近了一步。

嘀嗒出行以順風拼車業(yè)務起家，由于這項業(yè)務相對低頻，它在整個出行市場中所占據的份額十分有限。招股書數(shù)據顯示，2021年，包括出租車、網約車、順風車在內的中國汽車客運市場總訂單數(shù)為267億，其中順風車為3億，占比1.12%。

2019年，嘀嗒出行以66.5%的份額占據這一細分市場的頭名，并于次年10月首次向港交所遞交上市申請。兩年零4個月后更新提交的第三份招股書上，國內順風車市場規(guī)模由140億元增長至204億元，但嘀嗒出行的市場份額卻跌至38.1%，僅領先第二名6.6個百分點。

過分依賴單一業(yè)務板塊的嘀嗒出行，越來越難講好小而美的出行故事。

游不進更大的池塘

在2019年達到巔峰的85億元之后，嘀嗒出行的交易額連續(xù)兩年萎縮，營收增速也開始放緩。

2019-2021年，國內順風車市場規(guī)模增長了81億元，但行業(yè)老大卻沒能跟上增長的步伐。據弗若斯特沙利文報告，嘀嗒出行在這3年間的交易總額分別為85億、81億和78億元，持續(xù)縮水。

同一時期，嘀嗒出行在順風車市場的份額由66.5%降至38.1%，近乎腰斬，與第二名的差距縮小至不到7個百分點。

嘀嗒的收入由三部分構成，分別是順風車服務費、出租車服務費和廣告及其他服務收入。

順風車業(yè)務是嘀嗒出行的主要收入來源。平臺扮演信息服務商的角色，對接乘客與私家車車主，為車主分攤出行成本，并向其收取一定比例的服務費用。截至2022年9月30日，嘀嗒出行順風車的平均服務費率為8.4%。

據最新招股書數(shù)據，2020年、2021年和2022年前三季度，嘀嗒出行的順風車平臺服務收入分別為6.72億、6.95億和5.23億元，占總營收的比例分別為89.1%、89.0%、91.1%。

過分依賴單一業(yè)務，遲遲沒有找到新的增長點，是嘀嗒出行停滯不前的原因之一。

據弗若斯特沙利文報告數(shù)據，2019年，中國共享出行市場規(guī)模約為2473億元，其中順風車市場規(guī)模約140億元，占比5.7%，預計到2025年將增長至6.4%。這意味著，順風車這門生意的天花板并不高。

為突破天花板，嘀嗒出行在2017年上線了出租車服務業(yè)務，但并未帶來明顯的增量。

一直到2019年，出租車業(yè)務的營收數(shù)據才首次出現(xiàn)在公司財報中，且占比僅1.1%。2020年、2021年和2022年前三季度，出租車業(yè)務的營收貢獻占比分別為4.7%、4.2%、3.6%，且毛利率持續(xù)大幅下滑，分別為24.9%、7.7%和-47.7%。招股書數(shù)據顯示，截至2022年9月30日，嘀嗒出行的出租車網約服務覆蓋86個城市。

疫情影響是出租車業(yè)務毛利率大幅下滑的原因之一，另一個原因是第三方服務成本增加。

廣告服務收入是通過向第三方商家出售App內置廣告位獲取，但這部分收入同樣占比不高。2022年前三個季度，嘀嗒出行的廣告及其他服務收入總計0.23億元，占總營收比重為5.3%。

遲遲未能找到第二增長引擎的嘀嗒出行，九成收入仍被放在同一個籃子里。

小而美也意味著低門檻

對嘀嗒出行來說，倚重順風車業(yè)務的益處顯而易見。在龐大的出行市場中，這是一門利潤豐厚的生意。

滴滴曾是順風車領域的霸主。據界面新聞報道，2017年滴滴的順風車GMV（交易總額）接近200億元，收入20億元，凈利潤約9億元。同年，滴滴的整體凈利潤也只有10億元，剩下的1億元來自代駕業(yè)務。

輕資產運營的特點，讓順風車業(yè)務擁有較大的利潤空間。

順風車業(yè)務并不要求平臺擁有或租賃車隊、車輛，平臺作為純信息服務商，不需要承擔任何車輛資產相關支出。據嘀嗒出行招股書，由于私家車車主的訴求通常是分擔出行成本，而非以此謀生，平臺也通常不需要向車主提供大額補貼。

因此，雖然營收天花板不高，但賺錢對現(xiàn)階段的嘀嗒出行來說并非難事。

2020年、2021年和2022年前三季度，嘀嗒出行的經調整凈利潤分別為3.43億、2.38億和0.65億元，凈利潤率分別為45.5%、30.5%、15.3%。

從成本端來看，嘀嗒出行的服務成本主要由付款處理成本、第三方服務成本、司機補貼、保險成本等構成，其中付款處理成本占比最高。

付款處理成本指的是公司支付給微信、支付寶等第三方支付平臺的傭金，也就是手續(xù)費。2020年、2021年和2022年前三季度，嘀嗒出行的付款處理成本分別為0.58億元、0.54億元、0.33億元，占總成本的比例為44.2%、36.4%和30.2%。

然而，這門利潤豐厚的生意并沒有看上去那么好做。小而美同時也意味著低門檻，嘀嗒出行沒有足夠深的護城河。

滴滴跌倒，嘀嗒能否吃飽？

嘀嗒出行在出行混戰(zhàn)中脫穎而出，占據順風車細分市場的第一，占盡了天時地利。

嘀嗒出行成立于2014年，最初的名字是嘀嗒拼車。隨后，嘀嗒出行先后獲得了蔚來資本、IDG、崇德資本、易車網、高瓴資本、京東及攜程的多輪投資。據雪豹財經社不完全統(tǒng)計，嘀嗒出行A輪至E輪獲得的融資總額約18.5億元。

2018年是嘀嗒出行的關鍵一年。

在這之前，滴滴一直是順風車行業(yè)的老大。2018年8月27日，受接連發(fā)生的兩起順風車惡性安全事件影響，滴滴宣布在全國范圍內下線順風車業(yè)務，短暫地退出了這一市場。同一年，高德也下線了順風車業(yè)務。

躲過一劫的嘀嗒出行自此開啟了狂飆模式。2018年四季度，嘀嗒出行的順風車業(yè)務量環(huán)比增長142.3%。2019年，嘀嗒出行拿下國內順風車市場66.5%的份額，領先第二名41個百分點。

但留給嘀嗒出行的時間窗口并沒有持續(xù)太久。在巨頭缺席的這段時間里，曹操出行、哈啰出行等相繼引入順風車業(yè)務。下線整改一年后，滴滴與高德的順風車業(yè)務重新上線。

由于缺乏護城河保護，嘀嗒出行的極速擴張就此止步，在順風車市場的份額快速下降。

在最新披露的招股書中，嘀嗒出行的市場份額已經由66.5%下降至38.1%。排在第二位的“公司A”，在招股書中被描述為一家專業(yè)的出行平臺，為用戶提供出行工具和服務，市場份額占比31.5%。排在第三位的“公司B”是一站式出行及生活服務平臺，同時也是在美國場外粉單市場上市的公司，市場份額為21.7%。（編者注：國內出行公司中，僅滴滴一家同時符合“在國內順風車市場擁有較高市場份額，且在美國場外粉單市場上市”兩個條件。）

第二名和第三名奮起直追，嘀嗒出行的領先地位岌岌可危，嘀嗒出行也意識到了這一問題。招股書顯示，公司近兩年內毛利率下滑的主要原因，是增加了對私家車車主的補貼。

但自2018年6月獲得E輪融資后，嘀嗒出行已長達4年沒有獲得任何新的融資。在財大氣粗的競爭對手面前，燒錢補貼顯然不是它的長項。

據弗若斯特沙利文報告，四輪出行市場可以大致分為三類：網約車、順風車、出租車。嘀嗒出行在順風車市場逐漸喪失領先地位，涉足出租車業(yè)務又沒掀起任何波瀾，而網約車市場早已被滴滴、高德、美團等龐然大物擠滿。

2020年10月8日，嘀嗒出行搶在滴滴前面，首次向港交所遞交IPO申請，一度被稱為“網約車第一股”。該申請在2021年4月失效，嘀嗒出行隨后重新提交了申請，但6個月的窗口期結束，IPO仍未啟動。

兩年后，嘀嗒出行再次遞交招股書，但市場格局今非昔比。天花板不高、護城河不深，嘀嗒出行的故事恐怕已很難打動投資者了。